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简议美国内幕交易私人诉讼因果关系基础理论
2016・12（中）◆司法天地案中宣示“公布消息否则禁止买卖”（disclose or abstain rule）规则。
即：公司董监高及控股股东等内部人，如果不公开重大消息而买卖股票，即是违反禁止欺诈条款（anti-fraud statute），且主体不限于公司内部人，因特定关系而知悉重要消息之人不能用以谋取私利，也不能与无法获取相同信息者进行买卖，否则形成不公平交易。
1968年，美国联邦第二巡回法院在SEC v.Texas Gulf SulphurCo.案中重申“公布消息否则禁止买卖”规则，并将内幕交易主体扩大解释至任何人，任何人都有可能成为内幕交易规范之对象。
资讯平等理论显然是以市场论为基础。
笔者认为，该理论的缺点是规制范围甚广，易牵连无辜，造成证券投资者如惊弓之鸟，反而不利于投资者之保护。
正因如此，美国联邦最高法院嗣后并未采纳。
且从“公布消息否则禁止买卖”规则的字面含义理解，易使人产生内幕交易侵害投资者的“知情法益”之不当认识。
该规则在现代证券市场应修正为：除非获得法定豁免，所有内幕信息的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公开且禁止交易。
案中，以信赖关系（fiduciary relationship）理论，对内部人的范围作了相当程度的限缩，实质上取代了资讯平等理论。
内幕交易规范的主体是对他方（如股东）具有信赖关系之公司内部人（corporate in-siders）或临时内部人（temporary insiders），如律师、会计师等中介机构能临时接触（access to）到内幕消息而负有临时信赖义务之人。
若不是公司内部人，对股东不负信赖义务，也不是从并购对象的目标公司获取机密消息，便不能因其获悉未公开的信息，就认定其有公开的义务，此时不公开信息，并不一定构成欺诈。
1983年，美国联邦最高法院在Dirks v.SEC案中，重申信赖关系理论，认为当信赖关系存在，内部人才有公开消息的义务，违反披露义务而买卖证券，才构成内幕交易。
英美两国对证券内幕交易的认定及法律规制
344-15-6 ) 纵 使 内 幕 交 易 罪 7+1 -15389.2012 344-15- : 和泄露内幕信
息 罪 *+ ,0;5/3;012 344-15-: " 要 证 明 一个人犯有以上某种罪行并不是一 件容易的事 " 例如 % 要证明一个人犯 有内幕交易罪 % 必须满足以下条件 (
*!:他必须拥有内幕信息 " 这种信息
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主持人 (刘
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英美两国对证券内幕交易的 认定及法律规制
! ! 李命志
英美两国对证券内幕交易的认定 美国是较早对证券内幕交易进 行法律规制的国家 " !"#$ 年美国的 # 证券交易法 $ 首先以法律形式禁止 包括内幕交易在内的各种证券欺诈 行 为 % 在 %"&$ 年 的 # 内 幕 交 易 制 裁 法 $ 和 %"&& 年 的 # 内 幕 交 易 与 证 券 欺诈强制法 $ 中又进一步采取了更 严厉的措施 " 尽管成文法中的很多 规定与内幕交易有关 % 但无论是 #证 券交易法 $ 还是 ’() 的规则 均未 直 接 对 & 内 幕交 易 ’ 作 明 确 界 定 % 内 幕 交易的概念是弹性的 % 在很大程度 上取决于联邦法庭和证券交易委员 会的解释 " 与此不同 %# 欧共体内幕交易指 令 $ 和英国 %""# 年 # 刑法 $都对内幕 交易作了明确定义 " 英国 # 刑法 $ 将 内幕交 易定 义为 (& 在 证 券 交 易 中 % 交易的一方拥有将对证券有实质性 影响的非公开信息 % 而另一方却没 有这一信息 " ’ 这里所指的信息必 须是一般外部人得不到的 % 并且一 旦公开将会对证券价格有影响的信 息 " %""# 年 # 刑 法 $ 规 定 了 # 种 罪 名 % 即 内 幕 交 易 罪 *+ ,-./012 信息 " 这种信息必须是非公开的 % 并 且一旦公开将对市场价格发生显著 影响 " *<: 他必须是内部人或者他从 内 部 源 *01;0,-9 ;3895-: 得 到 内 幕 信 息并且知道该信息是内幕信息 " 所 谓 & 内部源 ’是指他通过以下渠道得 到信息 % 即他是公司董事 )股东或雇 员 % 或由于职业 ) 职位和工作的关系 能接触到内幕信息 % 或者直接或间 接地从上述人员那里得到内幕信 息 " 这里所谓的工作关系包括公司 顾问 ) 分析人员 ) 金融记者和为发行 公司印制有关招标文件的职员 " 所 谓直接或间接渠道包括 &二级内部 人 ’% 即那 些从 公 司 董 事 ) 雇 员 等 人 那里得到信息的人 " *!: 他必须利用 相关信息在市场上进行了证券交 易 " *": 该内幕交易必须与英国有某 种联系 % 或者发生在英国的市场上 % 或者通过英国的经纪人发生在国外 市场上 " 该法还提供了一些豁免 % 也 就是说即使符合前面的条件 % 如果 同时符合下列条件 % 也不会被指控 犯有内幕交易罪 ( 当进行交易时并 没有 希望 从中 获 利 或 避 免 损 失 * 或 有证据表明 % 即使不知道内幕信息 % 也会进行同样的交易 * 或能证明自 己满足证券和投资局制定的价格稳 定准则 % 也就是说行为对稳定市场 价格有利等 " 这些豁免条款的目的 被认为是为了保护专业投资者和证 券经纪人 " 要证明一个人犯有纵使 内幕交易罪 % 除了要满足前述第 # ) 他经纪人进行交易或作为经纪人帮 助另外的人进行交易 " 同样 % 该法也 规定了一些豁免条款 % 如他并不希 望能通过该交易获利 * 或他当时有 充足的理由相信 % 该信息已经被广 泛公布 % 没有人能因为不知道该信 息 而在 交易 中受 到 不 公 平 对 待 * 或 即使没有该内幕信息他也会鼓励他 人进行同样的交易 " 要证明一个人 犯有泄露内幕信息罪 % 除了满足前 述第 % )& 和 " 项条件外 % 还需要证 明他向他人泄露了内幕信息 % 这种 泄露并不在他的正常工作 ) 职业和 专业范围之内 " 该法同样规定了若 干类似的豁免条款 " 英美两国对证券内幕 交易的救济措施及不足 英美两国的法律 % 不仅规定了 对内幕交易的刑事处罚 % 还明确规 定了私法的救济手段 % 即内幕交易 的受害者可以通过民事诉讼要求内 幕交易人进行损害赔偿 " 在英美两国 % 刑法是对付内幕 交易的一种重要执法手段 " 以英国 为例 %!""= 年英国 # 刑法 $ 规定对内 幕交易人的处罚如下 ( 对轻微犯罪 + 即 由 >.20;?9.?- 处 理 的 案 件 ,% 处 以 @AAA 镑 以 下 罚 款 或 ’ 个 月 以 下 监禁 % 或并处罚款和监禁 * 对严重犯 罪 +即由皇家法庭处理的案件 ,% 处 以无 上限 罚款 和 ( 年 以 下 监 禁 % 或 并处罚款和监禁 " 根据英国 !""@ 年 # 刑事诉讼法 $% 法庭还可下令没收 内幕交易的非法所得 " 从司法实践来看 % 刑法并不是 管 制内 幕交 易的 十 分 有 效 的 手 段 " ! 中 国 金 融 半 月 刊 !""# !!
美国的内幕交易理论精讲
第一，从自由交换角度定义科斯定理，即法定权利的最初 分配从效率趵角度看是无关紧要的，只要这些权利能自由 交换。根据此定理，如果法定权利的规定是明确的，并且 交换法定权利的合同能够履行，则法定权利的均衡分配就 是有效率的。法律的效率是由明确法定权利并强制履行私 人法定权利交换合同而得以保障的。 第二，从交易费用角度定义科斯定理，即法定权利的 最初分配从效率角度看是无关紧要的，只要交易费用为零。 交易费用包括谈判费用、履行合同的费用和监督合同履行 的费用。实际生活中，交易费用不可能为零。因此，根据 科斯定理的交易费用理论所引申的政策含义是，要利用法 律制度最大限度地降低交易费用，而不是消除这些费用。 第二种科斯定理把注意力集中在对法定权利的一些障碍上， 特别是谈判和履行私人协约的成本。
克拉克在其名著<公司法则)中进行了总结：
第一，HenryManne的前提是现有的补偿措施不能激励 管理人员(主要是其中的企业家)是没有根据的。事实上， 公司对经营人员的补助数额是巨大的，并且许多补偿与公 司的业务是挂钩的，而且公司管理人员在决定自己的补偿 时有很大的发言权和影响力。公司管理人员可以从选择权 股、股票分红计划和股票增值权等制度来实现其中一种以 补偿。 第二，内幕交易可以使公司管理人员从不善经营中获 利，也可以从公司的损失中获利。因为公司有利空信息时， 他们可以出售证券避免损失。因此，认为内幕交易可以鼓 励企业家的创新是站不脚的。下文所说的道德风险和柠檬 市场问题也说明该问题。
1．内幕交易是对企业家的物质奖励
以HenryManne为首的学者反对禁止内幕交易的最基本理由是： 内幕交易所获得的利润是企业家的物质奖励。企业家的技 术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活 动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念， 这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值。而现行的 工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。而如果允许 企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当 的报酬。Henry Manne进一步得出结论，如果允许内幕交 易，大公司中每个人都可以捞演企业家的角色，期望通过 出售自己的创新来获利。而内幕交易使证券价格在证券市 场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。
试论美国对跨国内幕交易的法律管制
试论美国对跨国内幕交易的法律管制世界证券市场的国际化正在以惊人的速度发展。
计算机技术和通信领域的技术发展使得在虚拟空间无间断地进行全球证券交易成为可能。
投资者的证券活动跨出国界，涉及到多个国家，其复杂性在不断增加，而对其的监管难度也在不断增加。
同时，证券交易的跨国性使证券违法行为也呈现出跨国性。
跨国内幕交易现象日趋严重，对各国证券监管机关的监管提出了严峻的挑战。
美国在控制跨国内幕交易中，形成了一套比较完备的法律机制，通过单边适用反内幕交易法和双边合作方式有力地遏制了跨国内幕交易。
美国的成功经验和做法对我国如何控制发生在我国或损害我国证券市场的跨国内幕交易无不具有启示的意义。
因此，本文将重点探讨美国的域外事情管辖权、域外证据发现及合作的方式等问题。
—、域夕卜管辖权尽管美国证券法未对跨国内幕交易的域外管辖权问题作出明示的规定，但美国法院在审理有涉外因素的证券诉讼时必须确定“国会是否希望美国法院的宝贵资源花费在这样的诉讼上”。
在确定域外管辖权时，法院必须考虑两个因素：（1)过错行为是否发生在美国；（2)过错行为是否对美国证券市场或美国公民产生实质性的影响。
在分析这两个因素过程中，美国法院发展了两种规则一“效果标准”和“行为标准”作为确定法院对域外证券欺诈行为行使事情管辖权的根据。
1.效果标准.根据效果标准，当被禁止的行为(泄露信息行为或交易的行为)发生在美国境外但损害了美国投资者的利益时，美国法院对向美国法院起诉的内幕交易拥有事情管辖权。
效果标准起始于Schoenbaumv. Firstbrook案的判决。
法院从后来一系列类似的审判中发展出一条明确的规则：《证券交易法》反欺诈条款适用于发生在美国境外的交易，如果该交易行为对美国的投资者产生直接有害效果。
也就是说，适用反欺诈条款必须满足两个条件：一是证券是在美国证券交易所上市或根据美国证券法进行登记注册；二是该证券交易行为发生在美国境外，且损害效果及于美国。
内幕交易的经济学分析
案例分析
以某上市公司高管利用内幕信息进行股票交易为例。该公司在公布业绩预增 公告前，高管人员提前获知消息并大量买入股票。公告发布后，股价大涨，高管 人员获利丰厚。这种行为严重损害了广大投资者的利益，也破坏了市场的公平性。 对比不同行业内部交易的特点，发现一些行业由于信息不对称程度较高，更容易 出现内幕交易行为。
2、利益和风险
内幕交易者在追求利益的同时，也面临着一定的风险。首先，监管机构可能 会对内幕交易行为进行调查和处罚，这会对交易者带来一定的法律风险；其次， 内幕交易还可能面临市场风险，例如当市场出现大幅下跌时，内幕交易者可能无 法及时出逃，从交易的监管和法律问题，各国都在不断加强力度进行打击。在我国， 《证券法》、《刑法》等法律法规中都有相关规定，对内幕交易行为进行约束和 惩戒。然而，由于内幕交易的隐蔽性和复杂性，监管难度较大，仍存在一些漏洞 和挑战。
文献综述
内幕交易的历史可以追溯到20世纪初的美国证券市场。自那时以来，关于内 幕交易的争论一直存在。一方面，一些人认为内幕交易可以提供给投资者更多的 信息，有助于提高证券价格的可预测性和稳定性；另一方面，更多的人则认为内 幕交易破坏了市场的公平性和透明度，导致投资者遭受损失。
经济学分析
1、成因和影响
内幕交易的经济学分析
01 引言
03 经济学分析 05 结论
目录
02 文献综述 04 案例分析 06 参考内容
引言
内幕交易是一种非法的证券交易行为，指掌握未公开信息的人员利用这些信 息进行股票、债券等证券的买卖活动。这种行为严重扰乱了证券市场的公平性和 透明度，损害了投资者的合法权益，但同时也伴随着一定的经济利益。本次演示 将从经济学的角度对内幕交易进行深入分析，探讨其成因、影响及监管问题，并 提出相应的对策建议。
美国反内幕交易法律制度
一个并不圆的外国月亮——美国反内幕交易法律制度郭丹青∗一、 洋为中用？有不少学者和政府证券部门的官员认为反内幕交易制度应作为中国的证券法体系的重要部分。
具有几十年的历史的美国反内幕交易制度看起来很有借鉴的价值。
但美国的反内幕交易制度有着它的特殊的历史和制度背景，特别是在于普通法（判例法）和成文法以及州法和联邦法的相互作用方面。
美国的反内幕交易的规则和判例都是在这种极其复杂的特殊制度环境中创造出来的，在另外一种制度环境未必有价值。
本文将试图解释美国的反内幕交易制度如何在这种特殊制度环境中起作用，并指出它的不足之处。
本文的结论是，中国在其反内幕交易的原理中不要走美国所走的“欺诈”（fraud）的路，而应该直接规定它想禁止的行为。
二、 对内幕交易的定义什么是内幕交易？其实，“内幕交易”不是一个客观存在的现象，更不是一个所有人都认为是应该打击的现象。
“内幕交易”最多是一个方便的提法。
对这个提法，每个人有不同的理解。
下面列出一些可能的定义，都是有用的，但是我们要清楚地认识到他们各自的特点。
∗郭丹青，乔治·华盛顿大学法学院教授。
（一）定义一:行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易这个定义当然可行。
但是，如果用这个定义，则并非一切内幕交易都是应予禁止的，因为有的不公开信息，行为人知道并利用它是无可非议的。
例如，假设某一个国际石油公司在某一个国家拥有很多油井,并假设我是政治分析家。
根据我的分析和信息来源，我估计该国不久就要发生政变，新政府会把油井国有化，也不会给任何补偿。
这件事情，证券市场的其他参与者并没有预料到。
凭籍这份知识，我抛出了那个公司的股票，因为我认为他们的价值马上就要严重下降。
如果禁止人利用自己的研究成果买卖股票，那么，研究成果便失去了价值。
没有人有动因去生产新的知识，没有人有动因去研究一个公司的经营状况。
（二）定义二:法律应该．．禁止的行为人因为知道一些别人不知道的（不公开的）信息而作的证券交易（应然定义）这是一个主观的概念。
论美国证券内幕交易罪中“欺诈”的判断方法
中图分类号 ： Ｆ ２ Ｄ ６３ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：０ ８— ７５ ２ １ ） １ ０ ３— ７ １０ ３ １ （０ ２ Ｏ —０ １ ０
一
、
引论
邦证券诸法 （ ｅｅ ｌ ｅｕ ｔｓＬｗ ） Ｆｄｒ ｃｒｉ ａ ｓ ②的内容 模式 ａＳ ｉｅ
与上述 《 邮政欺诈 法 》 比 ， 相 这两 项 法 律条 文 更
为先进与实用 ， 但在该法施行后不久 ， 证券交易委员 会（ Ｅ ） Ｓ Ｃ 却发 现两条 法律 在适用 中都存 在 问题 ：
１３ ９ ３年证 券法第 １ ７条 （ ） 禁 止 了证 券 出售 中的 ａ仅 欺诈 ， 而对 证券 购买 中的欺 诈行 为却无 可奈 何 ；９４ １３ 年证 券交 易法第 １ （ ） 无 法 自动实 施 。 因此 ， ０条 ｂ 则 １４ ９ ２年 ，Ｅ Ｓ Ｃ根据 １３ 证券 交 易法 的授 权 ， 合 ９４年 结 １３ ９ ３年证 券 法第 １ ７条 （ ） １３ ａ 与 ９４年证 券交 易法 第 １ （ ） 制定 了 “ 则 １ｂ一５ ， ０条 ｂ 而 规 ０ ” 旨在禁 止 任 何 “ 与证 券 购 买 或 销 售 相 关 的 ” 诈 行 为 ， 内 容 如 欺 其
ｆｒｅ ｅｔ ｃ ｏ ９８ ， ｏｃｍ ｎ ｔ ｆ ８ ）但法 条 中始终 没有 对 内部人 Ａ １
员交 易罪作 出正 面 的概 念 描述 。究其 原 因 ， 主要 是
（） ｂ 在买卖于全国性证券交易所注册的任何证 券、 未如此注册的任何证券或任何基 于证券 的互换
协 议 的过程 中 ， 反 证券 交 易 委 员会 为维 护 公共 利 违 益或 者保护 投 资者而 制定 的必要 或适 当 的规 则 和条 例 ， 使用 或者 利用 任何 操 纵 或 欺 诈 的手 段 或 计 谋 而
禁止内幕交易之理论
禁止内幕交易之理论摘要：证券市场中如果充斥着内幕交易，会使其它投资人不敢进场，进而导致证券市场日渐萎缩。
在证券市场对现代资本主义的工商业发展如此重要的前提下，内幕交易无异是经济发展的毒瘤，有必要予以禁止。
无论是从维持市场公平交易、促进证券市场效率、防止道德风险或者保护公司财产等各角度分析，均可认为禁止内幕交易对于维护证券市场的正常发展为必不可缺的要素。
关键词：内幕交易；市场公平；证券市场一、维持市场公平交易准则[1]美国证券交易委员会（the u.s. securities and exchange commission）在最初接触到内幕交易的个案时，所提出的标准也曾以「先天的不公平」做为论述主轴，可知美国证券交易委员会对于禁止内幕交易的基本论述，也是以内部人利用内线消息对市场所造成不公平作为基础。
进步言之，此说法可拆成两部分来看，其中一部分是较微观的对个别投资人所造成的影响，另一部份是较宏观的对整体资本市场所造成的影响。
对于个别投资人所造成的影响，主要在于个人投资的犹豫部份，换言之，若有内幕交易存在，将会使个别投资人对于获利的预期降低，减少进场投资的诱因与动力，也阻碍了个人藉由证券市场来追求利润、实现自我的机会。
甚至，若投资人在市场中成为内部人的交易相对人时，有可能因为信息的不对等而造成投资判断的失败，从而遭受财产的损失。
对整体资本市场所造成的影响，是延续着对于个别投资人的影响而来。
当个别投资人因前在的内幕交易风险而不敢进场投资时，将会造成企业透过证券市场募集资金的功能减损。
当企业无法从证券市场取得充足的资金供应，营运尚将会发生困难。
此一现象一但普遍发生，对于一个国家的经济冲击就很可观。
所以若不禁止内幕交易，将可能对国家整体经济与民生产生重大负面影响。
二、促进证券市场效率形成公平价格是证券市场的基本功能之一，禁止利用内部未公开的重要消息买卖证券，可消除内部人延迟公布重要信息的诱因，让信息的流通更为迅速，使投资人都能公平利用，导引资金至最有利的投资，以发挥市场最佳的资源分配效能。