美国的内幕交易理论精讲

第一，从自由交换角度定义科斯定理，即法定权利的最初 分配从效率趵角度看是无关紧要的，只要这些权利能自由 交换。根据此定理，如果法定权利的规定是明确的，并且 交换法定权利的合同能够履行，则法定权利的均衡分配就 是有效率的。法律的效率是由明确法定权利并强制履行私 人法定权利交换合同而得以保障的。 第二，从交易费用角度定义科斯定理，即法定权利的 最初分配从效率角度看是无关紧要的，只要交易费用为零。 交易费用包括谈判费用、履行合同的费用和监督合同履行 的费用。实际生活中，交易费用不可能为零。因此，根据 科斯定理的交易费用理论所引申的政策含义是，要利用法 律制度最大限度地降低交易费用，而不是消除这些费用。 第二种科斯定理把注意力集中在对法定权利的一些障碍上， 特别是谈判和履行私人协约的成本。
克拉克在其名著<公司法则)中进行了总结：
第一，HenryManne的前提是现有的补偿措施不能激励 管理人员(主要是其中的企业家)是没有根据的。事实上， 公司对经营人员的补助数额是巨大的，并且许多补偿与公 司的业务是挂钩的，而且公司管理人员在决定自己的补偿 时有很大的发言权和影响力。公司管理人员可以从选择权 股、股票分红计划和股票增值权等制度来实现其中一种以 补偿。 第二，内幕交易可以使公司管理人员从不善经营中获 利，也可以从公司的损失中获利。因为公司有利空信息时， 他们可以出售证券避免损失。因此，认为内幕交易可以鼓 励企业家的创新是站不脚的。下文所说的道德风险和柠檬 市场问题也说明该问题。
1．内幕交易是对企业家的物质奖励
以HenryManne为首的学者反对禁止内幕交易的最基本理由是： 内幕交易所获得的利润是企业家的物质奖励。企业家的技 术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活 动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念， 这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值。而现行的 工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。而如果允许 企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当 的报酬。Henry Manne进一步得出结论，如果允许内幕交 易，大公司中每个人都可以捞演企业家的角色，期望通过 出售自己的创新来获利。而内幕交易使证券价格在证券市 场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。
第三，大多数内部人并不是企业家，因此允许内幕交易使许多非企业家 获利。而且确定内部人是否是企业家的成本太高。 第四，当代公司的结构复杂、规模庞大，削弱了单个人的才干与公 司证券价格的内部联系。这样，在大公司中将公司的价值与某个人的 贡献联系起来是非常困难的。如果允许内幕交易，许多没有贡献的公 司内部人也可以利用内幕交易获利，尤其是一般员工也有可能得知内 幕信息而获利。 第五，内部人为了通过内幕交易获利，可能在对公司造成损害的情 况下，推迟公布信息。 第六，如果允许内幕交易，公司的管理人员将把精力放在通过内幕 交易获利上，从而投入公司的精力减少，会使公司失去本应获得的许 多收益
人，也适用于非内幕人。规则10b一5中和内幕交易 直接有关的内容主要是(b)和(c)款。其中(b)款针对 的是重要事实的不实之述，(c)款针对的是买卖证 券时的欺诈或欺骗行为、业务或商业活动。 (三)规则14e一3 美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》 第14条(e)款制定规则14e-3(在美国被称为Rule 14e 一3)。在《1934年证券交易法》第14条(e)款中禁止 投标要约中的"不实陈述或者省略事实"。 根据这 一款，美国证券交易委员会制定了规则14e一3， 禁止在收购中以实质性非公开的信息为基础从事 证券交易。
(四)《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》 虽然证券交易委员会通过以上的法律和规则加强了对内 幕交易的防范，但实践中，内幕交易还是很多，内幕交易 的状况，与人们对于证券交易委员会的期望有很大的差距。 主要原因是禁止内幕交易的处罚太弱：刑事责任很少，在 行政责任方面证券交易委员会仅可以追缴获得的利润。内 幕交易获得的利润多而处罚相对于所获利润很少，所以内 幕交易的风险小，内幕交易行为屡禁不止。为了加强对内 幕交易的处罚，美国国会在1984年制定了《内幕人交易制 裁法》(Insider Trading Sanction Act Of l984)，增加了所获利 润三倍的行政惩罚金(civil penalty)，加重了证券交易中的故 意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律和 规则的起诉，美国国会在1988年制定了《内幕人交易与证 券欺诈执行法。《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与 证券欺诈执行法》都并成了《1934年证券交易法》的一部 分。
2．内幕交易可以减缓股票价格的波动 Henry Manne提出来的。他认为内幕交易有助于减缓 内幕信息公开之后的股票价格的变化。如果内幕 信息是重大的利空信息，待信息公开之后，股票 价格会大幅度地下降，此时投资者的损失就非常 大。如果允许内幕交易，就可以避免股票价格过 于严重的下跌。因为，当允许内幕交易时，公司 内部人在得知这一信息时，可以慢慢抛售公司的 股票，此时公司的股票会逐渐下跌，其他的大众 投资者发现股票下跌，就会抛售公司的股票。待 内幕信息公开之后，股票价格进一步下跌，提前 出售股票的投资者，不会遭受太大损失。反过来 说，公司内部人的内幕交易行为，使许多投资者 避免了较大的损失。
(二)规则lob-5 美国证券交易委员会依据《1934年证券交易法》第10 条(b)款的规定于1942制定了规则10b-5(在美国通常被称 为rule lob一5)。该规则规定： 凡直接或间接利用州际贸易的任何手段或工具，利用 邮寄或全国证券交易所的任何设备的个人，在下述情况 下，均属违法：(a)运用任何手段、计划或技巧从事欺诈； (b)对于重要事实为任何不实之述，或对于依当时情形判 断使该陈述不致产生误导所必须的重要事实不为陈述； 或(c)在买卖任何证券时，从事对任何人造成或将造成欺 诈或欺骗效果的任何行为、业务或商业活动。 规则10b 一5也没有出现内幕交易的字眼，它主要是将第10条(b) 款中"任何操纵的或欺骗的手段或设计"加以细化。而且 这种"操纵的或欺骗"的手段或设计不仅适用于内幕
对这种说法最简单的回应是现有的证据表明内幕交易对证 券股票的价格没有太大影响。 因为如果内部人买卖证券 的数量较大，证券市场上的投资者就会根据各种信息推 断出有内幕交易，最终内幕交易的信息很可能在证券市 场上传递开来，反而会使证券市场的证券价格造成大的 波动。 3．禁止内幕交易的花费巨大，但收效不明显。 对于内幕交易，政府每年花费大量的人力、物力和财力 去调查内幕交易行为，同时内幕交易行为的调查举证工 作非常复杂，而实际上真正查处的内幕交易行为只占实 际的内幕交易行为的很小一部分。 将政府有限的资源用 在内幕交易的查处上得不偿失，缺乏经济效益。从经济 分析的角度说，如果内幕交易行为是不利行为，应当由 市场机制把它排除出去，而不应当由政府来禁止内幕交
规则 14e--3规定，当任何人已采取主要步骤进行公开收购或收购已正式展 开时，其他取得与该公开收购有关的重要消息，且明知或可知此消息未
公开，并明知该消息来自公开收购人或 目标公司或其职员、内部
人、代表进行公开收购之人，则该他人不得买进或卖出该 公司之股份。规则 14e一3和规则10b一5的成立要件不同。 并不把知道消息者的信义义务作为构成要件，只要行为人 知悉公开收购未公开的消息，就要禁止利用该消息从事内 幕交易。规则 14e-3 的基本观念是：拥有关于公开收购重大 未公开信息之人事先进行内幕交易的行为，将导致市场信 息不公平与证券市场的崩溃，所以要求拥有关于公开收购 重大未公开信息之人，负担不得进行交易的义务。
美国最高法院在 Chiarella 案中，认为如果没有违反信义关系 义务而取得重大非公开信息，并利用该信息从事内幕交易， 并未违反规则10b-5的规定。这就意味着，没有信义义务者， 就可以利用事先所获悉的内幕信息从事证券交易。收购行 为对证券价格的影响甚大，而收购计划往往非常庞大，涉 及方方面面的关系，知道收购信息之人可能非常多，并且 许多人对于公司没有信义义务。如果该类人利用内幕信息 进行证券交易，对证券市场、公司及广大投资者一样不利。 而按照 Chiarella 案，知道收购信息而对公司无信义义务者， 可以利用该信息进行证券交易，不用担心承担内幕交易责 任。证券交易委员会为了弥补 Chiarella 案所造成的内幕交 易规范上的漏洞，便迅速依据第14条(e)款的授权，订立了 规则14e-3。
在以上规则中，第10条(b)款和规则10b一5是美国禁止内幕 交易的最主要的依据，第10条(b)款和规则10b一5在制定 之初都不是为了防止内幕交易，其直接目的是为了弥补 美国"933年证券法》(Securities Act of1933)第17条(a)款的不 足。而该款制定的目的是为了防止在证券交易中的欺诈 行为，不是为了防止内幕交易的发生。 直到1961年，美 国证券交易委员会才在Cady，Roberts＆Co． 以规则lob一 5作为处罚内幕交易的规则，从此，规则lob一5才成为美 国各级法院在处理内幕交易问题时最常用的依据。但何 种行为构成违法的内幕交易，这种行为违法性的基础是 什么，这种违法行为的构成要件是什么，在成文法中都 没有规定。按照美国判例法的传统，对于以上这些问题 是由法院在处理具体案件时通过判例不断整理出来的。
第三，从完全竞争的角度定义科斯定理，即法定权利的最 初分配从效率角度来看是无关紧要的，只要这些权利能够 在完全竞争的市场上交换。这一定理的理论含义是，保证 法律的效率，就是要保证有一个法定权利交换的完全竞争 市场。完全竞争的条件包括要存在许多买者和卖者，不存 在外部效应，市场参与者们占有关于价格和质量方面的充 分信息，以及交易费用为零。 以上三种定义有一个共同的特点，就是假定交易费用为 零。在交易费用为零时，权利的初始安排才与资源配置的 效率无关。
二、 内幕交易规制的学理分析
(一)反对禁止内幕交易的学理分析
作为最早制定禁止内幕交易规范的国家，美国从禁止 内幕交易规范产生之日起，就伴随着反对禁止内幕交易的 呼声。早期反对禁止内幕交易的观点比较零散，不够系统， 与禁止内幕交易的主流观点相比，还显得微不足道。直到 1966年，迈阿密大学法学院的法和经济学中心主任 HenryManne在其著作InsiderTradingandtheStock Markets 提出系统的反对禁止内幕交易的理论，此种观点日益受到 人们的重视。同时，法律经济分析的学者，也提出反对禁 止内幕交易的观点。