国债期货讲义风波精品
国债期货讲义
1.4、最便宜可交割券（CTD 券） 在 2012 年 5 月 24 日，市场上共有 32 只国债符合 TF1206 合约的交割条件。 考虑利息和到期日，可交割券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交 割时，各个可交割券之间的还是有差异的，合约卖方可以选择最便宜、对他最为 有利的债券进行交割，该债券便是最便宜可交割券（CTD 券） 。 寻找 CTD 券一种可靠方法就是利用 IRR 法， 指买入国债现货并用于期货价格 所得到的理论收益率，显然 IRR 越高的债券用于期货的交割对于空头方越有利。 1.5、国债期货的定价 如果我们能够确定 CTD 券和交割的日期，国债期货的价格就可以运用持有成
期货价格= 最便宜可交割国债价格 最便宜可交割国债转换因子
根据以上式子可得：
期货价格变化= 最便宜可交割国债价格变化 ，经验法则 最便宜可交割国债转换因子
1 在此关系中成立。
在以上等式左边同除以期货价格可以得到：
国泰君安期货
GUOTAI JUNAN FUTURES
国泰君安期货
期货价格变化 最便宜可交割国债价格变化/最便宜可交割国债转换因子 最便宜可交割国债价格变化 = 期货价格 最便宜可交割国债价格 / 最便宜可交割国债转换因子 最便宜可交割国债价格
T t 107 ) 1.5258 Pt AI t 1 r 365 AIT (100.8352 0.4587)(1 0.035 365 Ft CF 1.0381 97.11
国泰君安期货
GUOTAI JUNAN FUTURES
国泰君安期货
如果在交割日之前没有利息支付，那么隐含回购利率为：
发票价格—购买价格 360 发票价格 360 隐含回购利率= （ ）= -1 （ ） 购买价格 n n 购买价格
327国债期货风波
1993年开始的国债期货交易风波，主要是指的3．27风波国债进入期货市场的始作俑者是上海证券交易所。
在当时来说，股票市场是非常冷清的，绝大多数地方都还没有开设证券交易，交易的保证金也要求很高，一般至少5万元，多那个时候的人来说，无异于天文数值。
而有钱的人还都沉在商品市场，对股票市场的风险是绝对害怕的，所以要改变冷清的状态，创新品种就是活跃市场的最好办法。
1992年底，12个品种的国债标准期货合约被隆重推出，1993年上市交易。
随后，北京商品交易所和武汉证券交易中心等十几家交易所也相继推出了国债期货。
国债期货如雨后春笋一下遍布主要的期货交易中心。
当时国债期货走向火爆的因素主要有两个：一是1994年初，一些券商钻实际利率比国债利率高的空子，违规超计划卖出非实物国债，以套用社会资金牟利。
当国务院宣布查处这类券商时，他们为了补足计划外卖出的这部分非实物券，纷纷买入流散在社会上的实物券，使国债现货市场人为制造出供小于求的局面。
二是为了配合新国债发行，财政部根据当时物价水平较高的客观情况，对1992年3年期和5 年期利率比较低的券种实行保值补贴。
一时间，国库券炙手可热。
当时，国债期货开户保证金只要1 万元，每手保证金只要500元，浮盈还可以再开新仓；一些散户满仓带透支，一路死多头，由几万元翻到几十万元，再由几十万元翻到几百万元，那狂热绝不亚于一场豪赌，赌成了就是“王”，赌输了那就另当别论了。
随着国债期货虚盘毫无节制的扩大，市场在进入1994年下半年以后，已逐渐沦为超级主力机构堆砌巨资互相抗衡以图投机暴利的赌场。
1995年初，市场盛传“财政部将对…3.27'国债加息”的消息。
从2月初起，当时赫赫有名的上海万国证券公司和辽宁国发股份有限公司因对保值贴补率和贴息的错误预估，联手对“3.27"品种在148元左右的交易部位大量抛空，企图操纵市场。
2月23日，辽国发及其操纵的几家公司通过无锡国泰期货经纪公司大笔抛空无效，又提前得知“贴息”的确切消息后，率先空翻多。
国债期货基础知识培训概述.
1995/2/23 日，“327 事件”爆发；
1995/5/11 日，“319 事件”爆发； 1995/5/31 日，全国14个国债期货交易所全部被平仓，国债 期货至此消失。
我国早期国债期货的缺陷
没有市场化利率；
没有完善的监管体制；
没有发达的国债现货市场
恢复和发展我国国债期货市场的必要性
仿真国债期货合约与美国的比较
中金所国债期货仿真合约 合约标的 报价方式 最小变动价位 0.01个点（每张合约最小变动100元） 合约月份 交易时间 上午：9:15—11：30；下午：13：00—15：15 交易时间 最后交易日交易时间:上午9：15-11：30 每日价格最大波动 最低交易保证金 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 交割日期 最后交易日后连续三个工作日 可交割债券 最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定 利息国债 最后交易日后连续三个工作日 交割月首日剩余期限为4年零2个月到5年零3个月的美国国债 ，按6%收益率换算成标准国债 实物交割 合约月份的最后一个交易日，到期合约交易截止时间为当日 最后30秒成交价格按成交量加权平均价 上一交易日结算价的±2 % 合约价值的3% GLOBEX：芝加哥时间周日至周五5:30－下午4:00 无 公开市场：芝加哥时间周一至周五7:20－下午2:00 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环 ） 1个基点(1000美元)以及一个基点的1/4和1/32 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年 期名义标准国债 百元 CBOT国债期货（5年）合约 面值为10万美元，票面利率为6%的名义标准国债 1个基点(1000美元)以及一个基点的1/4和1/32
案例二十四：“327”国债期货风波
案例二十四：“327”国债期货风波1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。
1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。
但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。
1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。
与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。
1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。
1992—1994年中国面临较高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。
以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海金融界具有一定影响的管金生就是不相信。
当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时很弱，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。
另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。
于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。
国债期货新PPT课件
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国债期货交割
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交割制度的选择
我国国债现货存量充足，财政部国债发行日趋规律化，债券回购等市场日益 成熟，国债期货采用实物交割方式的条件已经具备。
现货市场 流动性较 弱，交割 结算价易 被操纵
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我们根据1.抗操纵性。2.避险需求的广泛性。3.市场代表性。三个原则确定中期 国债作为合约标的。
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短期国债存量过小， 波动率低，市场代表 性较弱；主要满足流 动性需求，避险需求 较低；
中期国债兼顾抗操纵 性、市场代表性与避 险需求的广泛性，是 较为稳妥的国债期货 标的；
长期国债主要由保险 公司持有，参与机构 单一，主要满足投资 需求，极少在市场上 交易，抗操纵性较弱；
原则2
保障国债期货市场的价格发现功能得以有效发挥
... 原则3
便于监管者进行风险控制，以防止价格操纵行为的发生
... 原则4 为保证国债期货功能的发挥，还需考虑国债期货流动性问题
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中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约
项目
内容
合约标的
面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债
(Pt
Yt) (1
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)
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强制平仓与减仓制度
1.强行平仓是指当会员、客户违规时，交易所对其有关持仓实行平 仓的一种强制措施。2.会员资金不足的强平
➢ 平仓方式：将国债期货合约按照上一交易日结算后合约总持仓量由 大到小顺序，优先选择持仓量大的合约作为强行平仓的合约，再按 照该结算会员该合约所有客户持仓比例分配。
创新业务培训之国债期货手册
汇报人：日期:contents •国债期货基础知识•国债期货交易策略•国债期货风险管理•国债期货市场分析•国债期货投资案例分享•国债期货未来发展趋势和展望目录01国债期货基础知识0102国债期货是一种金融衍生品，可以为投资者提供规避利率风险和套期保值的有效工具。
国债期货是指以国债为标的物的期货合约，在未来的某一时间点，以约定的价格买卖一定数量的国债。
国债期货价格受利率变动的影响较大，因此，国债期货具有较高的利率敏感性。
利率敏感性交易成本低流动性好国债期货交易成本相对较低，买卖双方只需要支付保证金和手续费即可进行交易。
国债期货市场具有较好的流动性，投资者可以随时进行买卖操作。
030201包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等机构投资者，以及个人投资者。
投资者主要是在证券交易所进行交易，如上海证券交易所、深圳证券交易所等。
交易平台包括中国证监会、中国证券业协会等机构，负责对国债期货市场进行监管和维护市场秩序。
监管机构国债期货市场结构02国债期货交易策略国债期货可以用于对冲利率风险，如果债券价格波动不大，可以通过买入或卖出期货合约来对冲利率风险。
利率风险对冲通过调整债券组合的久期，可以降低利率波动对债券组合的影响，久期越长，利率波动对债券组合的影响越大。
久期调整如果持有债券组合中包含信用风险较高的债券，可以通过买入信用衍生品来对冲信用风险。
信用风险对冲跨期套利如果不同期限的国债期货价格出现偏差，可以通过买入低估的一方，卖出高估的一方来获取跨期套利收益。
期现套利如果国债期货价格与现货价格出现偏差，可以通过买入低估的一方，卖出高估的一方来获取无风险套利收益。
跨市场套利如果不同市场之间的国债价格出现偏差，可以通过买入低估的一方，卖出高估的一方来获取跨市场套利收益。
根据技术分析或基本面分析，判断国债期货价格的趋势，并跟随趋势进行交易。
趋势跟踪根据波动性理论，在波动性高时买入，波动性低时卖出。
波动性交易根据重要事件（如央行政策、宏观经济数据等）发布前的市场预期进行交易。
3.27国债期货风波
识。1996年12月的《人民日报》社论已经让投资者尝到
政策风险的滋味，可许多新入市的股民对此认识明显不
足。我们有必要提请这些投资者充分注意这一风险。
“3.27”国债期货风波
6、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此 大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判 17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债 期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因 很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发 生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主 任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大 的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局 认 为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事 隔几个月，就发生了宝延风波。
“3.27”国债期货风波
但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在 “327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易， 调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利 42亿元，按照151.30结算，万国证券亏损10亿元)，后又 发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以 后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三
“3.27”国债期货风波
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息， 但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管 金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不 太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场 利 率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一 方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不 相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽 国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
327国债期货事件的案例分析
327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。
在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。
"327"就是其中的一种。
327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。
国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。
由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。
而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。
当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。
)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。
所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
认识国债期货
从2月13日正式启动至今，国债期货仿真交易已平稳运行了十多个交易日。
其市场良好表现，意味着国债期货这一曾在我国金融史上引起巨大争议的金融衍生产品，正稳步回归中国资本市场。
国债期货一旦成功上市，将对我国未来的金融市场产生深远影响。
利率风险管理的有效工具在全球利率市场，国债期货已经成为有效的利率风险管理工具。
1975年，芝加哥交易所推出了第一张利率期货合约政府国民抵押协会(G N M A )抵押凭证合约。
1977年，芝加哥期货交易所推出了美国长期国债合约。
随后的时间里，美国短期国债期货合约欧洲美元大额存单期货合约等利率期货品种纷纷上市，成为利率市场债券市场参与者重要的风险管理工具，很多对冲基金也依靠宏观对冲策略有效规避风险，取得了显著收益。
国债期货上市影响深远国债期货的上市，会完善目前国内的投资和融资渠道，改变金融业的资产结构，重塑期货行业格局。
一是完善投资渠道，实现股债平衡。
目前国内股市大，债市小。
目前国内的债券市场主要有两个：银行间的债券市场和交易所债券市场。
银行间债券市场是我国债券市场的主体部分，是大型金融机构为代表的机构投资者参与的O T C市场，记账式国债的大部分政策性金融债券都在该市场发行并上市交易，也设有一些利率掉期衍生品交易，普通投资者无法直接投资于该市场。
交易所债券市场是场内交易市场，普通投资者虽然可以参与，但由于债券的潜在获利空间较小，普通投资者参与较为有限，且集中在少数品种上。
国债期货的推出将改变这一局面。
如果能在固定收益资产管理中有效利用国债期货，债券基金货币市场基金等固定收益类产品的收益率将会提高，我国的投资结构中债券投资的比例因此会大幅上升，投资资产中的股债比例会趋于平衡，资产管理行业不再只是靠天吃饭，优秀的债券基金经理的身价也会迅速飙升。
二是完善融资渠道，平衡直接间接融资比例，平衡直接融资中的股权融资和债权融资比例，最终也将深刻改变我国的总体金融资产结构。
目前我国的融资中，绝大部分是银行贷款形式出现的间接融资，而直接融资部分，虽然债券(合并短期融资券中期票据和央行票据等)绝对金额并不少，但除了国债和政策性银行的金融债之外，其他的债券也主要出现在央企以及大的地方国企中，对于民营企业和广大的中小企业来说，有限的几只中小企业集合债规模极小。
327国债风波
• 其次，保证金过低。 其次，保证金过低。 • 327事件前，上交所规定客户保证金比率是 2.5％，深交所规定为1.5％，武汉交易中心 规定是1％。保证金水平的设置是期货风险 控制的核心。用500元的保证金就能买卖2万 元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与 风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与 国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时 商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气 氛更为浓重。
祸起萧墙——疯狂的 分钟 疯狂的8分钟 祸起萧墙 疯狂的
• “327”是国债期货合约的代号，对应1992 “327”是国债期货合约的代号，对应1992 是国债期货合约的代号 年发行1995 月到期兑付的3年期国库券， 1995年 年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券， 该券发行总量是240亿元人民币。1995年 240亿元人民币 该券发行总量是240亿元人民币。1995年2 23日 上海万国证券公司违规交易327 327合 月23日，上海万国证券公司违规交易327合 最后8分钟内砸出1056万口卖单， 1056万口卖单 约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值 2112亿元国债 亏损16亿元人民币， 亿元国债， 16亿元人民币 达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国 债期货因此夭折。英国《金融时报》 债期货因此夭折。英国《金融时报》称这 中国大陆证券史上最黑暗的一天” 是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。
由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。 由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。 因此， 因此，影响现货价格的因素也就成了期货市 场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券 场的炒作题材。影响 年三年期国债现券 价格的主要因素有： 价格的主要因素有： 基础价格： （ ） ①基础价格：92（3）现券的票面利率为 9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和 ，如果不计保值和贴息， 为128.50元。 元 保值贴补率： （ ）现券从1993年7月11 ②保值贴补率：92（3）现券从 年 月 日起实行保值，因而，其中1995年6月份到期 日起实行保值，因而，其中 年 月份到期 兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（ ） 兑付时的保值贴补率的高低，影响着 （3） 现券的实际价值。 现券的实际价值。