汇率理论的新发展

汇率理论的新发展近年来，汇率理论不再仅只专注于均衡汇率水平的决定，而是对汇率决定的过程进行更为细致的分析。

这些新理论不仅传统理论的前提假定提出了质疑或修正，而且还引进了新的变量，并使用了新的分析工具。

第一节理性预期汇率理论购买力平价理论，利率平价理论，货币主义汇率理论及资产组合汇率理论以物价水平，利率，不同种类资产之间的相互替代决定汇率，实际上肯定了经济变量的不确定性。

理性预期（Rational expectation hypothesis）的汇率理论认为，汇率由外汇市场的供求关系决定，而外汇市场的供求又是由微观经济主体的理性预期决定的，因此，理性预期必然是决定汇率的主导因素。

理性预期理论认为，每一个外汇市场参与者都是具有理性预期的经济人，该经济人在买入或卖出外汇时，必然会尽可能最有效地利用现在的所有可以被利用的信息，必然会以自己对即期汇率未来水平的看法—汇率的主观预期为指南。

在这里，汇率的波动是人们对市场预期的反应，而不是对当前市场状况的反应。

一有效市场假说所谓“有效市场”是指市场价格能够及时、准确和全面地反映所有公开的信息，且所有的信息都能被市场参与者迅速领悟并能立刻反映到市场价格中去，所有的市场参与者都能够根据所获得的信息对未来市场走势进行预测，以期使自己的收益最大化。

“有效市场”也意味着所有的获利机会都已被市场充分利用，市场参与者不可能根据公开信息持续获得超过市场平均水平的收益。

有效市场的最初概念是由Fama提出的，它描述这样一个市场，即“对未来证券价值进行预测的是大量理性的、彼此竞争的利润最大化者；市场参与者必须能够自由地获得当时重要的信息。

”如果资产的价格是资源分配的信号，它们必须能够成功地传播将来市场发展的所有相关信息给需求者和供给者，如对外汇市场有效性来说，即期汇率和远期汇率能够反映所在相关的市场信息，投资者不可能赚取超额利润，因此均衡价格是在所有可得到的信息条件下形成的价格。

市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。

有效市场假说分为三种类型：第一种是弱式有效市场假说（the Weak Form of the Efficiency Market Hypothesis）。

该假说认为，现行的市场价格仅充分反映了包含在过去价格中的所有信息，因而投机者不可能通过分析过去的价格信息得到额外的收益。

第二种是半强式有效市场假说（the Semi-Strong Form of the Efficiency Market Hypothesis）。

该假说认为，现行的市场价格不仅反映了包含在过去价格中的全部信息，而且反映了现在的所有公开信息，因而投资者不可能通过分析当前和过去的所有信息获得额外的收益。

第三种是强式有效市场假说（the Strong Form of the Efficiency Market Hypothesis）。

该假说认为现行的市场价格不仅反映了过去和现在的所有公开信息，而且还包含了未公开的内部信息和对将来的预期信息，因而任何人都不能通过对信息的垄断而获得额外的收益。

有效市场假说是以发育完善的资本市场为前提的，如果市场价格没有包含一切可得到的全部信息，就必然存在着尚未被利用的赢利机会，从而导致大规模的套利过程发生，最终消除市场上潜在的赢利机会，投资者得到正常收益。

因此，在有效市场上，不存在资金流动障碍，交易成本可以忽略，投机需求的利率弹性为无穷大（即使很小的赢利机会也会引起大规模的资金运动，从而使资产价格进行调整），投机者根据市场信息进行的调整是瞬时完成的。

为此需做出如下假设：（1）市场上具有一批拥有充裕资本，只要有机会就可以进行套利投机的投资者；（2）没有资本流动管制；（3）不考虑交易成本；（4）各个市场参与者对各种金融信息都能够自由，公开，及时地获取。

如在即期和远期外汇市场上，当投资者获得“外国利率升高”的信息后，将会立即决定买进外汇，因此远期外汇价格将升高，直到升水足以阻止任何进一步的投机行为为止，这时远期汇率正好等于大家一致公认的预期汇率。

如果考虑到风险报酬，那么，远期汇率就等于预期的即期汇率与风险报酬之和，用公式表示如下：t t t t s E f ρ+=+1 （1）式中，t f 为t 时的远期汇率，1+t t s E 为在t 时的预期t+1时的即期汇率，小写字母表示其变量的自然对数，t ρ为t 时的的风险报酬。

有效市场假说的理论基础是由三个假设组成的：（1）假设投资者是理性的（即使某些投资者在短期具有某些情绪，但从长期来看是理性的），因此投资者可以理性地评估资产价值；（2）即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；（3）即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。

第一个假设是理性投资者相互竞争的结果。

投资者理性意味着他们能准确地将资产价格定为其基本价值（未来现金流的贴现值）。

当投资者获得关于基本价值的任何信息，将利用已经获得的即使是少量的信息积极交易。

这样一来，他们将信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。

第二个假设指出，并不会因为投资非完全理性，市场有效性假说就不成立。

在许多情况下，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍然是有效的。

如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。

在这样的市场中，非理性投资者相互交易，即使交易量很大，也不会影响资产价格。

第三个假设是根据投资者之间的交易相关性提出的。

第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。

但是有效市场假说认为，即使在投资者的交易策略相关时该理论也成立。

这就引出了第三个假设：套期保值对非理性交易者具有抵消作用。

套期保值是指“在两个不同的市场以有利的不同价格同时购买和出售相同的（或本质上相似的）资产”（Sharpe and Alexander ，1990）。

假设某一股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于其基本价值，聪明的投资者一旦发现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似替代资产来规避风险。

可替代资产的存在性和完全金融市场假设紧密相联，这对套期保值十分重要，因这它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。

如果存在替代资产，套期保值者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。

套期保值者的出售结果使得资产阶段回落至基本价值。

而套期保值者也不能获得很大的无风险利润，因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者不理性或者他们的需求具有相关性，套期保值者也可以将资产价格保持在基本价值的附近。

总之，根据有效市场假说，当人们是理性时，市场根据定义是有效的。

当有些投资者非理性时，大量的交易是随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。

套期保值者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归到基本价值。

最后，如果非理性的交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将减少，最后不能在市场中生存。

二 理性预期理性预期是经济人追求效用或利润最大化行为的自然结果，是最准确的预期。

所谓理性预期包括两层含义，一是“一致性预期”。

即在外汇市场上，市场投资者对即期汇率的未来走势都有自己的看法，由于每个人的知识水平不同，获取信息量的多少也存在差异，以及对各种信息给汇率造成冲击程度的认识都不一样，因此，投资者对未来汇率的预期不可能一致，甚至会千差万别。

但在长期，预测的准确与否将给投资带来不同的盈亏，对于理性的投资者而言，连续的亏损必然迫使他修改原来的预期方式，或者直接模仿能够取得盈利的投资者的交易策略。

理性投资者的学习过程重复进行，最终，投资者在预测能力上的差异逐步减小，从而形成所谓“一致性预期”。

二是理性预期是一种没有系统性误差的预期。

理性预期并不排除现实经济中的不确定因素，也不排除不确定因素的随机变化会干扰人们预期的形成，使人们的预期值偏离其预测变量的实际值。

但理性预期理论认为，市场参与者会反思他们过去的错误，使用和加工处理所有可以得到的信息，并且在预测未来时能够成功地消除规则性错误，因此，就平均来说，市场是理性的，人们一旦发现错误就会立即做出正确反应，纠正预期中的失误，因而人们在预测未来时不会犯系统性的预测误差。

而理性预期则认为不管投资者采用什么方法来对未来汇率进行预测，如果投资者的主观预期与以一组包含所有公开得到的信息为条件的数学期望值相同，那么这种预期就称为理性预期，用公式表示为：111)(+++==t t t t e t s E I s E s （2）或t t t t u s E s +=++11 （3）式中，e t s 1+为市场对即期汇率的合理预期，t I 为t 时在分开范围内可以得到的所有信息的集合，)(1t t I s E +为依靠信息t I 做出预期的即期汇率的数学期望值，1+t s 为t+1时的即期汇率，t u 为随机误差项，即期汇率s 为自然对数形式。

（3）式表示投资者的预期可能经常出错，但不论误差有多大，就平均来说必然是正确的。

这意味着，投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值。

1理性预期是有效市场的充分条件。

理性预期意指经济代理人利用所有的信息来估计汇率的未来值。

他们不仅利用汇率、利率、通货膨胀、预算赤字等的过去值，而且还利用关于这些变量的未来预期的信息。

在给定时间，它是经济代理人所能做出的最好的预测。

三 无偏性假设除了市场有效性假设以外，理性预期理论还有一个关于投资者对待风险态度的重要假设，即假设投资者对待风险的态度是中立的（the risk neutral ），这意味着投资者不愿为获得1适应性预期（Adaptive expectation hypothesis ）认为未来汇率预期值是过去若干期汇率的实际值依照几何递减权数加权平均而得。

风险报酬而从事风险交易，因此t ρ=0，则将（1）代入（3）式后得：11+++=t t t u f s （4）上式表明，远期汇率等于未来即期汇率再加上一个随机误差项。

换言之，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值。

因此，将在风险中立假设条件下的市场有效性称为无偏性假设。

根据理性预期理论，在任何时候，实际观察到的远期汇率是下一时期即期汇率的最理想的预测值，即使出现不符，也仅仅只是在随机误差的范围之内。

这也意味着它不可能被任何其他使用公开信息进行的预测所改进，因此，如果外汇市场不存在内部信息的话，则远期汇率作为即期汇率的预测值是最理想的。

根据有效市场假说，在短期内，市场上充斥着各种不同的封闭信息，使汇率不能充分反映所有的信息，所以短期的外汇市场是无效率的。

但在长期，由于信息的扩散和资金流动，汇率将逐步反映所有可能得到的信息，因此长期的外汇市场将接近有效市场。