《投资学Investments》第1章 投资环境20

金融资产（Financial assets）：实际资产的要求 权（ Claims on real assets ），定义实际资产在 投资者之间的配置。
金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券可 能并不比印制债券的纸张更值钱。
整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产 不是社会财富的代表。
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案例1.2 债务/权益互换
——利用税收的不对称性为企业盈利
假设：
公司A：边际所得税率为40%，资金成本为 10%，股利收入的80%享受免税待遇。
公司B：发行优先股，股利为8%，边际所得税 率为12ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ。
投资策略：
公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把 筹集的资金投资于公司B的优先股。
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1.2 金融市场
1.2.1 金融市场（Financial market）是金融 资产的交易场所。
合约性质：债券市场、股票市场、期货市 场、期权市场。
期限长短：货币市场和资本市场 功能：初级（一级）市场——发行市场，
二级市场——交易市场。
区别：第一市场、第二市场等
组织结构：交易所、场外市场等
灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤 字的办法：
（1）增税； （2）增发钞票 （3）借债：内债和外债。 上述的三种方案的利弊？政府能否发行股 票？政府是否存在破产的可能？
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1.2.3 金融机构（Financial institutions） （1）金融中介（ Financial intermediaries）为
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1.2.2 金融市场的主体 （1）家庭部门（the household sector）：既
是金融市场资金的主要供给者，又是投资 者。
税收：高负税的投资者寻求免（低）税 的金融工具
风险：如何利用金融工具获利和规避风 险
退休后需要在昆明安度晚年，能否提出 个投资方案？或创造一个工具供他们投 资？
投 资 学（Investments） 第1章 投资环境
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1.1 投资与金融资产
1.1.1 投资（Investment）：为了获得可能但并不确 定的未来值（Future value）而作出牺牲确定的 现值（Present value）的行为（William F.Sharpe， 1990年获得诺贝尔经济学奖）。
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1.1.3 金融资产或金融工具（Instruments）的 分类：
按照合约的性质：债权（Debt）和股权 （Equity）。
期限长短：货币市场工具（短期，1年以内） 和资本市场工具（中长期，1年以上）。
原生（Original）和衍生（Derivative）金融工 具：期货（Futures）、期权（Option）。
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概念辨析 投机（Speculation）：高风险的投资；投
机与投资可以相互转化；没有投机者市场 将无法转让高风险；
套期保值者和投机者 投资级和投机级债券
套利（Arbitrage）：投资和投机都是与市 场打赌，有风险 ，但套利是无风险的。
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1.1.2 金融资产
实际资产（Real assets）：创造收入的资产，且 一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、 机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定 一个社会的财富。
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两个公司利用边际税率的不均衡性，通过 互换债权和权益都从中得到了利益。这就 是80年代发展起来的债务/权益互换。
政府的税收收入减少了。如果利用税制漏洞的 现象经常出现，那么政府就会采取行动来堵塞 这些漏洞。
如果公司A的边际税率下降或公司B的边际税 率上升，那么其中一个公司在互换中蒙受损失； 受损失的公司可能违约。
根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票 给出的回报要大于债券。因此，高风险的 投资需要高回报予以风险补偿。
复习：高风险高收益，低风险低收益，那 无风险是否就意味着无收益？
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思考题
1、假设你发现一只装有100亿人民币的宝箱 A、这是实物资产还是金融资产？ B、社会财富会因此而增加吗？ C、你会更富有吗？ D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？
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金融资产的基本种类
金融资产
原生工具
衍生工具
货币资产 信用资产 权益资产 金融期货 金融期权 金融互换
实物货币
票据
优先股
股指期货 股票期权 股权互换
信用货币
贷款
普通股
利率期货 利率期权 利率互换
电子货币
债券
外汇期货 外汇期权 货币互换
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金融资产在经济中的作用
1. 消费的时间安排（ Consumption Timing）：个 人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购 买力转移到低收入期。
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时间性：牺牲当前消费（Reduced current consumption）计划的未来消费（Planned later consumption）
资金的时间价值
不确定性（Uncertainty）——风险性
如果证券没有风险是否意味着没有收益？
收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费
间接融资提供服务，包括：商业银行、保险 公司、投资基金、养老基金等。
（2）证券业（Security industry）为直接融资提 供服务：
投资银行（Investment bank） 经纪公司（Broker）和做市商（Market-
maker） 交易所（Exchange）
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1.2.4 金融市场的主要功能 （1）筹集资金（Raise funds）
2. 风险的分配（ Allocation of Risk）：风险来源 于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。 问题：金融工具能否减少总体经济的风险？
3. 所有权与经营权分离（ Separation of Ownership），复合所有权：变不可分割的资 产为可分割的资产。例如：GE的股东有50万, 股东的退出不影响公司的经营。
可能解决方案：通过订立赎回条款来解决，可 以通过第三方担保来解决：如交易所。
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（3）政府（Government sector）
弥补财政赤字 实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控
制短期国债的投放量来控制利率。
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讨论：政府解决财政赤字的三个渠道 政府支出的不确定性：战争、饥荒、自然
套利的三个基本特征：零投资、无风险、 正收益。
但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券 之间的价格可以从技术角度予以确定。
金融工程的基本思路！
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1.3.3 风险厌恶（Risk aversion）原则 假设两项投资成本相同，预期回报相同，
投资者将选择风险小的投资项目。
例如：投资项目A会得到确定的回报10％，而 项目B的投资项目获得10％的回报是不确定的， 则投资者必然选择项目A。
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概念辨析 财富（ Wealth）：现时收入（Present
income）与未来收入（Future income）的 现值（Present value）的和。 资产（Assets）：所有能储存的财富
专利、大学教育、客户关系是资产吗？ 实际资产（Real assets）与金融资产
（Financial assets） 专利、大学教育、客户关系是实际资产吗？
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案例1.1：一个投资家的婚礼
——金融工具无所不在
假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱 照我们不拍了。—别急，你仍然爱她，但是有更 有利可图的办法来表达你的浪漫。
出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给 你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有 纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、 你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名 了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比 照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载 着更多有关画师是否出名的不确定性。
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讨论：企业融资的三个渠道
a. 自有资金：资本的自给自足、积累慢、规 模小，无法达到资本使用的规模经济。
b. 借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借 到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、 股份制）
中小企业的融资困境是世界性难题
c. 股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集， 股票是无期限的证券。
问题：那种融资方式的成本最高？为什么？
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（2）企业（the business sector）：融资 （Raise funds）
间接融资：向银行借款 直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债
券等） 目标：以低成本获得高价格（一级市场）的
证券。 从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但 实际上需要通过专门的金融机构设计融资方 案——投资经济分析向企业提出建议，是发 行股票还是债券、利息多少、期限多少等。
金融中介
资金
资金
机构
储蓄
贷款人（储蓄者 投资者）： 1、个人与家庭 2、企业 3、政府 4、外国投资者
证券 资金
证 券
资 金
证券
金融市场
资金
贷款
借款人（筹资者、 发行者）： 1、个人与家庭 2、企业 3、政府 4、外国投资者
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1.3 投资的基本原则
1.3.1 比较原则（Comparison principle） 投资者通过与金融市场上的其他可用的
中国证券市场只实现了这个功能！
（2）优化资源配置（Resource allocation）： 以资金带动其他资源向有效率的企业转移。
（3）增强资产的流动性（Liquidity）：实物 资产的证券化（Securitization）使其具有 可分割性、易转让性。
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金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动
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证明1：公司A的这种投资是有意义的
由于利息支出计入税前成本，因此公司A实际 税后成本为10%×（1-40%）=6%。