第2章 行为金融
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行为金融(第二章)认知偏差
行为金融(第二章)认知偏差第二章判断与决策中的认知偏差主要内容：第一节人性的弱点第二节认知中生理能力的限制第三节认知中心理偏差的影响由于哈里·马科维茨（HARRY M. MARKOWITZ ）、威廉·夏普(WILLIAM F. SHARPE )、默顿·米勒（MERTON M. MILLER ）在金融经济学方面做出了出色的、开创性的工作，分享了1990年诺贝尔经济学奖。
理性人假设认为，人是理性的且具有理性预期，对未来的认知是没有任何偏差的。
然而，影响认知的因素很多：本能、生理、环境和心理等因素等可能对认知产生巨大的影响。
因此，人类对事物的认知通常是有偏差的。
第一节人性的弱点市场总是被高估或低估，因为人们总是贪婪或恐惧。
——葛洛斯（William Hunt Gross）一切科学与人性总是或多或少的有些关系，任何学科不论似乎与人性离得有多远，它们总是会通过这样或那样的途径回到人性。
——戴维·休谟（David Hume）《人性论》一、什么是人性人性就是人的本性，是人既定的——先天固有的以及后天习得的较为成型的本能和性质。
二、关于人性的历史观点1、我国古人观点：——性相近，习相远（孔子）——人之初，性本善（孟子）——性本恶（荀子）荀子认为，“生之所以然者谓之性”，同时，将仁、义、礼、智、信归结为“伪”。
荀子明确把人性限定为人的自然属性：“饥而欲食，寒而欲暖，劳而欲息，好利而恶害，是人之所生而有也，是无待而然者也，是禹、桀jié之所同也。
” ；“伪”则是人的社会属性。
如何使人由恶变善呢？荀子认为要通过后天的礼仪教化来“化性起伪”。
2、西方的观点★陆栖两脚动物——亚历士多德★人不过是自然的仆役和翻译员——培根★人的本性在于理性——迪卡尔★人的本性在于理性、爱、意志力。
只有社会的人才是人——费尔巴哈三、关于人性的现代观点（一）人类的自然属性1、人类的自然属性主要是指人的肉体部分及其本能。
行为金融第二章判断与决策中的认知
忽略长期的市场趋势和基本面因素，从而做出错误的投资决策。
03
影响
可得性启发式偏差可能导致投资者对市场信息的解读存在片面性，无法
全面考虑各种因素，进而影响投资决策的准确性和有效性。
锚定效应与调整不足
定义
锚定效应是指人们在决策时，容易受到初始信息（锚）的影响，而无法充分调整自己的判 断和决策。调整不足则是指人们在面对新的信息和证据时，无法充分调整自己的原有观点 和决策。
社会比较与相对剥夺感
社会比较
人们往往会通过与他人的比较来评估自己的地位、财富和成就。这种比较可能导致投资者在投资决策中受到他人 行为的影响，产生羊群效应。
相对剥夺感
当个体将自己的处境与参照群体进行比较时，如果发现自己处于劣势地位，就会产生相对剥夺感。这种感受可能 导致投资者在投资决策中采取更加冒险的行为，以寻求更高的回报。
策略、套利交易策略等。
行为金融在风险管理中的应用
行为金融与风险管理
阐述行为金融在风险管理中的意义和作用，以及行为金融风险管理的基本框架和流程。
投资者行为与风险管理
分析投资者行为对风险的影响，以及如何利用投资者行为来管理风险，如投资者情绪管理、认知 偏差纠正等。
基于行为金融的风险管理策略
介绍如何利用行为金融理论和方法来制定风险管理策略，如风险预警机制、风险分散策略等。
05 行为金融策略与实践应用
探讨投资者情绪对投资决策的影响，以及如 何利用情绪指标来指导投资策略。
投资者认知偏差与行为偏误
分析投资者在信息处理、判断和决策过程中可能出 现的认知偏差和行为偏误，如过度自信、代表性启 发等。
基于投资者心理的行为金 融策略
介绍如何利用投资者心理分析来制定有效的 投资策略，如反向投资策略、动量交易策略 等。
行为金融
理性预期 风险回避 效用最大化
行为金融修正 1、投资者都是有限理性 2、理性和有限理性投资者都对价格起作用 3、由于认知过程的偏差和情绪、情感等心理
方面的原因使投资者无法以理性人方式对 市场做出无偏估计
行为学基本原则
• 回报原则 • 强化原则 • 激励原则
行为金融研究领域
• 一.启发式偏差 • 二.框架依赖 • 三.无效率市场
• 框架依赖
• 框架依赖意味着个体在面临不确定性选择 下的决策制定时会受到其作为参考框架的 影响，这个框架可能来自于知识结构、经 验以及生活范围。而问题提出的框架或个 体选择的不同框架页也会对问题进行框定， 从而会导致具有差异性的结果。
一、对比效应
• 对比效应是指根据前后不同的场景，让事 物或方案有一个不同场景的比较，有一个 更好的选择
我们往往只看得见、或只留意、或只 重视自己希望看见的信息。选择了这些 “支持”我们的信息，自然会导致我们过 度自信。
比如
• 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易 唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。 如对抽象的统计信息等反应不足；
• 而容易理解的信息，简单、典型，易于 唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视， 人们会反应过度。
所谓具有“突出经验”的信息，就指 能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。
只关注“突出经验”和“经典事物” 的心理现象，还导致 “爱屋及乌效 应”，即关注与熟悉事物具有相似特征 或关联的事物。
这些说明我们对信息的关注和加工 具有一定的选择性。
它们可以解释如“反应过度”、 “家乡情结”和“小数定理”等非理性 投资现象。
二首因效应
• 首因效应是指在对事物进行判断或进行决 策时，排在前面的特征或品质会很强地影 响人们的判断
行为金融修正 1、投资者都是有限理性 2、理性和有限理性投资者都对价格起作用 3、由于认知过程的偏差和情绪、情感等心理
方面的原因使投资者无法以理性人方式对 市场做出无偏估计
行为学基本原则
• 回报原则 • 强化原则 • 激励原则
行为金融研究领域
• 一.启发式偏差 • 二.框架依赖 • 三.无效率市场
• 框架依赖
• 框架依赖意味着个体在面临不确定性选择 下的决策制定时会受到其作为参考框架的 影响，这个框架可能来自于知识结构、经 验以及生活范围。而问题提出的框架或个 体选择的不同框架页也会对问题进行框定， 从而会导致具有差异性的结果。
一、对比效应
• 对比效应是指根据前后不同的场景，让事 物或方案有一个不同场景的比较，有一个 更好的选择
我们往往只看得见、或只留意、或只 重视自己希望看见的信息。选择了这些 “支持”我们的信息，自然会导致我们过 度自信。
比如
• 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易 唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。 如对抽象的统计信息等反应不足；
• 而容易理解的信息，简单、典型，易于 唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视， 人们会反应过度。
所谓具有“突出经验”的信息，就指 能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。
只关注“突出经验”和“经典事物” 的心理现象，还导致 “爱屋及乌效 应”，即关注与熟悉事物具有相似特征 或关联的事物。
这些说明我们对信息的关注和加工 具有一定的选择性。
它们可以解释如“反应过度”、 “家乡情结”和“小数定理”等非理性 投资现象。
二首因效应
• 首因效应是指在对事物进行判断或进行决 策时，排在前面的特征或品质会很强地影 响人们的判断
行为金融的理论与实践
行为金融的理论与实践随着互联网金融的快速发展，行为金融在投资领域中扮演越来越重要的角色。
行为金融是一门关注人类行为如何影响市场的学科，是心理学、经济学和金融学的交叉学科。
行为金融的理论和实践对于理解金融市场的机制和投资策略的制定具有重要意义。
本文将介绍行为金融的理论和实践，并探讨其在投资领域中的应用。
一、行为金融的理论1.心理学因素的影响心理学因素是行为金融理论的核心内容之一。
这包括各种认知偏差，如过度自信、短视、和从众等。
这些偏差可以导致人们做出错误的投资决策。
例如，在股票市场上，人们常常过度自信，认为自己的决策比其他人更准确。
然而，研究发现，这种过度自信常常会导致错误决策的发生。
相反地，如果人们能够认识到自己的局限性，并在做出决策时更加谨慎地考虑各种情况，那么他们往往会做出更好的决策。
2.市场效应的产生行为金融理论中，另一个重要的因素是市场效应的产生。
这些效应通常是由人们的心理和行为因素引起的，而不是基本面因素。
一些典型的市场效应包括羊群效应、反转效应和惯性效应。
这些效应可以导致股票价格在短期内波动，而与公司的基本面因素无关。
例如，在投资决策中产生的羊群效应，意味着人们倾向于跟随大众，而不是自己的判断。
这种效应通常是由于人们害怕被孤立和失去机会而产生的。
羊群效应可以导致投资者失去独立思考和挖掘真正的价值机会。
在实践中，要避免羊群效应对于投资决策的影响，需要积极思考、充分研究和深入分析。
二、行为金融的实践在行为金融的基础上，开发了一系列针对投资者的实践性方法。
这些方法被广泛应用于货币市场、财富管理、股票市场和资产管理等领域。
以下是一些行为金融实践方法的介绍。
1.专注于长期投资行为金融实践中建议投资者应该关注长期投资而不是短期波动。
这意味着他们应该选择高质量的、具有稳定业绩的股票，并长期抱有这些股票。
投资者应该忽略短期市场的波动性，不要因短期波动而感到恐慌，并保持量入为出的原则，不要被暂时的高收益所迷惑。
饶育蕾《行为金融学》课件第二章
2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）——若 资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认
为市场是有效的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息
集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以证券市 场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
2.3 市场有效性面临的பைடு நூலகம்疑
2.3.2 股票收益的可预测性
Hong等(2007)发现在美国在美国股票市场某些特定行业的股票价 格可以预测整个市场未来的股票收益，这种现象在国际市场上同样存在。
Hou(2006)指出在行业内部的大公司和小公司股票收益之间存在着显著的
“领先-滞后效应”(lead-lag effect)，他认为这种收益的可预测性是由行 业信息的缓慢扩散所导致的。
第二章 有效市场假说及其缺陷
2.1 标准金融学的起源与发展 2.2 有效市场假说 2.3 市场有效性面临的质疑
2.4 有效市场假说的理论缺陷
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留
各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交 易成本和信息成本以后，一个资产不可能按照不同的价格出售，这就是
所谓的一价定律。
案例： 1. 孪生证券——这种证券在多个交易所挂牌交易，但对理论评价存在明显的 偏离，从而导致明显的套利机会； 2. 上市公司分立所导致的市场定价错位； 3. “封闭式基金之谜”； 4. “母公司之谜”。
金融学(行为金融)
行为金融的发展阶段
• 早期阶段。20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes） 是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学 家，他基于心理预期最早提出股市的“选美”理 论 • 巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的 最早研究者，在其1951年的《以实验方法进行投 资研究的可能性》论文中，他开拓了应用实验将 投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领 域 • 后来的巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Slovic）等 人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究
• “可得性偏差”是指人们往往根据一个客体或事件 在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率， 容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其 主观概率就会被夸大 • 而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到 其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的 主观概率。 • 有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆， 美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失， 从而高估股价下跌的概率，一直不敢入市，结果 指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才 发现自己已经失去了很好的投资机会。
关于有效市场假说的实证研究
• 小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect） • 日历效应(calendar effect) • 赢家—输家效应（winner-loser effect）
行为金融理论
• 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的 理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生 这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、 研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科 • 行为金融学研究的内容主要包括以下3方面：一是 将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统 经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市 场的微观过程中；二是试图解释金融证券市场的 各种“异象”及其发生机理；三是研究投资者的 有限理性及各种认知偏差的深层次原因
第二章行为金融的理论基础
第二章 行为金融学理论基础 ——期望理论
预期效用理论是主流金融学中理性分析框架的核心部分，它给出 了不确定条件下的决策行为的基本性质。但是，现实中总是存在的系 统背离预期效用理论的现象。这样就产生了对“预期效用理论”适用 性的怀疑，进而对传统主流金融理论形成了巨大冲击。
1979年卡尼曼和特维斯基创立的期望理论（Prospect Theory）替代了预期效用理论,期望构成行为金融的理论基础。 Kahneman Daniel, and Amos Tversky (1979) ： “Prospect Theory :An Analysis of Decision Under Risk", Econometrica 47, 263-291.
（四）确定条件下的效用最大化
有了效用函数这个分析工具，消费者选择行为可以表述为，如何在 既定收入或者财富约束下，来最大化其效用函数：即： max(u), s.t.W 其中W是由收入或财富构成的预算约束，包含收入和商品价格与等 方面的要素。假定消费集C中的所有商品都具有一个唯一的公开市场价 格：
qc q1c1 ... qM cM W
上两式恰好就是该消费者对商品x、y的需求函数
“圣彼德堡悖论”（Saint Petersburg paradox）:连续参加抛硬币 式的抽奖活动，如果第一次得到正面向上的结果，可以得到1元钱；如果 第二次得到正面向上的结果,就可得到两元；第三次时4元，即该结果晚 出现一次，奖金就加倍一次。因此,这种抽奖活动的期望报酬为: E ( ) == 1 1 1 2 ... 1n 2n1... 2 4 2 该抽奖活动的数学期望值是无穷大。问题是我们对于参加这种理论 上获益无穷的“游戏”应当付费多少呢？试验表明大多数人只准备付2-3 元来参加这种抽奖活动。意愿支付的有限价格与其无穷的数学期望之间 的矛盾就构成了所谓的圣彼德堡悖论。
预期效用理论是主流金融学中理性分析框架的核心部分，它给出 了不确定条件下的决策行为的基本性质。但是，现实中总是存在的系 统背离预期效用理论的现象。这样就产生了对“预期效用理论”适用 性的怀疑，进而对传统主流金融理论形成了巨大冲击。
1979年卡尼曼和特维斯基创立的期望理论（Prospect Theory）替代了预期效用理论,期望构成行为金融的理论基础。 Kahneman Daniel, and Amos Tversky (1979) ： “Prospect Theory :An Analysis of Decision Under Risk", Econometrica 47, 263-291.
（四）确定条件下的效用最大化
有了效用函数这个分析工具，消费者选择行为可以表述为，如何在 既定收入或者财富约束下，来最大化其效用函数：即： max(u), s.t.W 其中W是由收入或财富构成的预算约束，包含收入和商品价格与等 方面的要素。假定消费集C中的所有商品都具有一个唯一的公开市场价 格：
qc q1c1 ... qM cM W
上两式恰好就是该消费者对商品x、y的需求函数
“圣彼德堡悖论”（Saint Petersburg paradox）:连续参加抛硬币 式的抽奖活动，如果第一次得到正面向上的结果，可以得到1元钱；如果 第二次得到正面向上的结果,就可得到两元；第三次时4元，即该结果晚 出现一次，奖金就加倍一次。因此,这种抽奖活动的期望报酬为: E ( ) == 1 1 1 2 ... 1n 2n1... 2 4 2 该抽奖活动的数学期望值是无穷大。问题是我们对于参加这种理论 上获益无穷的“游戏”应当付费多少呢？试验表明大多数人只准备付2-3 元来参加这种抽奖活动。意愿支付的有限价格与其无穷的数学期望之间 的矛盾就构成了所谓的圣彼德堡悖论。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
15
二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
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资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
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• The evaluation of a risk in isolation • Get utility directly from changes in the value of one component of wealth
41
代表性 Representativeness
• 投资者过度推断回报或盈余的时间序列特征
– 琳达31岁，单身，性格外向，非常聪明伶俐。她主修
哲学，当她为学生时，时常关注周围平等和歧视的话
题。琳达很可能是：
• 1.银行职员；
• 2.银行职员，同时积极投身于女权运动。
11
代表性启发
• 90％的人认为琳达是女权主义者的银行出纳。
但是以上答案违背了概率原则。 • 随着情境中细节数量的增加，该情境发生的概 率只会降低，但是它的代表性和由此带来的外 显的可能性却会上升。我们相信，基于代表性 的决策判断是人们喜欢选择毫无根据的细节化 情境的主要原因。
意出几百元买药；而在第二种情况下，即
使医药公司花几十万元，他们也不愿意参
加实验。
• 损失规避：失去一件东西的痛苦要比得到
同样一件东西的高兴更大。
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损失规避-例子
• 你参加工作后的节约下来的钱是要投入股
市还是存入银行？
• ----近视损失规避
29
前景理论
• 前景理论(Prospect Theory)
Kahneman和Tversky（1979）
– 效用：定义在收益和损失上的，而不是最终的财富， 考虑变化量 – 值函数的形状：它对收益是凹的，而对损失则是凸的
– 对损失比收益更加敏感，也即满足厌恶损失（loss
aversion）的特征 – 权重函数：非线性的概率变换
30
31
前景理论
32
前景理论与期望效用理论
12
保守偏差
• 对新信息反应不足。 • 违背了贝叶斯公式。
13
定位偏差
• 股票市场中的价值本质上是模糊不清的，试图
找到合理的价值是很难的。在缺少任何实质性 信息的前提下，过去的价格很可能会成为今天 的定位值。 • 案例：
– 市场锁定于公司盈余；不能理解现金流量和应计上 的差异。
– 盈余公告后的漂移。
药？
26
损失规避-例子
• 你身体很健康。现在，医学界推出一种新
药，经严格的实验证明，这种药没有任何
副作用，一旦服用这种药，你在五年内有
万分之一的概率突然死亡。如果让你来服
用这种药作用医学测试，医药公司最少要
付给你多少钱，你才愿意服用这种药?
27
损失规避-例子
• Thaler发现，第一种情况下，很多回答只愿
--约翰· 梅纳德· 凯恩斯
2
非理性
• 噪音投资者在以上两个步骤中分别或共同
违反了Bayes 法则和Savage效用法则，从而
造成错误定价。
• 行为金融学大量借用心理学中的研究成果， 证明投资者在处理信息和投资决策中发生 的系统性偏差及其对股票定价的影响。
3
过分乐观
• 在一个教室中,询问他们成绩会不会在班级中排在前 50%,80%的学生做出肯定的答复。显然，最后会有30% 的学生失望。
效用理论—推广
• Savage(1954)主观期望效用理论：
• 期望效用理论中使用的概率都是经典理论中的
客观概率。Savage将这一理论推广，将人们对
某个事件可能发生的主观概率也纳入进来。
• 比如，核战争爆发的可能性无法计算客观概率，
只能进行主观估计。
24
理性决策的悖论—阿莱斯悖论
• 你偏好哪一个选择: 25% 的机会赢得 $3000
– (3)二十美元报酬组。
• 实验者告诉被试，他们正在从事的工作事实上是非常有趣的， 并要求被试告诉下面的被试(实际上是实验者的同伙)这项工作 的确令人高兴和愉悦。上述过程完毕后，实验者要求被试以5—
15之间的任一数值表示工作令人欢欣的程度。结果见下表。
8
认知失调
• 更少的报酬能导致更大的态度改变，而更
• 从价格上来讲--在未来应该呈现出均值回归特性
– De Bondt and Thaler(1资者将买入过去表现好的 股票
– Barber, Odean, and Zhu(2004)投资者确实买入过去表现 好的股票，却并没有卖出过去表现不好的股票。
42
行为金融学对市场异象的主要解释
门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票
弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元
钱买张门票，你是否还会去听？
37
行为金融
38
行为金融
• 以行为科学为基础的证券市场效率研究称
为行为金融。
39
资产定价
• 股权溢价之谜、过度波动
• 股票回报横截面可预测性
• 个体投资者：
– 本地偏见，过度交易、处置效应
税，那么一个无子女富有的家庭是否应该和贫穷的家庭
缴同样的税收？--人们会说，富有家庭应该多缴税。
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心理账户
• 如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200
元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的 价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场 音乐会？ • 假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会
或20%的机会赢得$4000?
[35%,65%]
• 你偏好哪一个选择: 100% 的机会赢得 $3000 或80%的机会赢得$4000?
[80%,20%]
25
损失规避-例子
• 你得了一种怪病,有万分之一的概率在五年
内突然死亡，医学界推出一种新药，经严
格的实验证明，这种药可以把这万分之一
的概率消除。你最多愿意花多少钱买这种
可口可乐的股票上。这显然不符合现代证券组
合理论。 • 在国际投资中，同样存在本地偏见。在美国、 英国和日本，股权总投资中对国内股权投资比 例占到70-90%。
18
看涨的基金经理比例与看跌的基金 经理比例之差
19
偏好
• • • • 效用函数演化 前景理论 框架依赖 心理账户
20
效用理论
• 期望效用理论
34
框架效应举例
• 负面框架：
– C方案，400人将死去。
– D方案，有1/3的机会无人将死去，而有2/3的
机会600人将死去。
• 框架影响到了人们的选择。
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框架效应举例
• 征家庭所得税时，每个孩子可以抵减1000美元的家庭收 入。允许那些富有的家庭在每个孩子上得到更大的税收 抵减是否合理？富人在孩子身上的花费要更多一些。 • 税法如此规定：对家庭征收“无子女附加税”以代替税 收抵减。也就是说，如果一个没有孩子的家庭需要多缴
• 当评价自己的驾驶水平时，90%的人认为自己的驾驶水
平居于平均水平之上，显然有40%的人高估了自己的驾 驶水平。 • 研究人员分别询问丈夫和妻子在日常生活中承担的家务 比例，统计结果表明，丈夫和妻子平均认为自己做的家
务百分比之和为130%。
4
过度自信
• Odean(1998)发现在第１年的时间里，人们卖出的股
14
定位偏差
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于65%还是小于65%，是多少？
– 45%
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于10%还是小于10%，是多少？
– 25%
15
可得性偏差
• 在一篇典型的英语课文中，以字母K开始的
单词多，还是k排在第三位的单词多？
• 访谈了152人，其中105认为k排第一位的可
• Loss aversion
– 股权溢价
• Concavity/convexity with narrow framing
– 处置效应
• Probability weighting
– IPO长期弱势
• Representativeness
– 均值回归
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多的报酬成了坚持原有态度的理由，因而 不会导致失调的体验，更无法导致观点或 态度的改变。
9
认知失调
• 认知失调认为，当人们为某事情付出越多，
他们就越认为这事有价值，而且越有压力
为这个事情继续付出。
• 钻牛角尖
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代表性启发
• 典型的错误想法:
– 今天我手气真好； – 人要倒霉，喝水都塞牙。
• 案例：
能性大。事实上，k排第三位的单词数量是k 排第一位的单词数量的二倍。
16
可得性偏差
• Gadarowksi(2001)研究了股票收益与新闻报 告之间的关系。发现新闻中排位越高的股 票随后中的表现越差。
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模糊规避
• 人们特别害怕金融形势陷入模糊的境地。
• 可口可乐公司的员工将养老金的76%投入到了
• 收益或损失，而不是财富水平： – V(x) vs. U(W+x) • V在原点上有弯折：
– 对损失更敏感
– 损失规避
• V对收益是凹的，对损失是凸的。
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框架效应举例
• 想象美国正在对付一种罕见的亚洲疾病，预计该种疾病的 发作将致死600人。现有两种与疾病作斗争的方案可供选 择。假定对各方案产生后果的精确科学估算如下所示： • 正面框架： – A方案，200人将生还。 – B方案，有1/3的机会600人将生还，而有2/3的机会无人 将生还。
票要比买进的股票的收益高3.4%。当他剔除非投机 性交易后，后者比前者要逊色5.07%。 • Barber and Odean(2001)认为，投资者过度自信，从 而交易量趋于增加。与女性相比，男性更容易过度 自信和过分乐观，交易量更大，回报更低。 • 结果见下页
41
代表性 Representativeness
• 投资者过度推断回报或盈余的时间序列特征
– 琳达31岁，单身，性格外向，非常聪明伶俐。她主修
哲学，当她为学生时，时常关注周围平等和歧视的话
题。琳达很可能是：
• 1.银行职员；
• 2.银行职员，同时积极投身于女权运动。
11
代表性启发
• 90％的人认为琳达是女权主义者的银行出纳。
但是以上答案违背了概率原则。 • 随着情境中细节数量的增加，该情境发生的概 率只会降低，但是它的代表性和由此带来的外 显的可能性却会上升。我们相信，基于代表性 的决策判断是人们喜欢选择毫无根据的细节化 情境的主要原因。
意出几百元买药；而在第二种情况下，即
使医药公司花几十万元，他们也不愿意参
加实验。
• 损失规避：失去一件东西的痛苦要比得到
同样一件东西的高兴更大。
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损失规避-例子
• 你参加工作后的节约下来的钱是要投入股
市还是存入银行？
• ----近视损失规避
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前景理论
• 前景理论(Prospect Theory)
Kahneman和Tversky（1979）
– 效用：定义在收益和损失上的，而不是最终的财富， 考虑变化量 – 值函数的形状：它对收益是凹的，而对损失则是凸的
– 对损失比收益更加敏感，也即满足厌恶损失（loss
aversion）的特征 – 权重函数：非线性的概率变换
30
31
前景理论
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前景理论与期望效用理论
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保守偏差
• 对新信息反应不足。 • 违背了贝叶斯公式。
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定位偏差
• 股票市场中的价值本质上是模糊不清的，试图
找到合理的价值是很难的。在缺少任何实质性 信息的前提下，过去的价格很可能会成为今天 的定位值。 • 案例：
– 市场锁定于公司盈余；不能理解现金流量和应计上 的差异。
– 盈余公告后的漂移。
药？
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损失规避-例子
• 你身体很健康。现在，医学界推出一种新
药，经严格的实验证明，这种药没有任何
副作用，一旦服用这种药，你在五年内有
万分之一的概率突然死亡。如果让你来服
用这种药作用医学测试，医药公司最少要
付给你多少钱，你才愿意服用这种药?
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损失规避-例子
• Thaler发现，第一种情况下，很多回答只愿
--约翰· 梅纳德· 凯恩斯
2
非理性
• 噪音投资者在以上两个步骤中分别或共同
违反了Bayes 法则和Savage效用法则，从而
造成错误定价。
• 行为金融学大量借用心理学中的研究成果， 证明投资者在处理信息和投资决策中发生 的系统性偏差及其对股票定价的影响。
3
过分乐观
• 在一个教室中,询问他们成绩会不会在班级中排在前 50%,80%的学生做出肯定的答复。显然，最后会有30% 的学生失望。
效用理论—推广
• Savage(1954)主观期望效用理论：
• 期望效用理论中使用的概率都是经典理论中的
客观概率。Savage将这一理论推广，将人们对
某个事件可能发生的主观概率也纳入进来。
• 比如，核战争爆发的可能性无法计算客观概率，
只能进行主观估计。
24
理性决策的悖论—阿莱斯悖论
• 你偏好哪一个选择: 25% 的机会赢得 $3000
– (3)二十美元报酬组。
• 实验者告诉被试，他们正在从事的工作事实上是非常有趣的， 并要求被试告诉下面的被试(实际上是实验者的同伙)这项工作 的确令人高兴和愉悦。上述过程完毕后，实验者要求被试以5—
15之间的任一数值表示工作令人欢欣的程度。结果见下表。
8
认知失调
• 更少的报酬能导致更大的态度改变，而更
• 从价格上来讲--在未来应该呈现出均值回归特性
– De Bondt and Thaler(1资者将买入过去表现好的 股票
– Barber, Odean, and Zhu(2004)投资者确实买入过去表现 好的股票，却并没有卖出过去表现不好的股票。
42
行为金融学对市场异象的主要解释
门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票
弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元
钱买张门票，你是否还会去听？
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行为金融
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行为金融
• 以行为科学为基础的证券市场效率研究称
为行为金融。
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资产定价
• 股权溢价之谜、过度波动
• 股票回报横截面可预测性
• 个体投资者：
– 本地偏见，过度交易、处置效应
税，那么一个无子女富有的家庭是否应该和贫穷的家庭
缴同样的税收？--人们会说，富有家庭应该多缴税。
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心理账户
• 如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200
元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的 价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场 音乐会？ • 假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会
或20%的机会赢得$4000?
[35%,65%]
• 你偏好哪一个选择: 100% 的机会赢得 $3000 或80%的机会赢得$4000?
[80%,20%]
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损失规避-例子
• 你得了一种怪病,有万分之一的概率在五年
内突然死亡，医学界推出一种新药，经严
格的实验证明，这种药可以把这万分之一
的概率消除。你最多愿意花多少钱买这种
可口可乐的股票上。这显然不符合现代证券组
合理论。 • 在国际投资中，同样存在本地偏见。在美国、 英国和日本，股权总投资中对国内股权投资比 例占到70-90%。
18
看涨的基金经理比例与看跌的基金 经理比例之差
19
偏好
• • • • 效用函数演化 前景理论 框架依赖 心理账户
20
效用理论
• 期望效用理论
34
框架效应举例
• 负面框架：
– C方案，400人将死去。
– D方案，有1/3的机会无人将死去，而有2/3的
机会600人将死去。
• 框架影响到了人们的选择。
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框架效应举例
• 征家庭所得税时，每个孩子可以抵减1000美元的家庭收 入。允许那些富有的家庭在每个孩子上得到更大的税收 抵减是否合理？富人在孩子身上的花费要更多一些。 • 税法如此规定：对家庭征收“无子女附加税”以代替税 收抵减。也就是说，如果一个没有孩子的家庭需要多缴
• 当评价自己的驾驶水平时，90%的人认为自己的驾驶水
平居于平均水平之上，显然有40%的人高估了自己的驾 驶水平。 • 研究人员分别询问丈夫和妻子在日常生活中承担的家务 比例，统计结果表明，丈夫和妻子平均认为自己做的家
务百分比之和为130%。
4
过度自信
• Odean(1998)发现在第１年的时间里，人们卖出的股
14
定位偏差
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于65%还是小于65%，是多少？
– 45%
• 非洲国家的数量在联合国总数中所占的百
分比是大于10%还是小于10%，是多少？
– 25%
15
可得性偏差
• 在一篇典型的英语课文中，以字母K开始的
单词多，还是k排在第三位的单词多？
• 访谈了152人，其中105认为k排第一位的可
• Loss aversion
– 股权溢价
• Concavity/convexity with narrow framing
– 处置效应
• Probability weighting
– IPO长期弱势
• Representativeness
– 均值回归
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多的报酬成了坚持原有态度的理由，因而 不会导致失调的体验，更无法导致观点或 态度的改变。
9
认知失调
• 认知失调认为，当人们为某事情付出越多，
他们就越认为这事有价值，而且越有压力
为这个事情继续付出。
• 钻牛角尖
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代表性启发
• 典型的错误想法:
– 今天我手气真好； – 人要倒霉，喝水都塞牙。
• 案例：
能性大。事实上，k排第三位的单词数量是k 排第一位的单词数量的二倍。
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可得性偏差
• Gadarowksi(2001)研究了股票收益与新闻报 告之间的关系。发现新闻中排位越高的股 票随后中的表现越差。
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模糊规避
• 人们特别害怕金融形势陷入模糊的境地。
• 可口可乐公司的员工将养老金的76%投入到了
• 收益或损失，而不是财富水平： – V(x) vs. U(W+x) • V在原点上有弯折：
– 对损失更敏感
– 损失规避
• V对收益是凹的，对损失是凸的。
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框架效应举例
• 想象美国正在对付一种罕见的亚洲疾病，预计该种疾病的 发作将致死600人。现有两种与疾病作斗争的方案可供选 择。假定对各方案产生后果的精确科学估算如下所示： • 正面框架： – A方案，200人将生还。 – B方案，有1/3的机会600人将生还，而有2/3的机会无人 将生还。
票要比买进的股票的收益高3.4%。当他剔除非投机 性交易后，后者比前者要逊色5.07%。 • Barber and Odean(2001)认为，投资者过度自信，从 而交易量趋于增加。与女性相比，男性更容易过度 自信和过分乐观，交易量更大，回报更低。 • 结果见下页