徐工应该卖给凯雷吗？
凯雷徐工并购案谢幕前后
凯雷徐工并购案谢幕前后作者：欣雯来源：《中国经济信息》2008年第16期[如果商学院正在寻找新的素材，以诠释在中国投资的各种特点，那么，凯雷集团为投资一家中国机械制造商而奋斗三年的漫长传奇可谓再好不过的例子了。
当2008年7月23日，深圳证券交易所接到通知，称徐工机械将不再寻求这家美国私人股本集团的投资时，这个故事终于宣告结束。
]联姻告吹过去一年，这笔交易一直静静躺在北京的公文篮里，归入“太难处理”的事情行列。
而在数月的沉寂之后，双方在7月底终于鼓起了勇气，公开放弃了这笔交易。
凯雷集团和徐工集团的最初联姻，可以追溯到2005年。
自从这笔交易在2005年10月被草率公开以来，凯雷的资金和专业技术就一直在旁等待。
当时发布的556字的新闻稿只在最后一句提到，该笔交易需要中央政府批准。
没有人预计到，这笔交易会难以获批。
在此之前，有关方面已经进行了长达一年的透明的拍卖程序，由摩根大通监督，并且得到了江苏省政府的支持。
中国股市当时正处在又一轮暴跌期，而作为中国领先的工程机械制造商之一，国有的徐工机械迫切希望向海外扩张，并进行企业重组。
凯雷曾经同意以3.75亿美元收购徐工85%的股权，在当时，这是中国有史以来最大一笔已经宣布的私人股本交易。
然而，这笔交易很快就变成了中国对待外资态度的试金石，中国政府各部门发现自己处在重重压力之下，要求他们去阻止那些被民族主义者嘲讽为贱卖战略性资产的交易。
之后，凯雷两次削减其计划投资的规模，以努力保证批准通过，但即使是同意只收购45%的少数股权，凯雷也难以让政府部门改变主意。
高层决策在徐工收购案例中，凯雷的控股比例呈递减态势，即“85％、50％、45％”；收购定价却在递增，由30亿元收购85％股份调整为18亿元收购50％股权，随后更是几经调整，最终却依然是铩羽而归。
一位了解国内并购业务的投行人士表示，能够把徐工和凯雷牵线到一起的中间人，本身在各级政府和监管部门就有很强的公关和协调能力。
凯雷阻击战：一场并购引发的反思
维普资讯
其他投标方相 比， 卡特彼勒是一个真正 的 股份全部转售给美国吉列 。自此 ，南孚进 被动。 徐工董事 长王 民曾无奈 的表示 ， 如 “ 战略合作伙伴 退全不 由自己，在市场上声威渐息。而在 果不与凯雷合作 ，第一 ， 行的欠款 如何 银
卖了之。
作为金融资本 ，凯雷 的胜 出一
府部 门也被深深地卷入其 中，他们 改变 了 去年 １ 月底签署协议 ， 至今这些协议没 度让人意外 。此前 ，参 与竞争 的机械 工业 ０ 但 以往相对宽松 的态度 ， 对事 关国内重要行 有 在政府层面得到最终批 准。 业和龙头企业的收购 案的审批变得谨小慎
因受 困而急于被 外资 并购的企业究竟何去 购。 徐州市经 贸委的一位人士对本刊说 。 ”
何从仍是一个待解之题 。
据本刊 了解 ，今年 ３ ｌ 月 ６１ ７，中国机 械工业联合会一位高层携课题组与发改委 工业司商讨如何规范外 资并购。其间 ，该
并购搁浅
最近撞在 “ 墙”上的是 国际投资基 金 高层 痛陈 国内装备制造业几 近沦 陷 ， 大量 凯雷集团 ，他们 准备用近 ３ ０亿元人民 币， 核心企业被外资控股收购 ， 果仅存的一 硕 与国 内最大的工程机械制造企业徐州工程 些企 业也有朝不保 夕之虞 。 机械集 团有限公司 （ 后简称徐工集 团）进 技股份有 限公司 （０ ４ ５ Ｓ ） ００ ２ ．Ｚ 。 之后 ，针对这起 并购 ，国家发改委 已 明” 对收购动机 、 目规 范 、 ， 项 制度 安排做
的品牌。
似乎在 中国碰到了一堵无形的墙 ， 几 宗对 国有企 业大 型并购 的 “ 意
外”搁浅 ，令他们非常被动。“ 本
这位人士介绍 ，徐 州市政 府主 导 了这次并购 ，甚至在最初 的谈判 是 由徐州市长牵头 的 当时的初衷 是 ，改制后 ，徐工机械可 以甩 掉包 袱， 利用凯雷的资金 、 资源和经验 ， 改造徐工机械 ，实现 国际化 。当时
徐工案久拖未决 缘自部门意见不一？
“ 从某 种 意义 上 说 ，这次 股改 对 于
审核 ， 最终 由商务部外 资司批准 ， 后报 然
之前 ， 某媒体报道称 “ 国资委已经批 凯雷 收购徐 工本 身不会 有什 么影 响 ，但 证 监会 备案 。 ”曾参与多起 国有企业 改制
准 了凯雷收购徐工 的新 方案” “ ， 目前只在 对凯 雷来说 ，中国资本 市场 搞 了 １ 、ｌ 重 组与产权转让 案的脱明忠律师告诉《 ５ ６ 中 国经济 周刊 》 。 国家发改 委一位 不愿意 透露姓 名的 凯雷 赶上 了。如果 并 购成功 ，对凯 雷 只 有好 处没有 坏处 。从 另一个 角度 看 ，如
据《 中国经济周 刊 》了解 ， 徐工是 典 型 的国有 上市企业 ，凯雷 收购徐 工股权 ，
资研究部主任金伯生 向 《 中国经济周 刊》
表示，政府部门审批会很谨慎， “ 尚无明确
时间表 。但 审批 也不会拖时间太长 。 叨 ”
因涉及外 资 ， 需商 务部外资司批准；因徐
２０ ０ ６年第４ ６期 总第３ ９ ７ 期
变成 了小姐 。 刘纪 鹏教 授告诉 《 国经 ” 中 济周 刊 》 。 “ 凯雷作 为投 资公 司是股权运 作的高 手 ， ０ ５％是一个极 易发生变化 的数 ５％： ０
字 ，今 后这 个 数 字 有 可能 变 成 ４ ９％ ： ５ ％。 国家发 改委宏观经 济研究 院外 经 １ ”
意， 也没有说不同意 。 前行业联合会的位 目
置有点尴尬， 因为不是政府部门， 也没有资
格说是否同意 。 中国机械工业联合会市场 ”
结束 。 有业 内人士分析 ， 果凯雷入股徐 所所长 张燕生 向 《 如 中国经济周刊 》 忧心 忡
忡地表示 ， 如果一个 核心行业 的所有权 都
凯雷为何“屈就”
精心整理
凯雷为何“屈就”
从85%到50%再到45%，一年多来，凯雷购徐工一案股权变动跌宕起伏，震动海内外。
徐工的收获在于，业者通过这一案例清晰看到了装备制造业的价值。
而凯雷所看到的徐工内在价值，实际上比现有更大，因此也造就了凯雷多次让步、始终不
资产。
1993
2006年徐重销售额为63.7亿元，同比增长51.67%，2007年的销售额预计将达80亿元，其在今年1月的销售额就达7.02亿元，同比增长84.7%。
这就是凯雷所看到的徐工“金矿”之一。
精心整理
相比三一集团，徐工机械更值得收购。
三一重工（600031.SH ）拥有三一集团的核心资产，去年三一重工在销售额增长80.28％的情况下，其主营业务收入为45.74亿元，净利润5.57亿元。
年。
凯雷购徐工实为卡特彼勒欲统中国市场
凯雷购徐工实为卡特彼勒欲统中国市场2006年04月27日 10:18 全景网络－证券时报提示：徐州公司从成立就开始“故意亏损”，直到获得徐工出让股份后逐年赢利的发展历程，一直为人质疑。
“定价高，产量低，我们事后分析，故意的成分比较大。
”插语：卡特徐州的一位法律顾问甚至对《中国新时代》记者说：“我什么都知道，但我不能说！”插语：对于卡特彼勒是幕后买家的传闻，记者4月5日在徐州市工商局获得了另一种说法。
在记者采访的工作人员中，有两位说他们听到的由来已久的版本是：凯雷把徐工机械买下来以后，再交由卡特彼勒来管理。
策划| 张刚执行| 见习记者陆振华文| 见习记者陆振华冰山露出了一角。
在凯雷集团(Carlyle Group)收购徐工机械85%股权一案中，一切的一切，或许并不像公众已经知道的那样简单明了：2005年10月双方在南京签约，年底该交易通过江苏省审核；2006年“两会”期间质疑外资垄断收购之声渐起，3月份该项目在国家相关部委审批时“被押后”。
这些，或许跟国际工程机械业巨头卡特彼勒(Caterpillar)有着直接关系，一位在徐工集团服务超过20年的消息人士近日透露，“凯雷的背后其实是卡特彼勒，是卡特委托凯雷来收购徐工，以达到它垄断中国市场的目的。
这是收购遇阻的真正原因。
”他说，这一消息来自于卡特彼勒(中国)投资有限公司(以下简称“卡特中国”)北京总部的一位高层，该高层在去年凯雷收购徐工交易公布后，对他透露了这个幕后真相。
但该消息人士拒绝说出这位高层的具体身份。
这位消息人士表示，国家相关部委对交易审批分外谨慎的态度，与这一传言或许有着某种关系。
其实，这一说法早已有之。
负责凯雷集团媒体事务的博伟公关负责人，几个月前就曾对记者否认说：“这个事情(卡特委托凯雷收购徐工)，我们已经解释很多遍了。
”同时，该交易在北京遇阻似乎已经不是“正常程序”问题。
凯雷集团香港企业传讯部董事李艳梅4月6日表示，“拒绝就这一事件置评”。
揭秘徐工收购案
真 能 被 批 准 的 话 ，这 对股 价 一 直 处 于 低 购 方 在 融 资 后 实 现 不 了承 诺 而 被 强 行 司
迷 期 的 徐 工 科 技 无疑 也 是 一 剂 良药 。
２ 贸２６第 期 ６ 经 ．０ ９ 年 ０
圈
摊 销 前的 收益 ） 到 约定 目标 ，则凯 雷溢 购 方 来说 是 高 风 险 高 收 益 ，但 对 被 收 购 报价 为 ３ ９ ２ 达 ９ ５亿美 元 ，徐 帅 国资 委少 收 ｌ
维普资讯
竞购 始 末
２０ ０ ３年 ，徐 工集 团实现营 业收入 １ ０ ５ 亿 元 ，成 为 中国最 大 的工 程机 械开 发 、 制 造 和 出 口企 业 。 体 制 的局 限 性 一 直 限 制 然而 ，由于与卡特彼勒在商谈 中出
现一 些 矛盾 ，因此这 家 世界 著 名的重 工 业
相 中 凯雷 之 后 ，徐 工 所 有 人 道
价 １２亿美 元收购 徐 工机械 ２４ ． ２亿美 元资 产 ；若 徐 工未 能 达标 ，则 凯雷 仅 出资 ０ ６
亿美元。
方来说 却 是高 风 险没 收益 。换 而 言之 ，在
杠杆 收 购 中 ，收 购 方 实现 了 以小 博 大 的
１５ １ ４亿元人 民币 ，即使考 虑将来 １ ２亿元
的心 声。很 显 然 ，凯雷 的这 一表
ｉ ｔ ￣ 因 着 徐工 的进 一步发展 。早在 ２ ０ ０ ２年底 ，江 企 业 已被 徐 Ｔ： 除在 外 。 “ 为徐 工 不 愿 ” 苏 省 委 、 省 政 府 已经 将 徐 工 集 团列 入 需 意 仅仅 成 为卡特 彼 勒 在 中 国 的代 理 商。 要改制的 ８ ２家 大企 业 集 团名 单 。 ２０ ０ ４年 ６ ，徐工集 团旗下 的上市 公 月 而凯 雷 集 团 ，这 家 号称 “ 统班 底 ” 总
徐工收购案例分析
徐工机械
• 徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工集团”） 成立于2002年7月，注册资本12.53亿元，大股东 为徐工集团。截至2004年12月31日，徐工集团总 资产16.11亿元，负债38.17亿元，所有者权益16.11 亿元，少数股东权益8.71亿元。2004年，徐工机 械实现主营业务收入66.74亿元，利润总额3.24亿 元，净利润1.66亿元（合并报表）。
徐 州 徐 工 液 压 件 有 限 公 司
徐 州 回 转 支 承 有 限 公 司
徐 州 徐 工 特 种 工 程 机 械 有 限 公 司
徐 州 徐 工 随 车 起 重 机 有 限 公 司
徐 州 工 程 机 械 科 技 股 份 有 限 公 司
徐 州 工 程 机 械 进 出 口 有 限 公 司
卡 特 彼 勒 徐 州 有 限 公 司
• 1989年3月，江苏省徐州市政府为做大做强徐州 市的工程机械产业，把多家市属国有工程机械企 业合并，成立徐工集团。然而，由于1989年进入 集团公司的企业资质良莠不齐，徐工集团在企业 规模迅速壮大的同时，也背上了沉重的债务包袱。
国有企业的体制性弊病
• • • • 1、企业领导没有领导大企业的素质； 2、企业不知企业目标； 3、政府盲目的政策限制企业的发展； 4、产权不明，责任无法清楚的划分，既得利益无 法清楚的分配；
徐工集团并购案背景
• 2000年，徐工现任董事长王民上台不久，即开始 采取股份退出、破产等处置方式，清理当年扩张 恶果，剥离辅业，并使得徐工在2003年成为中国 工程机械行业首家营收超过百亿的企业集团。 • 徐工集团似乎成了老国企沉疴的展示馆，幸运的 是这个对宏观调控极度敏感的产业到2004年一直 景气。2004年徐工集团的全年营业收入也达到了 170多亿元，位列中国工程机械行业百亿大集团之 首。
凯雷投资3.75亿美元收购徐工机械85%股权
凯雷投资3.75亿美元收购徐工机械85%股权
刘刚
【期刊名称】《中国机电工业》
【年(卷),期】2005(000)011
【摘要】2005年10月25日．中国最大的工程机械制造企业徐州工程机械集团有限公司（简称徐工集团）与全球著名的私人股权投资机构凯雷投资集团（简称凯雷）签署协议，在交易完成后凯雷将获得徐工集团目前全资拥有的子公司徐工集团工程机械有限公司（简称徐工机械）85％的股权，作价3．75亿美元现金（30亿元人民币）。
徐工集团将保留徐工机械15％的股权。
【总页数】2页(P10-11)
【作者】刘刚
【作者单位】无
【正文语种】中文
【中图分类】F832.48
【相关文献】
1.中国工程机械行业上演资本并购大戏--凯雷投资3.75亿美元收购徐工机械85%股权 [J], 刘刚
2.凯雷出资3．75亿美元收购徐工机械85％股权 [J],
3.凯雷收购徐工放弃控股权 [J],
4.凯雷3．75亿美元收购徐工机械 [J],
5.凯雷18亿收购徐工45％股权 [J],
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
Part 2
出
售 原
为了摆脱困境，徐工进行了一系列重组工作：
2000年，王民上任后，徐工集团开始清理当年扩张恶 果，剥离辅业，采取股份退出、破产等处置方式，到2002
因 分
年年底这部分改制才基本完成，并最后确定了集团整体改 制的思路。
2003年年初，江苏省政府将徐工集团列为82家需要改
析
制的大企业之一。根据徐州市政府的决策，要对全部国有 企业进行改制，国有股从绝大多数企业退出，只在一部分
2、2004年 选秀--凯雷入围 徐工集团对潜在的投资者进行了第一轮淘汰，同时公布了
六家入围者：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美 国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司 和花期亚太企业投资管理公司。
3、2005年 敲定--战略投资者确定为凯雷 2005年9月1日，徐工科技发布公告，称仍在与三家投资者
Part 1 案 例 历 程 回 顾
历程回顾：
1、2002年 改制--以徐工机械为平台启动改制计划 为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同
时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团02 年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团 改制的平台，并在理顺股权关系，人员安置方面做好铺垫。
行业排头兵的地位，目前位居世界工程机械行业前10强，中国500强 企业第125位，中国制造业500强第55位，是中国工程机械行业规模最 大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。 徐工产品已销售到世界130多个国家和地区。9类主机和3类关键零部 件市场占有率居国内第1位。5类主机出口量和出口总额持续位居国内 行业第1位。
Part 2 出 售 原 因 分 析
徐州工程机械集团有限公司
是徐州市政府于1989年集合市内与工程机械相关的各企 业组建而成的一家特大型国企集团。
➢ 遗留问题。 徐工集团自l992年起在全国各地收购了大量企业，加上
政府委托管理的企业，规模迅速扩张，机制不活、包袱太重、 效益偏低，且资产质量十分低下。旗下近两百家子公司大多 亏损严重，集团冗员多、负债高、组织结构复杂，整体竞争 力并不强，技术人员和业务骨干大量流失。 ➢ 市场现状。
徐工应该卖给凯雷吗？
——“凯雷收购徐工”案例分析
金融1102班 李清超 201141070213 龙爱晖 201141070211 张牧云 201141070210 邹育芳 201141070208
Part 1 案 例 历 程 回 顾
两所集团的简介
徐工集团成立于1989年3月，成立以来始终保持中国工程机械
凯雷投资集团创建于1987年，总部设立在美国首都华盛顿，是
全球性另类资产管理公司，团队遍及非洲、亚洲、澳洲、欧洲、北美 及南美19个国家和地区。凯雷一贯秉持的信条是树立良好的投资理念、 深厚行业经验、发挥创造力、精诚合作、吸引优秀的专业人才。 至 2010年9月30日止，凯雷投资集团管理的资本超过977亿美元，通过旗 下76支基金投资于三大投资领域 – 私人股权、房地产及信贷另类资 产。
摩根大通亚洲投资基金、凯甫亚洲投资公司3家为候选投资者，这三家 皆为财务投资机构。而卡特彼勒其“消化或抑制竞争品牌”的策略，及 并不出众的报价，使其过早出局。 ➢ 2004年10月，徐州方面进行了第三轮竞标，其标的为徐工集团工程机械 公司85％的股权，摩根大通报价4亿美元左右，凯雷报价3.75亿美元， 美国国际投资集报价最低。 ➢ 2005年8月，通过一系列复杂的安排，徐工集团将徐工机械变更为国有 独资公司，在理顺股权关系、人员安置方面为并购做好了铺垫。 ➢ 2005年9月，徐工集团和徐工机械分别召开职工代表大会，以无记名投 票方式表决与凯雷的改制方案，高票通过。一场场淡判、一轮轮投标， 凯雷集团最终从7家国内投资者和27家国际公司中胜出。
企业参股。徐工集团改制就是在这个“国退民进”的政策
大背景下开始的。
Part 2 出 售 原 因 分 析
为何出售给凯雷？
改制的方向：
a. 管理层买断的途径。（MBO） b. 与民营资本或国内同行合作的途径。 c. 与国际产业经营者合作的途径。 d. 引进战略投资者的途径。
Part 2 出 售 原 因 分 析
程
回
5、2006年 毒丸--防敌意收购抛出毒丸 为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工
顾
月前向中国商务部提交了“毒丸计划”。
6、2006年 突变--三一集团半路杀出 凯雷投资收购徐工科技未获管理层批复后，三一集团则杀
出搅局。三一重工执行总裁向文波向记者表示，三一集团有意 出资4亿美元收购徐工科技，并且已经在制定相应计划。
➢ 2004年年初，引资工作正式展开。初步入选者有：卡特彼勒、凯雷亚洲 投资公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、华平创业投资 基金、花旗亚太企业投资管理公司等，除了卡特彼勒为产业资本外，其 余全为金融资本。按照程序，徐工集国有产权转让在江苏徐州产权交易 所挂牌。
➢ 2005年6月，绛过第一轮竞标，徐州方面确定7家潜在投资者。 ➢ 2004年9月，经过第二轮先标，徐州方面从中选出美国国际投资集团、
三分天下。 民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始 瓜分徐工集团的市场。像卡特彼勒这样的国际知名大公司也 大举进人中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。 ➢ 长远目标。
打造国际品牌，引入先进技术和管理经验。虽然徐工集 团在国内是第一，但徐工集团的技术在国际上没有任何优势， 落后国外几十年。加入WT0以后，必须面对国际市场，与国际 资本市场接轨。
企业进行内部听证，讨论收购中的焦点问题。最终有关部 门达成一致意见，即凯雷收购徐工的方案必须重新修正。
9、2006年10月 妥协——凯雷持股比例一降再降 凯雷入股徐工方案改为持股50%。2007年3月，三方再
次修改协议，凯雷徐工进一步减少持股股份，持有徐工机 械45%的股权。
10、2008年7月 结束——双方发布联合声明，终止合作。
Part 1 案 例 历 程 回 顾
7、2006年 新政--国务院发布加快振兴装备制造业若干意 见
国务院6月28日出台《国务院关于加快振兴装备制造业 的若干意见》。细则将列出受限制的行业目录，再分行业 拟定具有针对性的限制政策。
8、2006年7月 转机——凯雷收购徐工的方案应重新修正 商务部和国资委召集行业内骨干企业及徐工的上下游
进行最后的谈判。但实际上，凯雷已于5月左右悄然获得了细 节谈判优先权，徐工集团已于7月间完成了部分人员的定员定 岗定责的"三定"工作，只待在9月中旬召开职工大会对改制方 案表决。
Part 1
案
4、2006年 胶着--等待商务部最后批准
例
交易双方正在等待有关审批的最后一个环节——商务部的
历Hale Waihona Puke 批复。自2006年初上报该项目后，商务部先后提出涉及多个方 面的问题，要求交易方做出解释。