香港迪斯尼乐园的投融资结构
上海香港迪斯尼项目融资对比案例分析
2.要多渠道开发客源市场。上 海迪士尼乐园不能只依靠长三 角市场，还要开拓全国市场， 更需要开拓东南亚市场。要融 入中国特色、上海特点，使之 具有自己鲜明的特色，并能迎 合市场的需求。
上海迪士尼项目
简介
•投资结构 •融资结构 •信用担保结构
上海迪士尼乐园项目投资结构 上海Disney项目的投资结构分由三个部分 组成： 上海国际主题乐园有限公司，中美双方持 股比例分别为57%和43%； 上海国际主题乐园配套设施有限公司，中 美双方持股比例分别为57%和43%； 上海国际主题乐园和度假区管理有限公司， 中美双方持股比例分别为30%和70%。
关于香港迪士尼 的思考
2010年11月5日，上海申迪与美国迪士 尼签署上海迪士尼乐园项目合作协议， 标志着上海迪士尼乐园项目正式启动。 上海迪士尼乐园于2011年破土开工，预 计建成于2015年。
失败的香港迪士尼引发我们对上海迪士尼的思考
同年，香港迪士尼2010财报显示，这 一年香港迪士尼娱乐设备的折旧及摊 销成本高达8.33亿港元，此外利息等融 资成本支出超过1亿港元，这使得全年 出现7.18亿港元的净亏损。
香港迪士尼项目投资结构图
美国华特迪士 尼公司
（公司）
TIPS: HKITP 香港国际主题公园有限公司 （以下简称 公司） EBITDA 税息折旧及摊销前利润
案例3 香港迪士尼乐园贷款项目
谢谢！
130.0
130.0
105.0 85.0 70.0 52.5
130
780
1 890 255 140 105 3 300
1 551
281
94 65 45 34
尽管大通在这次交易中有机会获得比实际多2倍的收益— —一般辛迪加战略下340万美元与这次交易中获得的155 万美元相比——它为满足客户多特殊银行的喜好而选择了 分企经营战略。
每家银行最终 持有额
（百万港元）
所有银行总 额
（百万港元）
每家银行总费 用（美元）
授权安排行（大通）
1
471
72.4%
牵头安排行（分包
销商）
6
471
安排行 合作安排行 牵头管理人 牵头管理人 合计
18 250
3
150
2
100
2
75
32
72.4
58.0 43.3 30.0 30.0
注：假设承销费为125个基点。
需要控制60%贷款的银行号
$300 $300 $300 $250 $150 $100
单独 分包
联合 总包
单独 总包
单独 总包
单独 总包
联合 分包
1 0 4 4 4 2 11 100
1 0 0 4 8 8 21 $3 300
1 0 0 12 0 0 13 $3 300
“香港迪士尼乐园贷款项目”是来自哈佛 商学院的一篇本杰明· 埃斯蒂经典文章的转 载，它论述了香港迪士尼乐园辛迪加的过 程。
C3.1 银团贷款背景 C3.2 香港迪士尼乐园项目贷款 C3.3 设计联合战略 C3.4 执行联合战略 C3.5 结论
银团联合协议
战略管理香港迪士尼对比概况
世界五大迪士尼地域分布
巴黎迪士尼乐园
东京迪士尼乐园
加州迪士尼乐园
香 香港迪士尼乐园
奥兰多迪士尼乐园
2020/12/9
世界五大迪士尼基本状况了解 2020/12/9
一、与迪士尼配套的产业分析
• 1.迪士尼度假地的产业结构分析 • 从迪士尼的产业结构来看，其主要包括住宿、餐饮、购物、休闲娱乐活动等业态
基于上海迪士尼乐园的规模预测，政府所需投入的基建费用应在百亿以上，而其中大部分基建投资项目 将会集中在道路交通、环境美化、水电设施等方面
2.政府产出经济效益分析
• （1）直接经济效益分析 • 迪士尼乐园的直接经济效益主要体现在财政税收及解决就业方面
香港迪士尼乐园经济效益评估
• 基于香港迪士尼的经验及上海迪士尼的规模预算，上海迪士尼将每年产生的财政收入将在3亿元人 民币以上，将创造1.5万个就业岗位，并间接创造大量其它工作岗位。
• 基于世界五大迪士尼乐园的餐饮、购物及娱乐休闲设施来预，上海迪士尼度假地除了另行分布的小 商店外，应该会建设一家大型的餐饮购物休闲娱乐中心。
2.迪士尼乐园的收入结构分析 • （1）迪士尼的客流量分析
• 每个迪士尼度假区的客流量规模和经营状况的不同，有着巨大的差异。
• 基于世界五大迪士尼乐园的客流量及上海的经济发展状况和上海迪士尼的规模来预测，上海迪士尼 度假地的客流量至少应该可以达到1000万人次以上。
12000 10000
日 8000 元
4000 2000 0
2014 3144
4151
2048 3096
4226
2128 3370
4222
食品及餐饮费用 商品消费 门票费用
2010香港迪士尼乐园的最新背景资料简介
立法會Legislative Council立法會CB(1)908/09-10(04)號文件檔號：CB1/PL/EDEV經濟發展事務委員會2010年1月25日舉行的會議香港迪士尼樂園的最新背景資料簡介目的本文件旨在提供背景資料，述明香港迪士尼樂園(下稱"香港迪士尼")計劃、2005年開幕至今的營運情況及其擴建計劃，並綜述議員就相關事宜提出的主要關注事項和意見。
背景2. 1999年12月，政府與華特迪士尼公司達成協議，在竹篙灣興建香港迪士尼(第一期)1。
為此，雙方成立了一間合營公司，名為香港國際主題樂園有限公司(下稱"主題樂園公司")2。
當時預計香港迪士尼第一期計劃發展成本總額為141億元，另外附加第一期工程的填海費用估計為40億元。
政府與華特迪士尼公司達成5份主要協議，涵蓋範圍包括管理、知識產權牌照、股東的權利和義務、貸款安排，以及各方所負的責任和所作的承擔。
經濟事務委員會3(下稱"事務委員會")於1999年11月11日及15日的會議上討論相關融資安排及人員編制建議，其後工務小組委員會及財務委員會(下稱"財委會")分別於1999年11月17日及26日核准有關融資安排及人員編制建議。
3. 據政府當局於1999年作出的評估，香港迪士尼在40年間估計可為香港經濟帶來達1,480億元的巨大經濟效益4。
香港迪士尼於1協議亦預期會進行第二期計劃，包括興建第二個迪士尼主題樂園、增建酒店和擴充原有的購物、飲食和娛樂中心。
據此，當局向主題樂園公司提供一項認購權，購買第一期用地以東接壤處以進行第二期計劃。
2根據該協議，政府持有主題樂園公司57%的股權，華特迪士尼公司則持有43%的股權。
主題樂園公司由董事局監察，成員包括5位來自政府的董事、4位迪士尼董事及兩位獨立非執行董事。
3經濟事務委員會已於2007-2008年度會期起改名為經濟發展事務委員會。
工程经济学案例：香港迪士尼乐园项目投资分析_525105361
z 游客消费额的不确定性，尤其是那些来自中国大陆的游客，他们与来自其他国家
的游客相比，一般在港花费最少；
z 成本超支、形成巨额债务负担的可能性，合资公司承担项目债务的能力； z 主题乐园产生的现金流的时间结构安排； z 主题乐园是否有能力吸引足够的香港本地及外来的游客； z 如果主题乐园盈利欠佳，迪士尼是否能全身而退； z 中国大陆、香港以及其他地区，例如台湾的政治稳定性。
1
香港迪士尼主题乐园项目投资分析 斯尼乐园还要多，迪士尼大赚了一笔，还拥有了完全的设计权，并通过一系列详细的操作手 册保留了对乐园经营的相当大的控制权。然而，为了减少风险而不拥有东京迪士尼乐园的股 权，限制了迪士尼从世界上最受欢迎的东京迪士尼主题乐园之一获得更多的回报。
1984 年迈克尔·艾斯纳先生和当时的总裁弗兰克·威尔斯来到了巴黎，他们决心避免 在东京犯下的错误。巴黎迪士尼乐园（Disneyland Paris），当时称为欧洲迪士尼（Euro Disney）， 于 1992 年在法国巴黎开园（80 公顷）。鉴于在东京的失策，迪士尼公司决定成为投资合伙 人。此项目的原投资计划是：迪士尼公司占有 49%产权，而法国政府将投入现金和贷款完 成基础建设。项目原计划投资 10 亿美元，为了新建公园能尽量完美，设计和建设变更的情 况大量发生，使得投资不断攀升至 50 亿美元，。1992 年至 1994 年期间，由于 40 亿美元债 务的巨大财务负担和游客入园率低于预期（预期每年 1000 万人次），巴黎迪士尼乐园经营困 难。1994 年末，通过一系列的大手笔的财务重组工作，欧洲迪士尼走出财务困境。1995 年， 乐园宣布其首次盈利 2300 万美元（1995 年入园 1070 万人次）。
三、可行性研究
为了评估香港迪士尼乐园的财务可行性，迪士尼公司基于其国际主题乐园的经验以及香 港的经营环境，设定了一套假设，评估拟建主题乐园的财务效果。
香港迪士尼乐园的融资及财政效益
香港迪士尼乐园的融资及财政效益当局打算尽量为议员提供更多资料，详述拟议的香港迪士尼乐园(香港迪士尼)计划，令议员清楚知道我们与华特迪士尼公司(迪士尼公司)磋商的协议。
我们明白，这项计划透明度越高，市民整体的接受程度就越大，而议员批准我们申请从公帑拨款承担有关计划的信心也越强。
因此，我们从最初开始就仔细解释计划的注资、政府贷款和附属股份投资各项主要特点。
我们亦希望证明到，所需开支不单用得其所，可为整个香港社会带来经济效益，而且我们的投资，不论是注资或贷款，更可凭其本身的价值为我们带来可观的回报。
2.议员已表示想知悉更多有关财务安排的详情，并希望我们可以量化因任何原因，而导致该项计划的表现低于基准预测，对我们的投资所产生的影响。
在此之前，我们必须表明我们曾向迪士尼公司承诺，会把该公司在谈判过程中向我们和财务顾问所提供的敏感专有资料，予以保密。
因此，如果我们披露任何足以影响迪士尼公司日后与第三方谈判的有关资料，都是不恰当的。
在香港方面而言，我们有责任不向外界披露任何有关资料，以免有碍我们日后可能与其他主题公园营办商进行的谈判。
对于以商业模式运作，而我们亦占重大财政利益的香港国际主题公园有限公司(主题公园公司)这家联营企业，我们亦有责任不向外界披露计划中的敏感商业资料。
从这间公司的角度来看，时机未成熟即公布财务及商业计划的详情，可能会对有意参加计划的第三方投资者，构成偏见。
3.迪士尼公司虽然是世界主要的主题公园营办商，但仍不免要在商业竞争的环境下经营。
我们根据迪士尼公司从现有主题公园所得的经验，包括专有资料和并非涉及公众范畴的经营详情，编制基准预测的财务推算。
此外，我们亦考虑到迪士尼公司是美国的公众上市公司，披露资料是受到当地的证券及期货事务监察委员会所规管的。
我们就这点征询了两名财务顾问的意见，他们确定我们对有关情况的理解恰当。
4.从资本投资基金拨款，为主题公园公司融资的形式有三种，包括注入资本、政府贷款和附属股份。
香港迪士尼乐园项目主要财务报表_32450496
市场渗透率 Market penetration rate
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
4.3
每位游客入园次数 Visits-per-guest ratio
1.15
1.15
1.15
1.15
1.15
1.15
1.15
1.15
4.4Байду номын сангаас
每年入园人次 Annual attendance
香港迪士尼主题乐园项目投资分析
代号 1 1.1 1.2 1.3 1.4
年份 Year 本地居民 Local residents 香港人口 Population in HK 市场渗透率 Market penetration rate 每位游客入园次数 Visits-per-guest ratio 每年入园人次 Annual attendance
2.3
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
1.17
2.4 3,155,659 3,360,146 3,577,884 3,809,730 4,056,601 4,319,469 4,599,370 4,897,409 5,214,762 5,552,678 5,912,492 6,295,621
4.1 3,200,628 3,460,460 3,740,527 4,042,359 4,367,603 4,506,387 4,644,817 4,782,266 4,918,024 5,051,296 5,181,188 5,306,705
迪士尼主题乐园盈利模式分析(精品)
④品牌授权 及周边销售
①电影票房
③主题公园 品牌体验
②音像出版
纵
• 电影、动画制作
向
• 动漫作品创意制作
上
• 其他文化创意产业
游
产
• ……
业
旅游横向关联产业
旅
游
康
创
房体
意
地休会节服
产闲展庆务
•…… •
• • • •
• • • • • • ……
医教餐娱酒 疗育饮乐店
演住 出宿
旅游横向关联产业
• 主题衍生商品
授权衍生品 售卖
迪士尼公司保持了其整体形象在游客层面的一致性
… 文化、演艺等
相关衍生产品
22
Disney 案例研究丨产业延伸
迪士尼以成熟的迪士尼品牌为基数，全面扩张产业链，实现利润最大化
Disney利润乘数模型 - 以Disney品牌（大于1的利润基数）为被乘数，经过几个波
次的创新、扩张、延伸，即相乘后，升级为新的利润之积。积的 利润远远大于被乘数的利润。
•共投资224.5亿港元，包括提供土地、直接投资和低息贷款 •持续亏损，由于合同规定港府分红仅以门票收入为计算基础，同时 覆盖所有费用 •据政府估计，投资回报周期可能长达35年
•投资24.5亿港元（仅总额10%），换取门票销售收入10%的 管理费、除门票外所有经营业务利润 •迪士尼团队年经营性利润保守估计约5亿港元 •投资回报周期约不到5年
迪士尼团队
•仅投资$250万，换取销售收入10%的管理费、附属经营业务 利润的5%和广告利润的10% •在成熟期，迪士尼团队年经营性利润可达$1.5亿 •投资回报率极高
•投资$1亿，换取销售收入6%的管理费和经营业务利润的5% •在成熟期，迪士尼团队年经营性利润约$5,300万 •投资回报周期约5年（2年收回投资+3年亏损）
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香港迪士尼的融资结构和模式
(2008-04-18 18:09:58)
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分类：国际旅投经验
杂谈
孔鹏/文
香港迪士尼乐园耗资巨大,为顺利完成此项目,香港特区政府与美国华特迪士尼公司在股权、融资、土地和后勤基建等交易要件上所作的精心设置,颇耐捉摸。
股权结构
香港迪士尼乐园(主题公园)由香港特区政府与华特迪士尼公司(迪士尼)共同成立的合资公司—香港国际主题公园有限公司(HKITP)负责兴建和营运(股本结构见附图)。
双方约定:如果将来有第三者投资人士对HKITP感到兴趣,届时香港特区政府和迪士尼可以出售股票。
但是,迪士尼最少需要持有19亿港元股份,而香港特区政府在主题公园启用后则不受最低持股要求规限。
兴建费用
HKITP兴建主题公园的费用估计为141亿港元,除了资本金57亿港元,还需要借款84亿港元,以达到“负债/净资产”6:4的最佳资本结构。
84亿负债中包括61亿港元政府贷款(包括资本化的利息5亿港元),分25年连同利息摊还,以及23亿港元的商业贷款。
商业贷款只占负债的1/4强,原因是预期HKITP运作初期,审慎来说,流动资金不能承受过高比例的商业贷款(表1)。
为协助HKITP最初数年的发展,政府贷款将根据递进计算法借出:在主题公园建筑期间和启用后最初八年,按优惠利率(8.5%)减1.75%,即6.75%;其后八年,按优惠利率减0.875%;其后九年,按优惠利率。
香港特区政府表示,整个贷款期的平均利率约为7.5%,远高于香港特区政府以外汇基金的回报率计算的资本成本。
土地费用
主题公园一期占地126公顷,土地开拓(填海和土地平整)费用为40亿港元。
根据收入预测,HKITP无法用现金支付有关费用,否则从投资者的角度来看,股本
的预计回报率将大大降低,达不到合理回报,从而导致HKITP不能按商业形式筹措资金。
因此,股东双方商定,香港特区政府以附属股本形式向HKITP注资40亿港元,作为主题公园一期的土地费用。
附属股本可以在HKITP业绩理想时转换为公司普通股,但只能在主题公园启用五年后开始转换,为避免过分影响其他持股人的股份价值,转换上限每年增加5%,任何一年的最高转换额不得高于10%,也就是说,如将全部附属股份转换,要到主题公园启用后至少25年才能完成。
按照协议,主题公园一期土地的地契年期为50年,HKITP继有50年的续约权。
此外,HKITP有权以28亿港元(1999年地价,将按通货膨胀幅度调整)买入二期的地皮,该选择权有效期20年。
后勤基建
为配合兴建主题公园,香港特区政府还投资136亿港元进行了主题公园周围的基建工程,包括周围道路、码头、公共交通、警岗、消防局、渠务和排污设施,以及平整土地等。
该项支出数额庞大,香港特区政府表示,由于该片土地早就被规划作旅游及康乐用途,即使不建主题公园,大部分基建项目也需要进行。
兴建迪士尼乐园给香港带来的众多经济社会效益是难以量化的,而如果交由私营资本操作,总投入约300亿港元的巨额支出将使项目回本期遥不可及。
为了实现商业化运作,香港特区政府在交易结构的设计中煞费苦心:首先,仅将兴建费用列作项目支出,以确保项目收益率高于一般基建项目(例如投资机场或铁路);其次,根据合理负债率确定了股权出资额,并由政府提供低息贷款,避免出现财务费用过重的困境;最后,通过“地转股”的安排分享项目成熟期收益,并适时退出。
另一方面,美国华特迪士尼公司仅以24.5亿港元出资占有了总投入约300亿港元项目43%的权益,还不包括从HKITP收取的费用,在交易结构中的强势是显而易见的。