明股实债类融资工具的交易结构与风险识别
“明股实债”的优劣势及会计处理方式分析
【摘要】“明股实债”作为一项新的投融资方式，被越来越多的信托公司、资产管理公司、私募股权投资基金等所应用，也广受房地产企业、基础设施建设企业等融资主体欢迎。
由于“明股实债”的投资交易结构通常较为复杂，近期更是受到非议。
为此，论文总结了“明股实债”的优势，并化繁为简，将“明股实债”归纳并简化为两类模式，期许能够为“明股实债”正名，并明晰“明股实债”的特点及相关会计处理方式。
【Abstract】As a new way of investment and financing， "Clear Stock Real Debt" has been used by more and more trust companies，asset management companies， private equity investment funds and so on， and has also been widely used by real estate enterprises，infrastructure construction enterprises and other financing entities. Because the investment transaction structure of "Clear Stock Real Debt" is usually more complicated， it has been criticized more recently. Therefore， this paper summarizes the advantages of "Clear Stock Real Debt" and simplifies it into a simple one. This paper sums up and simplifies "Clear Stock Real Debt" into two kinds of models， hoping that it can correct the name of "Clear Stock Real Debt" and clarify the characteristics of "Clear Stock Real Debt" and the related accounting treatment method.【关键词】明股实债；会计；处理方式【Keywords】clear stock and real debt； accounting； treatment 【中图分类号】F235.2 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2018）03-0085-031 “明股实债”的定义“明股实债”是对该项投融资方式特征的描述，它既非法律用语，也非会计术语。
PPP基金模式中“明股实债”问题分析及对策研究
The Capital Luck Camp | 资本运营MODERN BUSINESS现代商业58PPP基金模式中“明股实债”问题分析及对策研究陈 嘉 中交上海航道局有限公司 上海 200002陈阳标 上海交通建设总承包有限公司 上海 200120覃靖淇 上海交通建设总承包有限公司 上海 200120摘要:在新一轮城镇化建设推进的同时，基础设施和公共服务领域的投资需求不断增长，PPP项目得到大力推进。
随着PPP项目落地数量的不断增加，我国在PPP项目发展的探索阶段也同样面临了不少挑战。
本文希望通过对某PPP项目应用基金融资的案例，研究PPP产业投资基金的融资、运行及退出机制，并提出相关建议。
关键词:PPP；产业投资基金；运作机制；融资；退出机制一、PPP基金发展现状财政部于2014年发布财金76号文，正式提出PPP概念，即“通过政企合作，实现资源的最优配置”。
我国PPP业务经过三年爆发式增长，各方面问题逐渐显现，如资金需求量大、投资周期长、投资收益有限、退出渠道不成熟等。
目前，我国大多数PPP项目融资都采用传统的银行贷款，在很大程度上加重了社会资本方债务负担，而参与PPP项目的社会资本方大多为央企，这会导致政府基础设施建设的债务负担变相转嫁给央企，有违于推广PPP模式的初衷——调动市场资源参与基础设施投资。
政府与社会资本对PPP项目的融资模式进行不断地探索，由于PPP产业基金(以下简称PPP基金)可灵活配置“债权融资”和“股权融资”，受到了各方的追捧。
在推进PPP项目与产业基金结合的进程中，由于政策的不完善和众多投资者的投机心理，“明股实债”的交易结构被活跃地运用在PPP项目的融资中，但“明股实债”的融资手段不能从根本上减轻公司的债务负担。
2017年11月，财政部和国资委响应十九大报告中关于降杠杆、去风险的文件精神，分别发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》及《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，对PPP基金采用“明股实债”的融资模式、“央企购买基金劣后级”的行为进行了制止。
“明股实债”在实践中的具体问题探讨【会计实务经验之谈】
“明股实债”在实践中的具体问题探讨【会计实务经验之谈】一、“明股实债”案例在企业债净资产、债务情况核查过程中，我们发现一政府平台公司的财务报表将从国开发展基金公司融入的资金作为增资处理，但在工商公示信息系统上并未查询到增资的变更登记。
询问企业上述问题的原因，主要是国开发展基金公司在贷款给企业时要求企业会计做账不能处理为“长期借款”或“长期应付款”，而是处理为“实收资本”或“股本”和“资本公积-资本/股本溢价”，同时变更工商登记，否则不放款。
但是工商变更登记需要附有全部股东盖章的章程，由于国开发展基金公司作为股东未能在章程盖章，故工商变更登记一直搁置。
企业为什么愿意这么做？主要因为公司资金缺乏，国开基金的利率低，综合融资成本低。
基金公司为什么这么做？主要基于法律风险控制的考虑，采取兼具股权形式和债权实质的方式，主要在于刚性兑付的保本收益。
二、明股实债是什么？实践中，存在大量的企业缺乏融资渠道，于是资金缺乏方与其他融资性公司（主要是基金公司、资产管理公司）通过新设公司或增资的方式签订明面上的《股权投资协议》获得一笔出资资金，另外还配套补充协议（主要为《股权转让协议》）以实现一段时间后资金的退出。
明股实债具有以下典型的特点：1、投资方要求固定的资金回报在《股权转让协议》中，转让方和受让方会约定资金回报，即股权受让款包括受让股权对应的原始出资（即股权本金）和股权远期受让股权维持费（即股权维持费）。
其中，股权远期受让股权维持费计算方式一般为转让方转让其持有的标的公司股权所获得的超出原始出资的收益款项，通常为当年未转让股权本金*投资收益率*未转让股权本金实际存续天数/360+当年已转让股权本金*投资收益率*当年已转让股权本金/360，并且维持费与本金不得发生混同和冲抵，否则需缴纳一定的违约金。
可以通俗地理解该资金回报为本金和利息，通常本金按照股权转让时的金额支付；利息按照约定分期支付，不与股权转让的金额和时间一一对应。
股权与债权：从三个典型案例看“名股实债”的认定与预防
股权与债权：从三个典型案例看“名股实债”的认定与预防一、导读当股东将财产投入公司以后，公司就变成这些财产的所有者，股东失去了这些财产的所有权，仅按出资额大小享有股权。
换言之，股权，即股东所享有的权利，具体包括享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。
从融资的角度分析，股权经过一定程序的分割与转让，就形成具有“高风险、高收益”的融资工具——股票。
因此，股权作为融资工具之一，最本质的特征是股东之间共同投资、共担风险、共享收益，股东之间的关系类似于合伙人之间的关系，但与合伙之间最大的区别在于股东以投资额为限承担有限责任，而合伙人中的普通合伙人则对外承担无限连带责任。
债权，作为一种传统的融资工具，其实就是借贷关系。
其基本特征是“保本保息”，即债务到期时，债务人需要将本金及利息支付给债权人。
正因为债务风险较低，因此，相比较于股权投资动辄上千倍的回报，债权投资的收益率（利息）也较低。
本来债权“保本保息”的特征与股权“上不封顶、下不保底”的特征有着明显的区别，但面对日益庞大的资金需求，再加上日益复杂的金融创新，股权与债权之间的界限变得日益模糊。
特别是在“名股实债”的情形下，不经仔细甄别，根本无法区分二者。
所谓“名股实债”，即在形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和承担的风险上其实质乃债权融资的一种融资方式。
由于其结合了股权和债权融资的优点，近年来受到特定行业，尤其是房地产、政府融资平台融资人的热烈追捧。
据统计，采用此种融资方式的规模已达万亿级，而且还在快速增长。
本文结合几个典型案例，在梳理法院裁判思路的基础上，对“名股实债”的认定、法律风险及预防等展开分析。
二、三个案例案例一：新华信托与湖州港城置业破产债权确认纠纷案案例来源：吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号民事判决书案情摘要：2011年6月，新华信托与港城置业及其股东纪某、丁某签署《合作协议》，约定新华信托以信托财产溢价受让纪某、丁某持有的港城置业股权，股权转让款及溢价形成的资本公积均用于房地产项目建设；融资期限为1年半、2年、2年半，港城置业应向新华信托偿还信托资金，以及支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。
明股实债金融工具会计确认及风险防范问题的探讨
9ECONOMIC & TRADE UPDATE为了扩大业务的可伸缩性，吸引更多的投资者，企业使用了明股实债类金融工具作为企业发展的途径，明股实债在一定程度上能够不断吸引低成本资金进行技术改造，并不断增强企业的造血能力。
有能力与可持续发展的公司进行资金方面的合作，从而达到双赢的局面，为企业的发展提供能量，同时，也能够解决企业融资困难的问题。
投资者主要是企业，提供总承包服务和配套设备供应。
一、明股实债类融资工具的交易结构分析明股实债类融资工具是基于其能够满足具有一定产业匹配特征的多方利益相关者的需要，特别是在基础设施建设和公用事业等具有显著规模和社会效益的基础上。
明股实债模式是通过私人股本筹资融资的方式进行集资。
这样可以作为一个特殊的目的载体（ＳＰＶ），通过一个强有力的投资管理计划，如股权投资计划和信托计划，在整个投资过程中起到贯穿的作用。
图1 明股实债类融资工具交易结构示意图二、明股实债类融资工具的交易环节（一）委托代理一般情况下，企业通过控股计划，信托机构融资管理计划来实现认购资产的目的，以此方式来形成投资者和相关管理机构之间的关系这种方式我们称之为委托关系。
在委托关系生效的期间，企业的资本成为了计划中的资产。
由卖方投资明股实债金融工具会计确认及风险防范问题的探讨姜玲燕【摘 要】近年来，随着经济的发展，产能过剩现象严重，尤其是工业方面，产能过剩为企业的发展带来了巨大的影响。
工业企业正面临着成本反转、大规模资金需求和融资困难等问题。
想要解决上述问题，需要不断地进行融资方式的创新，基于此背景，明股实债方式出现。
明股实债表面上是通过股权融资的方式，实际是通过债权的方式进行资金的筹集。
然而，由于结构设计的复杂性和相关条款设计的特殊性，投资者对其实质未必能够正确的认识，正确识别交易结构。
本文对明股实债金融工具会计确认及风险防范问题进行探讨，希望有助于投资者有效识别潜在交易风险，实现资源合理配置，从而实现防范投资风险的目的。
房地产企业“明股实债”模式及信用分析
房地产企业“明股实债”模式及信用分析作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。
“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。
“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。
由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。
“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。
因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。
房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通过对“明股实债”会计处理方式的梳理，总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。
明股实债的五个判断标准
明股实债的五个判断标准
判断股实债是股权融资的重要内容，它关系到投资者的利益，也关系到企业的财务状况。
因此，如何判断股实债，对于投资者和企业来说都非常重要。
一般来说，判断股实债共有五个判断标准，即投资者投资目的、股东权利、股票投资风险、投资期限和投资回报。
首先，投资者投资目的是投资者购买股票时的目的，投资者应考虑购买股票的主要原因，是为了获得长期的稳定的股息收益，还是参与公司的管理，了解公司的未来发展趋势，进而投资收益。
其次，股东权利是指投资者在公司内拥有的权利，投资者应考虑购买股票所拥有的权利，包括股东投票权、股东参与管理权等，以及公司的实际经营状况。
第三，股票投资风险是指投资者投资股票所面临的风险，投资者应考虑购买股票所要承担的风险，包括公司经营风险、市场风险和政策风险等，这些风险可能会对投资者的资产产生影响。
第四，投资期限是指投资者购买股票的时间，投资者应根据公司的经营状况，确定购买股票的期限，以及购买股票后的可能获得的投资回报。
最后，投资回报是指投资者购买股票后可能获得的投资回报，投资者应考虑公司的经营状况，以及股票的价格走势，以确定购买股票后可能获得的投资回报。
以上就是判断股实债的五个判断标准，因为它关系到投资者的利益，也关系到企业的财务状况，所以投资者和企业在判断股实债时，应根据这五个标准，仔细研究股实债，以此来保护投资者的利益。
明股实债的主要风险和防控探析
明股实债的主要风险和防控探析作者：梅玉潘来源：《今日财富》2019年第23期前几年，新华信托诉港城置业败诉一案在行业中引发了热潮，并且还将明股实债推上了热议的前端。
基于此，本文主要针对明股实债的主要风险和防控进行了详细的分析，希望能够对相关人员有所帮助。
一、引言随着融资工具与融资方式不断的发展，市场经济主体也在积极的创新和探索。
大家都知道，股权投资有着很强的权益性，而债券投资则是比较稳定。
而投资者对于这两方面都有着很大的追求，正因为此，明股实债在近年来获得了非常好的发展。
在明股实债投资模式中，融资方不仅仅能够很好的满足自身融资需求，并且还能够促使自身股本金的不断扩大。
其次就是投资方能够获得低风险的债券收益。
最后就是资产公司在投资模式中有着十分重要的作用。
不过就法律规制的角度上来说，其市场运作法律风险还是比较突出的。
因为现有法律对于这方面没有做出明确的规定，所以一旦发生纠纷，先履行合同的一方很有可能出现利益受损的情况。
二、明股实债的产生和现实分析（一）明股实债的由来分析基于对债券投资和股权投资双重追求，明股实债这种全新的投资模式迅速的被很多企业应用，其是管理人、投资方等各个方面利益诉求的几种表现。
首先，就明股实债来说，融资方在不占用授信额度的前提下，满足自身的融资需求和扩大自身的股本金。
除此之外，合理的应用这种投资模式还能够在很大程度上降低自身资产负债比;其次投资方能够在风险比较低的前提下获得一定的收益，并且还能够规避相关的法律规定。
同时，在这种交易模式下，资产管理企业还能够进一步的扩大管理规模，进而获取更多的管理报酬。
从这里我们能够看出，明股实债的投资模式之所以能够很好的实现，和各方利益诉求博弈是分不开的。
（二）明股实债产品的特征分析明股实债产品特征具体表现在以下几方面：1.股权投资形式的债务融资。
信托虽然是入股目标公司，不过其既不是财务投资，也不是战略性的投资，并且其目的也不在于控制目标公司，只要到了约定的期限，那信托则是应该遵循约定将股权进行出售。
有关明股实债的法律知识-“明股实债”的利弊与法律风险
有关明股实债的法律知识:“明股实债”的利弊与法律风险利用周末时间,我在“中国裁判文书网上查阅了近年来有关这方面司法审判，特别是新华信托与湖州港城置业的破产债权纠纷案,暴露出了这种投资方式的诸多风险。
说的通俗一点，“明股实债即明为股权实为债权，明为联营实为借贷关系，这种投资在形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和承担的风险上更接近于债权融资的方式.由于其结合了股权融资和债权融资的优点，近年来受到房地产、政府融资平台融资人的青睐。
2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》,对名股实债进行了定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
这种投资方式,既是监管机构与被监管机构之间狗抓耗子的游戏,也是借款人为优化财务报表，降低杠杆之需.通过明和实的转换,借款人达到既借入资金又不增加负债,甚至能增加净资产目的，而出借人在保障权益前提下既借出了资金,又能获得稳定收益，对各方而言皆大欢喜.但是在降杠杆、去影子银行的大背景下，面临着诸多的法律风险。
那么，如何判定明股实债，这种投资方式又存在哪些法律风险呢？笔者从以下两个方面谈谈.判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：1、投资人以获得固定收益为目的在明股实债的融资安排中,投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。
也即该方式既有“股的性质，也有“债的特点。
“明股实债”融资税务分析及风险处理技巧
“明股实债”融资税务分析及风险处理技巧随着社会的发展，金融产品及投资方式的不断创新，越来越多资金缺乏的企业采取了“明股实债”的融资方式，进行资源的配置。
这种融资方式，兼有股权融资及债权融资的双重优点，深受房地产信托领域的青睐。
“明股实债”又称“假股权真债权”，形式上是股权投资，实质上是债权投资。
根据实质重于形式，国家税务总局出台了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号，以下简称“41号公告”），税法上规定了符合条件的“明股实债”投资为“混合性投资”。
一、企业混合性投资业务应具备哪些条件？按本《公告》进行税务处理的混合性投资业务，列举了以下必须同时符合的5个条件：（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息，包括支付保底利息、固定利润或固定股息等。
也就是说，此类投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是按企业的投资效益进行分配，也不是按投资者的股份份额取得回报。
投资者没有或很少承担投资风险的一种投资，实际为企业一种融资形式。
（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业应当偿还本金或按投资合同或协议约定的价格赎回投资。
也就是说，投资期限无论是否届满，只要合同或协议约定的、需要由被投资企业偿还本金或赎回投资的条件已经满足，被投资企业必须偿还本金或赎回投资。
被投资企业偿还本金或赎回投资后，作减资处理。
（三）被投资企业如果依法停止生产经营活动需要清算的，投资企业的投资额可以按债权进行优先清偿，但对被投资企业净资产不能按投资份额拥有所有权。
（四）投资企业不具有选举权和被选举权。
被投资企业在选举董事会、监事会成员时，投资企业不能按持股份比例进行表决或被选为成员。
（五）不参与被投资企业日常生产经营活动。
但是，投资资金如果指定了专门用途的，投资方企业可以监督其资金运用情况。
二、被投资企业支付利息如何进行税务处理？“明股实债”投资被界定为债权投资，被投资企业其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出。
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苏奎武明股实债类融资工具的交易结构与风险识别实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。
近年来，在宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。
但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力凸显、财务杠杆仍处高位。
因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。
因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。
明股实债类融资工具的界定明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。
一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。
项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。
为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。
底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。
项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。
这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。
“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。
本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。
明股实债类融资工具的交易特点（一）明股实债类融资工具的交易结构明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。
明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。
（二）明股实债类融资工具的交易环节典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。
1.委托代理合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。
其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。
委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。
通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。
比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。
委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。
图1 明股实债类融资工具交易结构示意图投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。
随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。
2.投资入股投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。
从资产配置方的角度看，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。
受托机构在此环节应发挥专业优势，为投资者确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。
对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管理机构或私募股权投资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。
因此，此环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。
项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也至关重要。
3.退出增信股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资退出机制。
股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带担保，或对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。
退出条款的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。
退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。
对明股实债类融资工具的监管明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的品种或类别，而是一系列资管产品投资协议形成的组合。
相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金融负债工具或权益工具的确认。
（一）资本计量以保险资金投资为例。
根据保监会《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投资计划及未上市股权在保监会《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》（简称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28，未上市股权投资计划（未穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。
保监会偿付能力规则仅对明股实债中常见的基础设施股权投资计划作出了规定 ，“对带有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。
其中，保证条款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制；（4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。
监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托计划等权益融资工具设立保证条款。
所以，保险资金投资明股实债类金融资产只能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。
商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未明确监管资本要求。
（二）融资工具的会计确认财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。
企业符合下列条件之一的负债就应该被界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。
如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界定为权益工具。
从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金融工具（或其组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所有条款和条件。
如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。
因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的会计处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体，至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负债。
在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。
明股实债类融资工具的风险识别明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中。
市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。
（一）信用风险上文已经述及财政部相关文件的规定。
从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。
如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。
1.回购主体信用风险在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。
在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。
回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。
回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。