公司理财第部分财务杠杆和资本结构政策

我们个人的负债权益比为：
B S
$800 $1,200
2 3
自制（无）杠杆：一个例子
经济衰退 预期 经济扩张
杠杆公司的EPS
$1.50 $5.67 $9.83
持有24股时的收益
$36 $136 $236
加利息（本金$800，8%） $64
$64
$64
净利润
$100 $200 $300
ROE (净利润/ $2,000)
经济衰退 预期 经济扩张
无杠杆公司的EPS
$2.50 $5.00 $7.50
持有40股时的收益
$100 $200 $300
减利息（本金$800，8%）$64 $64
$64
净利润
$36 $136 $236
ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持 有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。
RS R0B S(R0RB)
MM 命题 II (无税)
资本成本: R (%)
RS R0SBL(R0RB)
R0
R WA CB C B SR BBS SR S
RB
RB
B 负债权益比值
S
经营风险和财务风险
公司的经营所固有的风险叫做公司权益的 经营风险；
利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公 司权益的财务风险。
MM 命题 II (无税)
前式的推导很简单：
B
S
R WA CB CSR BBSR S
BB SRBBS SRSR0
然,令 后 R WA CR C 0
两边同乘B以 S S
B S S B B S R B B S S B S S R S B S S R 0
B
BS
SRBRS S R0
B SRBRS B SR0R0
VL = VU + TC B
命题 II (有公司税时)
一部分增加的权益风险和期望收益与利息税 盾所带来的好处相抵消了
RS = R0 + (B/S)×(1-TC)×(R0 - RB)
RB 为利息率 （负债的资本成本） RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本） R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本） B 为负债的价值 S 为杠杆公司权益的价值
SB
公司价值
股东利益
有两个非常重要的问题：
1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他 们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？ 2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？
事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时， 资本结构的变化才会对股东有利。
16.3 财务杠杆, EPS与ROE
假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负
$1,360
$3,000 640
$Байду номын сангаас,360
EPS
$1.50 $5.67 $9.83
ROA
1.8% 6.8% 11.8%
ROE
3.0% 11.3% 19.7%
改变资本结构后的外发股数 = 240股
财务杠杆与EPS
12.00
EPS
10.00 8.00
负债
6.00 盈亏平衡点
4.00
举债有利
无债
2.00
资本结构和资本成本
当WACC被最小化时，公司的价值就被最 大化了。
如果一个特定的债务权益率能够带来最低 的可能WACC，这就是最优资本结构。
16.1资本结构问题与馅饼理论
公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值 之和：
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是
尽可能使公司增值，则公 司应选择使馅饼——公司 总价值尽可能大的负债-权 益比。
债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）
当前
预计
资产
$20,000 $20,000
负债
$0
$8,000
权益
$20,000 $12,000
负债权益比
0.00
2/3
利息率
n/a
8%
外发股数
400
240
股票价格
$50
$50
当前资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净利润
$1,000 0
0.00 (2.00)
1,000 举债不利2,000
3,000
EBIT（美元，不考虑税）
M&M模型的假定
共同期望 企业风险类别相同 现金流量永久 资本市场完美:
完全竞争 公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷 所有的决策相关信息大家都能平等地获得 没有交易成本 没有税
自制杠杆：一个例子
这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价 值是无关的：
VL = VU
16.4 MM 命题 II (无税)
命题 II
股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加
Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB)
式中，RB 为利息率（债务的资本成本）；Rs 为（杠
杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资 本成本）；R0 为无杠杆公司权益的期望收益率 （资本成本）；B 为负债的价值；SL 为杠杆公 司的权益价值。
关键概念与技能
理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利 的影响
理解什么是自制杠杆（homemade leverage） 理解有税和无税环境下的资本结构理论 能计算有负债公司和无负债公司的价值
本章大纲
16.1 资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory） 16.2 公司价值最大化与股东利益最大化 16.3 财务杠杆与公司价值的案例 16.4 莫迪利安尼与米勒：命题II（无税） 16.5 税
$1,000
$2,000 0
$2,000
$3,000 0
$3,000
EPS
$2.50 $5.00 $7.50
ROA
5% 10% 15%
ROE
5% 10%
当前外发股数 = 400 股
15%
预期资本结构下的EPS和ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT 利息 净利润
$1,000 640 $360
$2,000 640
5% 10% 15%
买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时 也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司 股票时相同的ROE。
这就是M&M理论基本着眼点。
自制杠杆与解杠
要创造杠杆，投资者必须自己借款；
要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。
MM命题I (无税)
我们可通过调整自己的帐户来复制公司财 务杠杆的影响。
经营风险取决于公司的资产和经营，不受 财务结构的影响；
财务风险完全有财务政策所决定。
债务与利息税盾
支付债务利息是可以税前扣除的； 但无法履行债务义务时，会导致破产。
利息对税额的节省称为利息税盾。
16.5 MM 命题 I & II (考虑公司税)
命题 I (有公司税时)
公司价值随杠杆程度上升而增加