大股东控制股权分置问题
股权分置改革需解决大股东占款问题
股 市 ・ 券 证
股权分置改革需解决大股东占款问题
口 昆明 赵福艳
一
、
上 市 公 司 大 股 东及 关 联 方 占款 市公 司 大 都是 在 国 有 企 业 的基 础 上 改 制 的上 市 公 司 中股 权 结 构 主要 表 现 在 以 下
②股权分置格局 。 目前 ， 国有股还不
虽 但 ③ 集团利润最大化驱 动。集 团公司 能 上 市 流通 ， 然 可 以 按 照 协议 转 让 ，
司 大 股 东 还 款 全 部 到 位 ，将 解 决 高达 ６ 为 了规 避 风 险 。 能 投 资 于多 个 领 域 。 ９ 可 在 其 转 让 条 件 和 对 象 都 有 严 格 的 限制 ， 且 亿元 的 占款 。 数 据 显示 ， 至 ２０ 年 １ 截 ０ ６ 月 向 银 行 贷 款 困 难 时 ．首 当其 冲 的是 考 虑 均 在 场 外 进 行 ， 自然 带来 如 下 问 题 ： 这 一 底 ，上 市 公 司 被 大 股 东 占用 资 金 的总 额 集 团 内 部 拆 借 。加 之 上 市 公 司股 权 结 构 是 极 易 导 致 “ 部 人 控 制 ” 二 是 政 策 法 内 ； 已从 ２ ０ 年 的 最 高 峰 ９ ７ 元 ， 下 降 至 的 不 合 理 、 人 治 理 结 构 的不 健 全 ， ０２ ６亿 法 上市 规 的约 束 使 得 调 整 和 改 变 股 权 过 于集 中 ３ＭＬ ， ６ 元 占款 数 额 下 降 一 半 以上 。存 在 公 司 的 第 一 大 股 东 利 用 其 绝 对 的控 股 地 的状 况 有 了 相 当 的 难 度 ：三 是 当 大 股 东
大 股 东 占用 资 金 现 象 的 上 市 公 司 从 ６ ６ 位 ，几 乎 完 全 支 配 了公 司 的董 事会 和 监 持 股 比 例 处 于 优 势 地 位 而 又 由 于 股 权 未 ７
后股权分置时代大股东资金占用问题研究
３３
中 国 乡 镇 企 业
Hale Waihona Puke 会计０.００８７， 可以看出股权分置改革之后大股东资金占用水 平有了明显的下降。 至于是否是由于股权分置改革改善 了大股东资金占用情况我们还需要进一步进行多元线 性回归分析。 回归结果如表１所示， 从回归模型结果可以看出， 股 改时间哑变量系数为负数，而且通过了显著性检验， 在 １％的水平上显著。这表明， 在控制了其他可能影响结果 的变量后， 股权分置改革降低了大股东侵占上市公司资 金程度。我们的假设得到论证。代表公司经营现状的变 量， 每股收益、 净资产收益率、 净利润增长率和大股东资 金占用显著负相关， 这说明大股东资金占用对公司经营 业绩有负面影响。 机构投资者和大股东资金占用显著负 相关， 说明机构投资者对大股东掏空小股东行为有正面 的监督行为。
表１ 大股东资金占用回归结果
预期符号 ｕ ａ ｉ ｇ ｇ ｅ ｓ ｐ ｒ ｏ ｅ ｄ ｅ ｂ ｔ ｒ ｏ ｗ ｔ ｈ ｇ ｓ ｈ ａ ｒ ｅ ｉ ｎ ｓ ＿ ｃ ｏ ｎ ｓ
２ Ｒ Ｎ
是为什么在我国会产生这样的问题呢？主要有几点原 因，早期我国上市公司大多由国有企业股份制改造而 来， 为了抢夺上市资源， 那些不具备上市资格的国有企 业在改制上市时大多选择了将优质资产打包上市， 剩余 的不良资产和历史包袱都遗留在母公司或者集团公司 中， 加上我国上市公司的股权结构大都是 “一股独大” ， 控股股东有绝对控股权。 这样控股股东就有动机把上市 另外股权 公司在资本市场上融得的资金输血给母公司。 分置将我国上市公司发行的股份分为可以上市流通的 “流通股” 和不可上市流通的 “非流通股” ， 大股东持有的 非流通股不能通过在资本市场上交易获得资本利得， 因 此大股东没有动力改善企业经营业绩， 得到投资者认可 从而在资本市场上获得更高的估值， 而是更倾向于侵占 上市公司利益。 股权分置改革解决了流通股和非流通股 同股不同权， 同股不同价的巨大鸿沟， 股改后大股东和中 小股东逐渐利益趋同，大股东有动力着力于改善上市公 司治理结构，提高公司经营绩效。所以我们做出如下假 设： 股权分置改革后大股东资金占用现象将会明显改善。 四、 实证分析 本文构建如下的模型检验上文提出的假设： ｏｃｃｕｐｙ＝α０＋α１ｇｕｇａｉ＋α２ｅｐｓ＋α３ｒｏｅ＋α４ｄｅｂｔ＋ α５ｇｒｏｗｔｈ＋α６ｓｈａｒｅ＋α７ｉｎｓ＋ε 模型的因变量是大股东资金占用ｏｃｃｕｐｙ， 用来衡量 我们借鉴姜国 上市公司大股东对中小股东的侵害程度。 华等 （２００５ ） 的计量方法， 该变量定义为其他应收账款与 总资产的比值。 控股股东占用上市公司资金一般都通过 较为隐蔽的暂借款形式， 表现在其他应收账款科目。为 了验证我们的假设，主要的解释变量是时间哑变量ｇｕ－ ｇａｉ， 如果数据来自于股改前则取值０， 股改后取值１。 模型 的其他控制变量包括描述公司运营状况的特征变量， 包 括：控股股东持股比例 （ｓｈａｒｅ ） 、机构投资者持股比例 （ｉｎｓ ） 、 每股收益 （ｅｐｓ ） 、 净资产收益率 （ｒｏｅ ） 、 资产负债率 ） 和净利润增长率 （ｇｒｏｗｔｈ ） 。 （ｄｅｂｔ 本 文 研 究 的 样 本 选 择 ２００２￣２００３ （股 改 前）和 ２００９￣２０１０ （股改后 ） 年沪深两市上市公司。本文的数据 来源是国泰安数据库， 并按照以下的原则对研究样本进 行选择。１.基于金融行业的上市公司财务报表编制的特 殊性， 剔除金融类的上市公司。２.剔除财务数据缺失的 上市公司。３.剔除特殊处理的上市公司。 最终本文的研究得到了５１４８个观测值。为了去除极 值的影响， 本文对连续变量都进行了１％的ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理。 我们对股改前和股改后大股东资金��
上市公司股权分置存在的问题及对策
Ｔｈ ｒ ｂ ｅ ａ ｄ Ｓ ｌ ｔ ｎ ｏ ｎ－ ｒ ｄ ｂ ｅ Ｓ ａ ｅ ｅ Ｐ ｏ ｌｍ ｎ ｏ ｕ ｉ ｆＮｏ ． ａ ａ ｌ ｈ ｒ ｓ ｏ ． ｔ
ｏ ｂｌｃ Ｃｏ ｐａ ｆＰｕ ｉ ｍ ｎｙ
Ｗ ＡＮＧ Ｄｉ ｈ ａ — ｕ
（ｏｇ ｅ Ｕ ｉｅｓｙｏ ｉａｃ Ｄ ｎｂｉ ｎｖｒｉ Ｆｎｎｅ＆Ｅ ｏ ｏ ｃ ．ａｉ １ ０５ Ｃ ｉａ ｔｆ ｃｎｍｉ Ｄ ｌ ｎ１ ６２ ｈｎ） ｓ ａ
参与者有 限的协议定价市场 ，交易机制 不透 明， 价 格发现 不充分 ， 严重影响 了国有资产 的顺畅流转和
市场制度与结构。因此， 这个 问题必须妥善解决。
一
、
股 权 分 置 的 由来 及 对 资 本 市 场 稳
定 发展 的不 利影 响
（ ） 曲了证券市场定价机制 一 扭
殴权分置格 局下 ，股 票定价 除包含 公 司基 本
在 于资产净值 的增减 ，流通股股东 的利益关注 点
在 于 二 级 市场 的股 价 波 动 ，客 观 上 形 成 了非 流 通 股 东 和 流通 股 东 的“ 益分 置 ” 利 。
上 市公 司 ， 主 最
“ 翻牌” 即把名称 改为股份有 限公司 ， ， 并建 立 了与
之 相适应 的组 织结构 ，在财务上 执行 了股份 制 的 会计 准则 ， 市场 上按范 式披 露企业信息 ； 在 另一方 面“ 融资 ” 不但 可 以在 上市 时按 高水平 的溢价 募
股权分置改革对股东权益的影响与保护
股权分置改革对股东权益的影响与保护股权分置改革是指将国有股权与法人股权进行分离，确立股东权益的细则与保护机制。
该改革方案通过明确股东的权益和责任，推进市场化改革进程，提高企业的经营效率和竞争力。
然而，股权分置改革也可能对股东权益造成一些影响，因此需要制定相应的保护措施。
一、股权分置改革的影响1. 股东身份转变：股权分置改革将国有股权与法人股权进行分离，使得原来的国有股份变为流通股份。
这意味着原有的股东身份发生了变化，国有股权转为法人股权。
股东在股权分置改革后，享有更大的自主权，能够参与公司的经营管理以及决策。
2. 股东权益重新界定：股权分置改革将国有股东与法人股东的权益重新划分。
国有股权分离后，法人股东的权益得到加强，包括股东表决权、收益权等。
国有股权持有者则更多地关注其股权转让后的股价表现，重视自身财富的增值。
3. 市场化竞争增强：股权分置改革促进了企业的市场化竞争。
经过改革后，股东的权益更加明确，使得企业管理更加高效，市场竞争力得到增强。
在改革的推动下，企业更加注重提升产品质量、服务水平和技术创新，以满足股东对企业价值的期望。
二、股东权益的保护1. 完善公司治理机制：为了保护股东权益，建立健全的公司治理机制至关重要。
公司应建立有效的内部控制和风险管理体系，明确股东的权益和责任，保障股东的投票权、知情权和收益权。
2. 加强信息披露：提高信息披露的透明度是保护股东权益的关键之一。
公司应及时披露经营状况、财务状况以及重大事项的信息，以保证股东对公司的了解和监督。
3. 建立投资者保护机制：股东权益的保护需要完善的投资者保护机制。
政府应建立健全的法律法规，加强对违法行为的打击，并设立专门的投资者保护机构，及时解决股东的权益纠纷。
4. 强化股东参与权：股权分置改革后，股东的参与权得到增强。
公司应鼓励股东积极参与股东大会，并提供有效的投票机制，确保股东的表决权得到充分发挥。
5. 加强股东教育与培训：为了提高股东的权益保护意识和能力，公司应加强股东教育与培训。
第二类代理问题——控股股东代理问题(掏空
专题二第二类代理问题——控股股东代理问题（掏空）一、起源从公司治理研究的发展过程来看，早期的研究主要关注由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。
近年来，关于股权结构研究的最新证据发现，世界上大部分国家的企业股权结构不是高度分散而是相当集中的。
由于企业股权主要集中在控股大股东手中，控股大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。
控股大股东与中小股东之间的利益冲突由此而来，这就是所谓的“控股大股东代理问题”，也有人称之为“第二类代理问题”。
基于我国现实情况而言，中国企业上市是强制性制度变迁的产物，因此大部分上市公司是由国有企业改制而来，这导致了国有股“一股独大”并高度集中的特征。
同时也使中国上市公司控股大股东既有“父爱主义”积极的一面，又有“掏空”上市公司、侵占中小股东利益的消极一面。
二、定义从Shleifer和Vishny（1997）的著名论述开始，有关控股股东与中小股东代理问题的研究便如雨后春笋般不断涌现，随后LLSV等也从各个不同的视角对这些问题进行了研究。
Johnson,La Poorta,Lopez-De-Silanesand Shleifer（2000）首次用“Tunneling”一词来形容控股股东从通过隐蔽的渠道从上市公司攫取私人利益，侵占公司财产的行为，即掏空行为。
他们指出控股股东对上市公司的掏空主要有两种形式：一种是控股股东通过关联交易的方式转移公司资源，包括合法的资产出售、转让和非法的欺诈等；另一种是采用摊薄股东权益、内部交易等不用转移公司资产的方式，实现公司利益向控股股东的转移。
三、产生机理（一）表现形式1.股权分置改革前控股大股东的利益侵占方式在2007年股权分置改革完成以前，我国上市公司的股份被人为地设置为“流通股”与“非流通股”两部分。
由于非流通股不能上市流通，股票市场价格的波动与非流通股股东没有任何利益关系，股价的涨跌也不会给非流通股股东造成任何直接的影响。
关于股权分置改革的问题及意见
一、股权分置改革形势判断
1．市场基本接受股改的做法 ．
2005年5月份，国有股流通问题被归结为股权分置问题， 并提倡通过对价的方式由非流通股股东与流通股股东通过 谈判协商解决。 应该说，这种解决思路是实事求是的，抓住了问题的关键， 在一定程度上切合了市场实际状况。 因此，尽管在宣布股权分置改革后，市场曾一度出现急挫 走势，但恐慌与非理性程度远不及以前类似情形出现时的 市场表现，市场基本上接受股改的做法并乐见其成。
2.相关各方对股改态度不同 相关各方对股改态度不同
⑴国家职能部门看法有分歧，态度不一，言论口 径也不尽相同，加大了市场的疑虑与困惑。 ⑵专家学者理论上的争吵。关于对价的正当性与 合理性，对价的理论依据及对价水平等问题，专 家学者分歧很大，甚至针锋相对。 ⑶上市公司对待股改的态度差异也很大。
3.对价方案呈现出多样性特征 对价方案呈现出多样性特征
各公司依据自身的情况出台各有特色的方案，但 在对价的依据解释方面，缺乏基本原则与统一方 法，对价修改的幅度大，反映出对价的规范性与 科学性差的问题。 目前，上市公司采用合理市盈率法、合理市净率 法、市值不变法以及超额市盈率倍数法等作为确 定对价的依据。 由于定价的理论依据不明确，上市公司拿出的对 价方案的合理性与科学性就成问题，保荐人与上 市公司对自己制定的方案信心不足。
6．规范对价行为，提高对价的科学性与严肃性。 7．形成全面考虑、综合协调、整体配套、统一决策、统 一部署、统一口径的机制。 8．大力发展公募基金以外的机构投资者，特别是发展合 规的私募基金，建立和谐的股市生态系统，奠定证券市场 稳健发展的基石。 9．规范承诺，严格监督检查承诺的执行情况。 10．严肃查处做票、收买投票人、篡改投票内容的行为。
完善股的十项政策建议
股权分配操作方法和注意事项
股权分配操作方法和注意事项全文共四篇示例，供读者参考第一篇示例：股权分配是公司股权管理中极为重要的一环，它直接影响着公司股东的权益和公司治理的稳定性。
正确的股权分配操作方法和注意事项对于公司运营和发展至关重要。
下面我们将详细介绍股权分配的操作方法和注意事项。
一、股权分配操作方法1. 制定完善的股权分配方案在进行股权分配之前，公司需制定详细的股权分配方案，包括分配比例、分配时间、分配方式等内容。
方案应能全面保护股东的权益，明确各股东的权责，并遵循相关法律法规。
2. 协商确定股权分配比例股东间的股权分配应该经过充分协商，以确保公平公正。
可以根据实际情况确定各股东的股权比例，比如投资额大小、贡献值等。
3. 确定股权分配方式股权分配方式有很多种，可以是直接分配公司股份，也可以是以分红的方式回报股东。
在确定股权分配方式时，需考虑公司的现金流状况、税务风险等因素。
4. 确认股权分配时间股权分配时间也是需要仔细考虑的，应当避免影响公司的正常运营。
通常情况下，公司会在年度股东大会或重大决策之后确定股权分配时间。
5. 约定股权转让方式针对股东之间的股权转让，可在公司章程或协议中约定相关转让条件和方式。
这样可以规范股权转让的程序，避免出现纠纷。
6. 编制和保存相关文件在股权分配过程中，需要编制相关的协议、决议等文件，并妥善保存。
这些文件是股权分配的法律依据，对维护股东权益具有重要意义。
二、股权分配注意事项1. 遵守相关法律法规股权分配必须符合国家相关法律法规的规定，如《公司法》、《股份有限公司章程》等。
违反法律法规的股权分配是无效的，可能给公司带来法律风险。
2. 保护股东权益股权分配应充分尊重各股东的权益，避免出现强制性股权剥夺等情况。
公司应建立完善的治理结构，确保股东权益得到有效保护。
3. 注意税务风险股权分配涉及到税务问题，公司在进行股权分配时需注意相关税务法规，避免出现不当税收风险。
可以寻求会计师或税务专家的建议，规避税务风险。
股权分置的弊端
股权分置的弊端既然不流通就不流通，为何还要想办法去流通呢?原因是同股不同权，同样的股票,但是权利是不一样的，比如:公司今年赢利1亿,要把1亿全部分给股东，那么每1股可以分到1元钱,那么非流通股东可以分到7000万,流通股东可以分到3000万，那么问题来了，国家成本是1元1股,分红就是1 元,收益100%，而股民成本是5块钱(可能还会上下波动),也只分到1元,收益20%，那么同样是股票为什么收益有区别呢?第二个问题，流通股股东说不上话，因为大部分都是国家股,大股东一股独大,想干什么就干什么。
第三个问题，大股东一股独大,那么他什么事情都开始乱来了，违法的,违规的事情都开始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集来的钱全部玩完，要么给领导卷了,要么又去向不明。
第四个问题，因为大股东不能抛，那么实际的这个公司的市值就无法去正确的计算，这个公司值多少钱谁知道啊，市场价如果炒到20元,的确这个公司是要值20元的价格，那么大股东不能抛,还不是不能算出他实际的价值麻，公司的价值到底怎么算?是股价*总股本?还是股价*流通股本??还是加权算法??搞不清楚了,经济学家可能脑子也想得很涨了.第五个问题:有些大股东他如果想把公司卖了怎么办??他的股票不能抛，他脑子涨了，他只能把自己的非流通股拿出去转让，而转让价格可想而知了。
合不合法是另一回事,操作起来的确很麻烦。
第六个问题:股权除了国家股,还有法人股，然后公司又发职工股,职工股后又是转配股(职工配股),然后流通股还有增发股，你头还晕不晕，那么多股权,每个成本价都不一样，怎么去计算?问题很多很多。
判断股权分置改革成败的标准只有一项，就是：股权分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。
股权分置问题一直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。
股权分置不对等、不平等基本包括三层含义，一是权利的不对等，即股票的不同持有者享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等；二是承担义务的不对等，即不同股东(股票持有者的简称)承担的为企业发展筹措所需资金的义务和承债的义务不对等、不平等；三是不同股东获得收益和所承担的风险的不对等、不平等。
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MM Proposition的修正与拓展
• Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976,pp305-360.
– 自Modigliani 和Miller 在1958 年提出 MM 定理以来，对公司资本结构的研究就 成为是证券市场的热点问题。MM 定理指 出，如果公司在没有税收、交易成本、破产 成本，并且不存在信息不对称等一系列假设 条件之下，公司的价值与公司的资本结构无 关。MM 定理成立的条件只是一种理想状 态，因此MM 定理仅具有理论上的价值。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• 在美国也存在大量的由大股东所控制的公 众公司（Holderness&Sheehan，1988）。 在控制权私利的驱使下，大股东会对小股 东进行剥削（Holderness，2003）
– Holderness (2003)把大股东的控制权利益分为 控制权分享利益（shared benefits of control） 和控制权私利（private benefits of control）。 前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后 者是大股东所独享的，是以牺牲公司其他股东 的代价换取的。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构的决定因素
• 大规模地从实证的角度研究公司资本结构的决 定因素是在二十世纪八十年代，众多的学者从 实证的角度研究了究竟哪些因素是决定上市公 司资本结构的相关因素。其中以S.Titman 和 R.Wessels（1988）的论文最具代表性。 Titman 和Wessels 的研究认为，对美国公司 而言，公司资产的抵押价值、公司的非负债税 盾、公司的成长性、公司产品和服务的不可替 代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收 益的稳定性以及公司的盈利能力等都是公司资 本结构的决定因素。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition
• MM Proposition II
– 由于金融杠杆存在的前提下权益资本有较大 的风险，所以应该给权益人更高的预期收益 以做补偿。
– MM Proposition II 认为权益的预期收益率与 企业金融杠杆存在正相关性，股东的预期收 益随金融杠杆而增加。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• 为什么研究企业金融结构，或者为什么关 注企业负债在融资中的地位？
• 企业负债的目的是缓和管理层与股东的冲突
–假设企业投资总额固定，且管理层投入到企业中的股 权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外 部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使 管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与 管理层之间的冲突。负债越多，管理层持股比例越高， 这种缓和效应就越是突出。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构的决定因素
• S.Ross 在70 年代的一篇论文中，曾提出公司 公司负债融资的“信号显示”理论。Ross 认 为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比例 是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显 示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融 资所带来的还本付息的压力，而低质量的公司 则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负 债融资的比例就可区分优质公司和劣质公司， 高质量的公司其负债融资的比例相对较高，低 质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也 从一个侧面说明，公司的资本结构与公司的质 量是密切相关。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition
• MM定理的假设
– 无税收假设 – 无交易成本 – 个人和公司的借贷利率相同
大股东控制股权分置问题
MM Proposition
• MM Proposition I
– 企业无法通过改变资本结构的比例来改变其流 通在外的证券的总价值，即在不同的资本结构 条件下，企业的总价值是相同的。就是企业价 值和企业资本结构不相关的MMI。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• Garvey 和Hanka（1999）也证实恶意收购促 使管理者更多地举债以保持对公司的控制权。 Faccio，Lang 和Young（2001）则考察了在股 权集中的公司里大股东从控制权利益的角度对 公司融资方式的选择。他们认为在对投资者保 护较弱的情况下，在亚洲金字塔式的公司里， 负债可以增加大股东对公司更多资源的控制， 而不会稀释他们的控制权，因此大股东有增加 负债比率来加强对小股东剥削的动机。接着他 们对这一假设进行实证检验，结果表明，在小 股东更容易受到大股东剥削的公司里，大股东 会选择较高的负债比率来控制更多的公司资源， 从而对小股东进行更多的剥削。
– F.Modigliani and M. Miller:”The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review,June 1958.
– MMI成立的重要假设是个能以和企业相同的成本债务 融资。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition
The cost of equity, debt, and WACC of capital under M&M II
Cost of capital
rs
r0
rWACC
rB
Debt-equity ratio
rS = r0 + (r0 - rB) B/S rs is the cost of equity rB is the cost of debt r0 is the cost of capital for an all-equity firm rWACC for a levered firm is equal to r0 .
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• Shleifer 和Vishny（1997）认为，大股东控制 会产生两种效应，第一种效应是“激励效应” （Incentive Effect），即相对集中的股权解决 了搭便车问题，大股东有动机、也有能力去监督 公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应 是“侵害效应”（Entrenchment Effect），当 大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督 和制约时，由于大股东的利益与其他利益相关者 并不一致，大股东就有可能利用手中的权力为自 己谋取控制权私,而这会损害其他利益相关者的 利益，并且降低公司的价值。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition的修正与拓展
• 1978 年Kim 又指出，虽然公司负债融资可 产生“税盾效应”，但随着公司负债融资 比例的增加，公司还本付息的压力也会随 之增大，公司财务负担过重将使得公司破 产的概率也相应增大，故公司不可能无限 制地负债融资。只有当公司的边际破产成 本与边际税盾收益相等时，公司的资本结 构才是最优、公司的资本成本才是最低， 此时公司的市场价值才能实现最大化。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition的修正与拓展
• 1986 年，Grossman、Hart 和Moore 用不 完全合同理论对公司的资本结构进行了研 究，研究指出，为了实现对企业经营者的 最佳控制，企业的最佳资本结构应是股权 和债权、短期债权和长期债权并用。此外， Hart（1995）又进一步指出，短期债权具 有控制经理的非道德行为的能力，而长期 债权和股权却有支持企业扩张的作用，因 此企业最佳资本结构应要在这两者间权衡。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition 的结论
• 在放松无税假设前提下，由于负债的利息 费用是在税前列支的，故公司负债融资可 以产生“税盾效应”（tax shields），进 而可以增加公司的现金流量，降低税后资 本成本，从而能够提高公司的市场价值， 此时，公司的价值与公司负债的比例成正 比。当公司的所有资本都来源于负债融资 时，公司的价值达到最大化。
大股东控制股权分置问题
MM Proposition的修正与拓展
• MM虽开创了公司资本结构研究的先河，但他们的 研究结论仅具有理论上的价值。后来又有许多学 者在MM 定理的基础之上，陆续放宽了无交易成本、 无破产成本，以及信息对称等假设条件，认为公 司应该存在一个最优的资本结构，在此资本结构 之下，公司的价值能够实现最大化。
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• Stulz（1988）以及Harris 和Raviv（1988） 最早分别建立模型说明在股权分散的公司 里外来接管如何影响管理者对资本结构的 选择。
• Dann 和DeAngelo（1988）证实管理者会 通过股票回购等改变资本结构的手段来抵 御外部接管。
大股东控制股权分置问定的MM Proposition
– MM Proposition I – 公司价值与金融杠杆正相关
大股东控制股权分置问题
MM Proposition
• 放松无税假设的MM Proposition
– MM Proposition II
大股东控制股权分置问题
企业金融结构与公司控制
• 所有权与控制权分离产生的代理问题
–企业所有权与控制权相分离，在股权分散的公司里， 掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的 “弱所有者”之间的委托代理问题（Berle&Means， 1932）。
–在投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的大 股东，公司的所有权相对集中，他们通过交叉持股、 金字塔式的所有权结构以及发行双重股票，大股东对 公司掌握了大量的超过现金流权的控制权（La Porta， Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens， Djankov&Lang，2000；等）。