比较西斯蒙第和马尔萨斯的经济危机理论,分析08年金融危机与欧洲债务危机

比较西斯蒙第和马尔萨斯的经济危机理论，分析08年金融危机与欧洲债务危机

02班—05组—徐兴山

一、两次危机背景

2008年金融危机

2008年的金融危机起源于美国，指一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。危机致使全球主要金融市场出现资金流动性严重不足，并演化成全球信贷危机。其实质是信用扩张、虚拟经济引起的经济泡沫破裂。

以2008年9月15日美国雷曼兄弟公司破产开始，席卷全球的金融危机拉开序幕，世界经济陷入二战以来最严重的衰退。信贷紧缩影响各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业。随之而来的是失业率上升、住房价格下跌、消费者捂紧钱袋。楼市泡沫破灭是这一连串事件的导火索，造成了一代人经历的最严重信贷危机。

2011年美债危机

美国债务危机的根源是美国政府财政赤字连年增加，政府债务不断积累，而直接导火索是14.29万亿美元美政府债务上限在今年5月16日被突破，奥巴马政府迫切需要国会提高债务上限，但是美国众议院提出政府大规模削减开支为提高上限的条件，致使谈判一度陷入僵局，引发了美国政府债务可能违约的危机。

但就在美国两党就提高债务上限达成一致，惊险躲过历史上首次债务违约3天之后，美国主权信用评级2011年8月5日晚被标准普尔公司拉下AAA级最高台，从保持了70年之久的3A首次下调到AA+。这更加重了市场对美经济增长乏力的忧虑情绪和投资者的悲观情绪。对中国而言，美国继续大规模发债所导致的流动性过剩，对于中国防范输入性通货膨胀将继续产生不利影响。中国目前面临着内生和外部输入两方面的通胀压力。调降债信评级可能不仅让美国政府借贷成本增加，其它国家、企业及消费者也将受到池鱼之殃，因为美国公债是许多贷款的基准指标。

二、两次危机下证券市场表现

2008年全球股市表现

受美国次贷危机转化为全球性金融危机并进一步导致全球经济衰退的影响，2008年全球股市出现了暴跌。

道琼工业指数2008年收挫33.8%，创其有史以来第三差年度表现，仅次于1931年和1907年。为1931年来最大跌幅，标准普尔500指数大跌38.5%；Nasdaq指数重挫40.5%，为历来最大年度百分比跌幅。2008年11月20日，标准普尔500指数触及11年低点，令许多美国人逾10年的回报灰飞烟灭，而在仅仅13个月前，该指数还曾登上历史高位。

而2008年的中国A股市场同样从2007年的牛市盛宴转为超级熊市，沪深两市分别以65.39%和63.36%的巨大跌幅进入全球股市跌幅排行榜的前五位。

2010年以来，随着希腊、葡萄牙、爱尔兰等国政府先后宣布无力偿还到期的主权债务，国际三大评级机构相继调低了部分欧盟成员国的主权信用评级，标准普尔更是在历史上第一次下调了美国的主权信用评级。虽然美国国会在最后一刻通过了上调美国债务上限的法案，暂时稳定了全球经济，但是现阶段愈演愈烈且呈蔓延趋势的欧洲主权债务危机再次给全球经济的复苏蒙上了阴影。作为当前世界经济增长主要推动力的中国经济，在这种复杂多变的国际经济形势下，如何在确保自身经济健康、可持续发展的前提下承担起更多的维护世界经济稳定的责任就显得尤为重要。

从2008年10月北欧小国冰岛率先爆发主权债务危机以来，希腊、葡萄牙、爱尔兰等欧

盟成员国相继遭到国际评级机构的负面评价，国际资本市场再次遭受冲击，愈演愈烈的欧洲主权债务问题已成为影响未来全球经济复苏的重要因素之一。

一、欧洲主权债务危机的演进

2008年10月，一直处于过度扩张状态的冰岛银行业终因无法解决日益枯竭的短期流动性问题而被冰岛政府接管，银行债务升级为国家主权债务，冰岛经济于2009年陷入严重衰退。2009年11月，希腊宣布其2009年财政赤字占GDP比率将达13.7%（远超3%的国际警戒线标准），从而引发市场恐慌，投资者开始大规模抛售希腊国债，使得希腊政府再难以通过发新债来偿还旧债，希腊主权债务危机爆发。受希腊主权债务危机的影响，西班牙、爱尔兰、葡萄牙等国的主权信用先后遭到国际评级机构的负面评价，欧洲主权债务危机呈全面蔓延态势。

截至2010年末，欧盟27个成员国中有20国的财政赤字占GDP的比率已超过3%的国际警戒线，主权债务问题已演变成为影响欧洲经济乃至世界经济复苏的关键因素。然而，仔细分析已发生主权债务危机国家过往的经济运行情况，我们发现在不同国家主权债务问题演进过程的背后还隐藏着诸多特殊因素。

（一）希腊主权债务危机背后的原因

2001年，为满足加入欧元区的条件，希腊政府与高盛公司达成了一项货币掉期协议，以帮助希腊成功加入欧元区。由于货币掉期被视作外汇交易，可不必在政府资产负债表上披露，在金融衍生工具的帮助下，希腊政府隐瞒了当年10亿欧元的公共债务，得以顺利加入欧元区。

然而金融衍生工具只能掩盖政府的财政危机，而债务本身并不会消失。为了维持政府合理的负债率和筹资利率，希腊政府不得不通过更多的货币掉期交易掩饰其债务困境。2008年的国际金融危机引发国际资本市场流动性短缺，并导致债务融资成本上升，至此自欺欺人的希腊主权债务问题再也无法隐藏，希腊主权债务危机终于爆发。

（二）爱尔兰主权债务危机背后的原因

20世纪90年代中后期，为了刺激经济发展，爱尔兰凭借着低税率和宽松的金融环境吸引了大量的海外直接投资，由此开启了其近十年的传奇式经济增长历程。统计数据显示，爱尔兰GDP年均增长9%；人均GDP总量从2000年至2007年年均增幅6.7%。爱尔兰的经济繁荣主要得益于国内房地产行业的迅猛发展。据统计，爱尔兰房地产业在GDP中的比率由1996年的5%增至2006的10%；财产税收入占GDP比率从2001年的1.7%增至2007年的2.5%。

房地产业对经济增长的巨大推动力使决策者放松了警惕，房地产泡沫在非理性繁荣的背后开始滋生蔓延。1996年至2006年，爱尔兰全国平均房价上涨了280%，个人住房贷款占贷款总额的比率上升至37%。2008年的国际金融危机刺破了爱尔兰经济的泡沫，爱尔兰全国平均房价已从最高点下降近40%。房价的剧烈波动使爱尔兰银行业遭受重创，不良贷款比率从2007年的0.8%飙升至2009年的9%；2010年爱尔兰银行业贷款损失为350亿欧元，约占国内生产总值的28%。在银行信贷亏损严重和流动性极度短缺的情况下，爱尔兰政府为了维护金融稳定，不得不投入巨额资金挽救陷入困境的银行业。由于经济衰退和房地产业的崩溃严重影响了政府的财政收入，再加之因救助银行业而发生的巨额财政支出，爱尔兰政府财政赤字大幅增加，爱尔兰国债保险价格和国债收益率不断上升，政府融资困难加剧，爱尔兰主权债务危机爆发已无法避免。

（三）西班牙主权债务危机背后的原因

由于西班牙政府缺乏政治手段约束地方政府的财政支出，导致在过去三年中西班牙17个自治区和8000个市政机构的公共债务总额几乎翻倍，地方政府债务负担过重成为影响西

班牙经济健康发展的重要因素。截至2011年6月，西班牙政府债务总额超过7000亿欧元，政府债务占GDP的比率达65.2%，达到历史最高点。标准普尔预计，西班牙地方政府2011年财政赤字占GDP的比率将达1.7%。

尽管西班牙中央政府承诺将大幅削减公共预算，但是地方政府继续过度开支的行为并没有收敛。虽然西班牙地方政府多是独立发债，与中央政府无涉，但是过高的债务负担加重了西班牙银行业的流动性风险和贷款质量风险。2011年3月，穆迪下调了西班牙的主权信用评级，对其改善国家整体财政状况的能力提出质疑，并确信其银行业的重组成本将继续推高政府公共债务比率。

二、引发欧洲主权债务危机的共因

在前文中，个别国家的特殊原因根本无法诱发几乎波及整个欧洲的主权债务危机，不断蔓延的欧洲债务危机背后是欧盟经济体内部更深层次的共因。

（一）欧盟经济体内部经济发展失衡

随着大规模的经济发展状况参差不齐的经济体的相继加入，欧盟各成员国之间经济发展水平日益扩大，加之经济结构和金融周期的不一致迫使欧洲按发展水平实施“多速欧洲”战略，更进一步加大了经济体之间的发展差距。

实际上，在2001年至2010年的十年间，除德国外的大多数欧元区国家的经常项目余额都是负增长。最新统计数据显示，2011年第二季度欧盟GDP同比增长1.7%，其中三分之二的增长来自于德国经济的贡献；陷入债务危机的西班牙和葡萄牙仅增长0.2%，希腊GDP更是萎缩了1.5%。欧盟内部各经济体经济发展严重失衡的问题成为引发此次欧洲债务危机的重要原因。

（二）失衡的公共支出加重了政府的财政负担

长期以来，欧洲人认为提高经济竞争力的根源在于推动技术进步和产业升级而并非想方设法降低劳动力成本。这种发展理念使得欧盟各成员国政府的财政支出中有相当高的比率用于社会福利支出。由于高社会福利政策易放难收，加之欧洲各国已步入人口老龄化阶段且经济增长停滞不前，各国政府只能通过以新债养旧债的方式应付不断增加的社会福利支出。此外，各国政府出于政治目的又不断向选民开出各种福利支票，中央政府债务余额占GDP的比率逐年增长。在这种以高负债支撑高福利支出的财政模式下，一旦资本市场出现流动性短缺，沉重的债务负担势必将成为引发一国财政危机的导火索。

（三）财政政策与货币政策难以相互配合

欧元区的货币政策由欧洲央行统一制定，欧洲央行的设立参照了德国联邦银行体系，以稳定物价水平、维持欧元对内币值稳定为其调控的首要目标。由于欧元区内各国经济发展水平和运行周期不尽相同，在失去货币政策的独立性之后，各成员国为了促进本国经济增长、解决就业等问题只能寄希望于财政政策。由于各成员国参差不齐的财政状况和欧元区松散的财政纪律以及缺乏统一的财政政策协调机构，在应对国际金融危机时，各成员国政府均置《稳定增长公约》中对公共债务的警戒线于不顾，纷纷增加财政预算、扩大财政赤字规模，希望通过财政政策达到刺激经济增长的目标。统一的货币政策和各国不尽相同的财政政策间的目标差异严重削弱了货币政策和财政政策对宏观经济的调控能力。当欧洲央行为了抵御通胀、维护币值稳定而开始上调欧元区的主导利率时，因融资成本上升而无法处置公共债务的主权国家相继爆发债务危机也就不足为奇了。

三、欧洲主权债务危机对中国的启示

对于此次欧洲债务危机，我们应该正确看待、理性分析、冷静应对，在维护自身经济利益的前提下确保国内经济的健康可持续发展。

（一）审慎推动亚洲货币一体化

2000年5月在泰国清迈召开的亚洲开发银行年会上，东盟十国和中日韩三国财长就在

区域内建立双边货币互换机制达成共识并发表联合声明（也称“清迈协议”）。自此，是否应该效仿欧元在亚洲建立货币联盟的争论在理论界和实业界不绝于耳。在当前欧洲货币联盟正遭受广泛质疑和非议的复杂环境下，审慎思考建立亚洲货币联盟的目的性和可行性就显得尤为必要。

蒙代尔（Mundell）和麦金农（Mckinnon）的最优货币区理论认为，只有成员国在资本和生产要素流动性、经济开放度、经济互补性、市场一体化、政治文化制度等方面趋同的情况下，加入共同货币区才可能带来最大的福利增进。在条件不成熟时勉强加入可能得不偿失。用最优货币区的判别标准来分析亚洲各国的现状，在经济层面上，亚洲各国对生产要素（资本）的流动性限制依然很多，各国的经济发展多是依赖外贸出口驱动且经济发展水平相差悬殊；在政治层面上，各国之间在意识形态、民族文化、宗教信仰等多方面还存在着诸多冲突和矛盾。建立在经济、政治层面高度一体化基础上的欧洲货币联盟在应对国际金融危机时尚且陷入进退维谷的两难境地，不难想象在缺乏建立最优货币区基本条件的亚洲建立货币联盟将是一个艰难而漫长的过程。在协商如何为深陷债务危机的希腊等国纾困时，欧盟主要经济体之间的巨大分歧揭示我们，建立一个稳固的政治联盟远比建立一个货币联盟要重要得多。

（二）谨慎购买欧洲债券

欧洲主权债务危机发生以来，欧盟各国的领导人频繁利用外交场合游说中国政府购买本国国债，以稳定本国经济。2011年9月在大连举行的夏季达沃斯论坛期间，来自国内外的部分专家学者纷纷呼吁中国政府出手拯救欧洲。虽然中国政府拥有近3.2万亿美元（2011年6月末数据）的外汇储备，但是是否应该用“真金白银”去为复苏前景黯淡的欧洲经济埋单则应慎之又慎。

虽然美国政府为了刺激本国经济相继实施了两轮近2.5万亿美元的量化宽松政策，但是由于美元作为世界储备货币的特殊地位和出于维护人民币兑美元汇率稳定的目的，中国政府不得不持续购买美国国债。中国经济面临着既要维护本币币值稳定，又要防范国内通货膨胀压力的两难境地。其实，在2008年国际金融危机之后，中国在增持美国国债的同时已经开始大规模增持欧洲国家债券。据统计，截至目前，中国持有欧洲债务约6000亿欧元，其中1000亿欧元为“欧猪五国”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）的债权。

据测算，2009年底至今，中国所持欧债的损失比率约为12%，而同期所持美债的损失仅为7%；但若从2008年金融危机算起，中国所持欧债的损失已与美债基本相当（约为15%），而同期中国所持欧债的额度仅为美债的65%左右（欧元兑美元后）。数据显示，欧洲债务危机带给中国的损失已经超过了美国国债，且欧债风险还呈上升趋势。在这种环境下如果再大量购买欧债无疑等于作茧自缚。此外，作为欧元区第一和第二大经济体的德、法两国尚且不希望自身被欧洲债务危机绑架，而作为一个人均GDP仅为4283美元（爱尔兰45642美元，德国40512美元，意大利33828美元，西班牙29875美元，希腊27264美元，葡萄牙21030美元）的发展中国家却要动用主要依靠出口加工贸易积累起来的外汇去为因享受过高社会福利而陷入债务危机的欧洲国家埋单。这对于国内的普通民众来讲是有失公允的。

（三）注意防范高杠杆行业的运行风险

官方研究资料显示，1997年至2006年，中国房地产开发投资年均增长22.38%，而同期GDP年均增幅11.19%，扣除土地购置费后房地产开发投资对GDP增长的贡献率从6.32%增加到10.74%；而同期房地产开发投资对GDP增长间接贡献率由7.16%增加到11.5%。从2000年至2009年10年间，中国的GDP增长了2.75倍，而房地产开发投资则增长了6.39倍。不可否认，房地产行业已经成为中国经济高速增长的重要推动力，但以爱尔兰主权债务危机为鉴，我们不难发现，注意防范房地产等高杠杆行业的运行风险对于宏观经济的健康发展尤为重要。

为了减少经济下行期高杠杆行业对经济的负面影响，首先，要改革现有的土地出让制度，

积极推动土地确权和集体建设用地直接入市，打破政府对土地供给的垄断，充分发挥市场在优化土地资源配置上的积极作用；其次，国土部门和金融监管机构要加大在土地出让和信用创造环节的监管力度，坚决杜绝通过土地重复抵押、虚高估价甚至虚假抵押等情况套取银行信用的违规现象，降低房地产行业风险向金融业系统性风险转化的概率；最后，各级政府要妥善处理好实体经济与虚拟经济的辩证关系，只有具备了以实体经济为主导的健康的经济发展模式才会增强自身抵御外部风险冲击的能力，单纯依赖虚拟经济拉动的经济发展模式不过是“泡沫式繁荣”。

（四）要加强对地方债务风险的管理

2011年6月国家审计署公布的《全国地方性政府债务审计结果》（以下简称《审计结果》）显示，截至2010年底，全国地方性政府债务余额10.71万亿元，其中政府负有偿还责任的债务约占62.62%；政府负有担保责任的或有债务约占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其它债务占15.58%。2010年，中国政府公开宣布的中央政府债务总额与GDP之比约为17%，若考虑地方性政府负债的影响，中国政府的负债总额与GDP之比约为43.92%。

2008年为应对国际金融危机的冲击，中国政府推出了“四万亿”的经济刺激计划。为了筹措地方配套资金，各级地方政府开始通过各种手段、各种途径大规模举债。《审计结果》显示2009年地方政府性债务余额较2008年增长61.92%。地方政府债务的激增不仅加重了各级政府的财政负担，而且也增加了国内银行业的风险。我们要以西班牙债务危机的主要诱因为鉴，做好我国地方政府债务风险的防范工作。首先，要积极引导地方债发债主体从现有的单纯依靠银行信贷的筹资方式向市场化筹资方式转变，鼓励民营资本对政府难以立项且具备较好盈利性的项目进行投资，降低银行风险转嫁为国家信用风险的概率；其次，监管机构要进一步加大对地方性融资平台公司的清理力度，通过兼并重组、关闭改制、充实公司资本金等方式，促进融资平台公司投资主体多元化和法人治理结构完善，坚决制止政府为融资平台公司举借债务、违规提供担保和承诺的行为；最后，中央政府要将修改《预算法》提到议事日程，并适当考虑赋予省级政府一定程度的举债权，编制地方债务预算，纳入地方财政预算管理；地方政府要建立健全债务监管体系，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核政府绩效和官员任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规、过度举债，切实提高债务资金的使用绩效。

参考文献《欧洲主权债务危机的演进、成因》

《简单分析一下欧洲债务危机和08年金融危机的区别》