第六章财务管理资本成本与资本结构

（三）边际资本成本
边际资本成本（Marginal Cost of Capital）是指每增加一 个资本计量单位而增加的成本。在理论上，如果将资本成本视 为筹资额的函数（资本成本随筹资额增长而提高），边际资本 成本就是该函数对筹资额的导数，即资本成本变动率。
按照企业的目标资本结构和预测的边际资本成本，规划企 业加权平均资本成本，是扩张型的继续经营企业综合资本成本 控制的必由之路。
这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率的确定 相对准确。缺点是风险溢酬率在确定时带有难以说明充分理由 的主观因素。在西方，风险溢酬率一般确定在4%~6%之间。
（3）留存收益成本
留存收益是企业税后利润形成的，属于企业股东权益的资 金来源。从表面上看，企业使用这部分资金没花费代价，其实 并非如此。因为，普通股股东将这部分资金留存于企业，相当 于普通股股东对企业追加了投资，自然要求获得与购买普通股 票一样的投资回报。差别在于不必考虑发行成本。在股票股利 以固定的年增长率（g）递增的假设条件下，留存收益资本成 本（Cost of Retained Earnings）可按下式计算：
①
× ×
×
②
×
假定该公司的普通股价格上涨到每股12元，由于市场利率 的上升导致债券的价格下降到950元，这些变化并没有改变公 司的账面资本情况，但是，基于市场价值的资本结构和个别资 本成本都发生了变化，计算结果如表6—2所示。
（表6—2）
某公司基于资本市场价值的加权平均资本成本
资本种类 筹资总额（元） 债 券 475 000①
×
（2）普通股资本成本
普通股资本成本（Cost of Common Stock）被看作是为保 证普通股股东的必要投资收益率。由于普通股的股利往往随企 业的经营情况变化而变化，因此，普通股的资本成本在计算上 更加困难。在这里，介绍三种在一定假设条件下的普通股资本 成本的计算方法：
① 现金股利固定增长模型法 现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型来计 算普通股资本成本的一种方法。其基本假设是：股票的现金股 利是以固定的年增长率（g）递增，且增长率g小于投资者要求 的收益率Ks，计算公式为：
二、资本成本的计算方法
资本成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数 表示方法。为了便 于分析和比较，资本成本通常用相对数表示， 即表示为资本成本率，简称资本成本。资本成本在按年度计算， 并且不考虑时间价值的情况下，它指资本的年使用费用占筹资 净额的比率。公式表示为：
年资本使用费用 资本成本= 筹资总额×（1-筹资费用率） ×100%
在考虑时间价值的情况下，资本成本是指企业取得资本净 额的现金流入量现值与各期支付的现金流出量现值相等时的折 现率。公式表示为:
式中：Po表示企业筹集的资本总额现值；f表示筹资费用 率（筹资费用与筹资总额的比率）；CFt表示第t期支付的使用 费用和偿还的本金；K作为折现率表示资本成本。
需要指出的是，资本成本是长期投资决策和资本结构决策 的基础。短期资本的筹措虽在多数情况下也有成本，但毕竟对 企业的长期投资决策和资本结构决策影响不大，因此，多数情 况下，大型企业往往只考虑长期负债、优先股、普通股及留存 收益等长期资本要素所表现的资本成本。
×
采用试算法可解得： Kb=7.64% 如果不考虑时间价值，该债券的资本成本为：
× × ×
为了计算简便，通常利用不考虑时间价值的公式计算长期债券的 资本成本。
（2）长期银行借款资本成本
长期银行借款资本成本可比照债券来计算。其计算公式
为：
· ·
式中：L0表示银行借款总额；It表示第t年末支付的银行借 款利息；kd表示银行借款资本成本。 如果银行借款的期限较长，且每年支付的利息相同，则资 本成本的计算公式可简化为：
债券利息=债券面值×债券利息率×（1－所得税税率）
如果企业发行的债券是每年付息一次，到期还本，则债券 的资本成本计算如下：
·
式中：B0表示债券发行额；Bn表示债券到期偿还的本 金；It 表示第t年末支付的债券利息；Kb是以折现率的方式表示 债券的资本成本；T表示所得税税率；f表示筹资费率。
【例6—1】ABC公司发行面值1 000元，票面年利率为12%，每年 末付息一次，十年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为3%，公 司所得税税率为40%，则该债券的资本成本为多少？ 解：ABC公司债券的资本成本计算如下：
③ 债券收益加风险补偿率法 债券收益加风险补偿率法是在企业发行的长期债券利率 的基础上，加上一定的风险报酬率来确定普通股资本成本的一 种方法。由于普通股股东的投资风险大于债券投资者的投资风 险，因此，普通股股东要求得到比债券持有者更高的必要报酬 率。按此方法计算的普通股资本成本为：
普通股资本成本＝长期债券收益率＋风险溢酬率
（表6—1）
某公司基于资本账面价值的加权平均资本成本
筹资总额 （元） 占总筹资额的 比重% 33.33 66.67 100.00 个别资本成本 % 5.77① 7.19② 加权资本成本 % 1.92 4.79 6.71
资本种类 债 券 普通股 合 计
500 000 1 000 000 1 500 000
式中：Kw表示加权平均资本成本；Wj表示第j种资本所占 比重；Kj表示第j种资本的资本成本。
计算WACC的关键问题是，各类资本占资本总额的比重和 各类资本的个别资本成本的计算是根据资本的账面价值还是市 场价值？下面我们举例对其进行比较和分析。
【例6—6】假设新成立的一家公司按每股10元的价格出售 10万股普通股，筹资100万元，预期当年的股利为0.2元/股，股 利年增长率为5%，筹资费率为发行价格的4%。同时通过出售面 值为1 000元的长期债券500张，筹资50万元，年利息率为8%， 筹资费率为3%，公司的所得税率为30%。公司成立后，其资本 结构和个别资本成本都按账面价值计算（资本的账面价值与市 场价值相等），公司加权平均资本成本计算如表6—1。
式中：Po表示当前普通股市场价格；D1表示一年后预期 收到的现金股利；KS表示普通股股东要求的收益率；g表示普 通股现金股利年固定增长率。
从以上公式可以推算出投资者要求的必要收益率KS,即：
如果是发行新的普通股，则需要将发行成本考虑进来，则 有：
·
【例6—4】 SD公司计划发行普通股筹资，普通股的每股 面值为1元，发行价格为每股20元，发行成本为每股市价的 3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后每年固定按6%递 增，则普通股的资本成本为多少？ 解：SD公司发行普通股的资本成本为：
【例6—7】某公司认为现存的资本结构最为合理（债券 40%；普通股60%）。根据资本市场的调查，在不同的筹资规 模下，相关的资本成本变化资料如表6—3所示：
（表6—3）
资本成本变化
单位：万元
资本来源 债券
资本结构 40%
筹资规模 10以内 10—20 20以上 12以内 12—18 18以上
资本成本 5% 6% 8% 12% 14% 15%
在计算长期银行借款资本成本时，由于借款手续费用相对 较少，有时也可忽略不计。在不考虑时间价值的情况下，长期 银行借款的资本成本可以简化为：
长期银行借款的资本成本=利息率×（1－所得税率）
2．权益资本成本
（1）优先股资本成本 优先股一般要定期向持股人支付固定股息，没有到期日， 股息支付在所得税后进行，因此不具有所得税的抵减作用。可 以把优先股股息视为一种永续年金。优先股资本成本可按下式 计算：
· ·
Hale Waihona Puke 【例6—2】WWW公司从银行借入长期借款100万元，期限10年， 年利率为10%，利息每年年末支付，到期时一次还本，借款手续费为 借款额的0.5%，公司所得税税率为33%，该公司银行借款的资本成本 为多少？ 解：该公司长期银行借款的资本成本计算如下：
× × ×
采用试算法可解得：
Kd=6.77%
×
② 资本资产定价模型法 使用CAPM模型，投资者要求的必要收益率可表示为：
【例6—5】 ABC公司普通股股票的贝他系数为1.5，政府 发行的国库券年利息率为5%，本年度证券市场平均报酬率为 10%，则当年普通股资本成本为： 解：该公司普通股的资本成本为：
K S =5%+1.5×（10%－5%）=12.5%
第六章 资本成本与资本结构
学习目标:
本章阐述资本成本与资本结构的原理。通过本章学习，应 当达到如下的学习效果：

在了解资本成本概念的同时，掌握其计算方法。

在了解资本结构原理的同时，理解最佳资本结构的相关 理论和判断标准。
在了解股权结构概念的同时，理解股权结构与控制权之 间的关系及其演变。

第一节 资本成本
占总筹资额的 比重% 28.36
个别资本成本 % 6.09③
加权资本成本 % 1.73
普通股
合 计
1 200 000②
1 675 000
71.64
100.00
6.81④
4.88
6.61
①950×500=475 000
②12×100 000=1 200 000
③ ④
× ×
× ×
通过表6—1和表6—2可以看到，基于资本的账面价值和 市场价值所计算的加权平均资本成本并不相同。这是因为，运 用账面价值计算的是已筹资本的过去综合成本，运用市场价值 计算的是已筹资本的当前综合成本。 由于采用市场价值所计算的个别资本成本和综合资本成本， 真实反映企业目前实际的资本成本水平，有利于当前的筹资、 投资决策。但是，由于证券的市场价格随时间变化，导致基于 市场价值的资本结构和个别资本成本也在经常变动，因而数据 不易取得，且取得的数据也马上就过时。为了解决这一问题， 人们习惯的做法是确定各种筹资资本的目标市场价值，然后按 照目标市场价值计算个别资本成本和综合资本成本，以满足筹 资决策和投资决策的需要。