7案例七 权证——宝钢权证
金融工程案例——认股权证——双修18组
值得注意的权证基本要素：
交割方式 交割方式包括实物交割和现金交割两种形 式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时 从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资 者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价 高于执行价的差额。 认购比率 认购比率是每张权证可认购正股的股数， 如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购 一股标的股票。
Hale Waihona Puke 二、认股权证：1.概念:
权证（share warrant），是指基础证券发 行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规 定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行 人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取 结算差价的有价证券。 购买股票的权证称为认购权证，出售股票的 权证叫作认售权证（或认沽权证）。权证分为欧 式权证、美式权证和百慕大式权证三种。
杠杆比率（Leverage ratio） 杠杆比率是正股市价与购入一股正 股所需权证的市价之比，即：杠杆比率 ＝正股股价/（权证价格÷认购比率） 杠杆比率可用来衡量“以小博大” 的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈 利率也越高，当然，其可能承担的亏损 风险也越大。
认股权证(Warrants)是一种允许持有人 在指定的期限内购买或出售相关资产(如股 票)的一种权利.
每股价值 = 公司A股总价值／公司A股股数 = 355 862／20 899.55 = 17.03元/股
4 认购权证的定价:
(1)影响权证价格变动的因素：
1.正股市价 3.权证行使价格 5.市场利率
2.权证有效期 4.正股波幅 6.预期股息
变量 股票价格
认股权证 +
认估权证 -
行权价格 到期期限
等式(2)
因此,权证被执行后的收益为: 1.3 × (17.03 – 15.38) = 2.15 将第2等式带入第3等式,得到:
从宝钢权证看解决股权分置问题的金融创新
从宝钢权证看解决股权分置问题的金融创新
刘宗劳
【期刊名称】《湖北汽车工业学院学报》
【年(卷),期】2005(019)004
【摘要】从权证这一金融衍生品种在解决宝钢股权分置问题中的作用,论述了运用权证解决股权分置可以采用的3种模式和权证价值的进一步开发,指出了股权分置是一个综合问题,不能仅靠权证来解决.
【总页数】3页(P61-63)
【作者】刘宗劳
【作者单位】湖北汽车工业学院,管理工程系,湖北,十堰,442002
【正文语种】中文
【中图分类】F406
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基于B-S模型的权证定价分析——以宝钢权证例
基于B-S模型的权证定价分析——以宝钢权证为例0811020030金融系刘霞目录一、中国权证产品的现状 (3)二、权证产品的定价模型 (3)（一）B-S模型 (3)（二）二叉树模型 (4)（三）蒙特卡罗模拟 (5)三、权证定价的实证分析——以宝钢权证为例 (6)（一）宝钢CWB1（580024）简介 (6)（二）数据选取 (6)（三）波动率计算 (7)（四）B-S模型定价 (7)一、中国权证产品的现状二、权证产品的定价模型权证产品的定价是从20世纪60年代开始的，在1973年，Fisher Black和Myron Scholes成功地求解了他们的微分方程，从而获得了欧式看涨期权和欧式看跌期权的精确定价公式Black-Scholes（即B-S）模型。
B-S定价模型被提出后，权证的定价研究进入了一个崭新时期。
不同的权证及其包含的不同条款，需要不同的定价方法。
一般来说，权证定价最常用的方法有B-S模型、二叉树模型和蒙特卡罗模拟。
（一）B-S模型Black-Scholes模型的基本思想是无套利分析。
如果权证的定价不合理，投资者就可以通过动态复制进行套利，而套利行为会反过来影响权证价格，使其趋于一个合理的均衡价格，套利机会也随之消失。
在B-S模型中，假设股价服从几何布朗运动，即有一个固定的期望报酬率及一个固定的方差，同时还对市场做了以下假设：1.无风险利率已知且在合约期限内为常数，参与者可以无风险利率自由借贷款。
2.股票不分发股利，也不做其他任何的利润分配。
3.权证为欧式权证。
4.买卖股票与权证无交易成本，不考虑税。
5.对卖空没有任何限制。
6.交易时间及价格变动是连续的。
根据B-S模型关于期权的定价公式，权证价值由5个变量决定：标的股票价格（S）、行权价格（X）、无风险利率（r）、距离到期时间（T-t）、标的股票价格波动率（σ）。
所以欧式认购权证的定价公式如下：C(S、X、r、T-t、σ)=SN(d1)-Xe -r（T-t）N(d2) (3-1) 其中，d1=tTt TrXS--+ +σσ))(2/()/ln(2(3-2) d2=d1-σtT-(3-3)（二）二叉树模型由于B-S模型是在假设权证为欧式的情况下推导出，理论上并不适用于美式权证的估值。
Black-Scholes模型在我国权证市场的运用——基于宝钢权证价格运动的实证分析
６ 钢 （０ ０ ９ Ｓｔ ６ ０ １ ． ｔ ） ４５ ． ０死 ｔ ｋ 钢集 团
广 泛 用 于 进 行 权 证 定价 的是 ＢｌＣ — ａｋ Ｓｈｌ模 型 。 文 对 我 国第 一 只权 证 产 ｃｅ ｏｓ 该
品 — — 宝 钢 权 证 的价 格 变 动进 行 实 证
的 简 述
自从 期权 交易 产 生以来 ，人们 就一 直 致 力 于 对 期 权 定 价 理 论 与模 型 的 研 究 。１ ７ ９ ３年 ，芝加 哥大学 教 授希 尔 ・ 布 莱克 （ ｓ ｅ ａ ｋ 和 迈伦 ・ 科 尔斯 Ｆｉｈ ｒ Ｂｌｃ ） 斯 （ ｒ ｎ Ｓ ｈ ｌｓ在美 国 “ Ｍｙ ｏ ｃ ｏｅ ） 政治 经济 学
宝钢 股份 （ ０ ０ ９ 的 ６０ １） 授予 １９ ９ ７年诺 贝尔 经济学 奖 （ ｉｈ ｒ 置改 革 的进程 中 ， Ｆ ｓ ｅ Ｂｌｃ ａ ｋ教授 １ ９ ９ ５年逝 世 未能 享此 殊誉 ， 控股 公司 宝钢 集团在对 价 支付 的方 案中 但 英名 也永 载 史册 ） 。 推 出我 国资本市 场 第一个 金融衍 生产 品
研 究，分析 了Ｂ ｃ－ ｃｌｓ 型 中影响 ｌｋ Ｓｈｅ模 ａ ｏ
权 证 价 格 的 因素 及我 国 当前 权 证 价 格 变动 的模 型 外 因素 ， 认 为 本模 型 在 我 国 目前 的 资 本 市 场 上 实 际 运 用 的 可 行
性较差 。
上 发 表 了一篇 题为 “ 权定 价和 公 司负 期
维普资讯
Ｂａ ｋ Ｓ ｈ ｌ 模型 ｌ — ｃｏ ｓ ｃ ｅ
在我ห้องสมุดไป่ตู้国权证市场 的运用
基于宝钢权 证价格运 动的实证分析
金 爱华 江苏信 息职业技术学 院工商管理系 无锡 ２ １ １ １ ４Ｏ
宝钢金属有限公司的价值管理实践
业务的结合 ； ５ 强调思维方式系统性和权变观、管理 （）
体 系的整合 。 二、宝钢 金属价值管 理案例 分析 介绍 自 ２０ 年起 ，价值 管理项 目在 宝钢 金属 的总部 及子 ０７ 公 司全 面展 开 ，各 家 单位 集 思广 益 ，开 拓创 新 ，项 目推
２ 实施措 施 ：（ ） ． １ 设备 改造 ：“ 不停 机收垛 ” 的设 备
消除不增加价值或毁坏价值的作业、流程，增进现金流，
持续 提升企业 价值 的管理运作 模式 。 价值 管 理 的指 导思 想 ，就是 将各 项 工作 进行 价 值 量
化 ，使 公 司股 东 与 管 理 层 、公 司 与外 部各 利 益 相 关 者 、 公 司内部 各 项职 能部 门 、每 个人 之 间都 有 共 同语 言。采 用价 值 管理 ，能将 管 理 者的 决策 重 点放 在价 值 的驱 动 因 素上 ，将 战 略 目标 、分析 技 巧及 管理 程 序 协调 起来 。基 于价 值 的管理 要求 公 司每 一个 员工 都 能树 立 创造 价 值 的
从 而 增加 产 能 ，减少 生 产浪 费 ，满 足 了客户 ，实 现价 值 最 大化 。 宝 印公 司通 过联 合 产供 销 ，通过 共 同合 作 ，无 限 沟通 ，全 面推行集 中生产 。
评判标 准 ，逐 步形成全 员价值 化管理 的文化 氛围 。
价值管理整体框架包括 了价值文化理念 、价值衡量 、 价值 管 理决 策 、价值 评 价激 励 等 四个方 面 。其 中对 于关
意识 ，深刻 理 解影 响企 业 价值 的关 键 性 变量 ，将 价值 最 大 化 战略转 化 为 具体 的 当前 和长远 目标 ，强调 每 个 员工 都 是价 值创 造 者 ，强调 在各 个层 面上都 能 作 出有 利 于增 加 价值 的决 策 ，坚 持所 有 工作 以价 值 创造 和 价值 损 害 的
权证及其投资风险的防范
证投 资风险的对策是投 资者普遍 ５ 份认购权证和 １ 份认沽权证 ， ． ５ 认 高 杠 杆 的 特 性 ，其 波 动往 往 是标 关注 的问题。 购权证的行权价为 ２ ０ ， ． 元 认洁权 的资产的数倍甚至数十倍，因此 ， ９ 证的行权价为 ３ １ 元 ） ．３ 。宝钢权证 根据权 证涨跌幅价格计算 出的涨
话 。从 上市 以来 的涨跌 福来 看 ，则
呈现 出两极分化 的趋势 ，但是跌
二 、过 度 投 机 的 股 改 权 证
同 时 也 带 采 了 市 场 的 爆 炒 ， 自宝
幅都不是很大 ， 涨幅却不小 ，有 ７
权证 的推 出固然促进 了股改 ， 只权证涨幅在 ｌ ０ ％以上 ，其中 ３ ０
日这一 天 ，沪深 两市 权证 交 易金 额突破百亿元大关 ，达到 １ １８ ０ ． 亿
整个股票市场成 交量 的 ２ ； ０５ ％ ２０ 年 元 ，而 同一 天股 票市 场成 交 金额
ｌ １月 ２ ３日，武钢 蝶式权证 上市 ， 只有 ８ ．１ ５３ 亿元。六只权证打败了
使 这一 比例达到 了 ３ ％ ０ ５ １ １ ０ １ ：２ ０ 年 ２ ４ ０多只股 票 ，权证 的火爆 由此
波 动 的同 时 ，成 交 量也 急 剧放 大 市 ，使 权证 这 一 投资 品种 炙手可
（ 下图 ） 见 。
热 ，权证 的成 交 量 占到 股市 成 交 这个 全 球最 大 的权 证 市 场黯 然失
在 权证 推 出之初 ，一 只 发 行 量 的半壁江 山 ，达 到 ５ ％ ２ ６ 色。根据统计 ，国内权证市场 ５ ４ ：１ 月 月
０ 专 家 在 讨 论 用 仟 么 方 式 补 偿 流 通 现 金支付 对价的部分上市 公司的 半 以上涨 幅 都 在 ５％以上 ，涨幅 最 股 东 方面 形 成 了 各种 各 样 的观 点 ， 股 权 分 置 改 革 得 以顺 利 实施 。 截 高的茅台 Ｊ 首 日 ｃｌ Ｐ 涨幅高达 ９ ２ ２． 权 证 就 是 其 中 一 种 。 股 权 分 置 改 至 ２ ０ 年 ６月 １吕 沪 深两 市 已推 ８ ％ 创造 了权 证 历 史上 的一 个 神 ０６ ２，
权证故事
故事之一：海尔认沽——天上掉下个林妹妹梗概：以1厘钱的价格买到收盘价近0.70元的海尔认沽权证，南京一股民820元变56万详情：一天炒出了700倍的收益！南京股民张浩（化名）昨天以1厘钱的价格，买到收盘价近0.70元的82万份海尔认沽权证。
转眼之间，820元变成了56万元！"这种机会只有一次，以后不可能再有了，你们报道之后更不可能有了。
"张浩告诉记者，他从去年8月1日出现市价委托规则后，就留了心，"市价委托就是当天必须要成交的，按市价交易，只要有人挂出了按市价委托的卖单，而大家恰恰都不买、没有什么买单，理论上我就有可能以1厘钱的价格买到权证。
"从那以后，只要有空，张浩每个交易日都会挂出1厘钱的买单。
昨天，张浩动用了账户上1万元钱，挂出了海尔等10个认沽权证品种的买单，"今天只有10个认沽权证有可能挂到1厘钱的，我事先都研究过了，今天全挂了。
""说实话我也没想到今天真的会成交。
"张浩称，收盘之后他查了一下自己的账户，一下子多出了50多万。
"我想是不是搞错了？以前也有一次，因为系统出错，我的账户上多出了100多万。
"但是这次张浩仔细看了盘面之后，确信这次50多万是真的到了自己的账户上。
"因为今天的盘面上我看到了1厘钱的成交价格。
我一共买到82万份海尔认沽权证。
"1厘钱能买到权证的概率有多大？昨天证券公司专业人士称，这样的概率简直就和中六合彩一样。
"这种情况发生，只有在一种情况下，那就是在9：25分－9：30之间，首先要有人挂出按市价委托的卖单，卖单先进交易所，同时没有什么买单。
然后张先生挂出了1厘钱的买单，买单后进交易所。
"拿张浩自己的话说，以前从来没有人挂过按市价委托的单子。
就这一次机会，就让他给碰上了。
故事之二：钾肥认沽——大盘在暴跌，她在旁边笑梗概：5月30日，受印花税加征影响，沪深两市出现恐慌性暴跌，900多只个股跌停，与此同时，两市认沽权证全体上扬，“领头羊”钾肥JTP1一枝独秀。
Black_Scholes期权定价模型应用于我国证券市场权证定价的几点讨论
经济工作・ＥＣＯＮＯＭＩＣＰＲＡＣＴＩＣＥ自中国证监会２００５年４月２９日宣布启动股权分置改革以来，权证作为遵循市场原则的补偿对价方式应运而生。
布莱克—舒尔斯（Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ）期权定价模型是最著名和应用最广泛的期权定价模型。
本文就如何将Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型应用于我国证券市场权证的定价展开讨论。
一、布莱克－舒尔斯（Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ）期权定价模型简介Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，简称Ｂ－Ｓ期权定价模型。
该模型由美国人ＦｉｓｈｅｒＢｌａｃｋ和ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ共同完成，被誉为３０年来金融领域最重要的发展之一，并因此获得诺贝尔奖。
正因为这个模型，人们才对期权出售有了一个深刻的理解。
以下是以不支付股息的股票为基础的欧式看涨期权的基本估价模型。
Ｃ＝ＳＮ（ｄ１）－Ｋｅ－ＲＴＮ（ｄ２）（１）其中：ｄ１＝ｌｎＳＫ＋（Ｒ＋!２２）Ｔ"Ｔ!，ｄ２＝ｄ１－#Ｔ!，Ｓ＝股票现价，Ｋ＝期权的执行价格，ｅ＝自然对数的底，Ｒ＝无风险利率，Ｔ＝距离期权到期日的时间，$＝基础证券收益的标准差，ｌｎ＝自然对数，Ｎ（ｄ１）和Ｎ（ｄ２）积累标准正态分布函数。
注意：与变量相关的时间结构必须是一致的。
如果“Ｔ”是按年计算的，那么Ｒ就必须是年利率，%也是按年计算的。
二、关于Ｂ－Ｓ期权定价模型应用于我国证券市场权证定价的几点讨论１．用于权证定价的可行性探讨。
在权证实务中，ＢＳＯＰＭ被广泛用于进行权证定价，该模型在海外期权、权证市场数十年的发展过程中已经得到了检验，被证实为成熟而有效的。
本文将在理论上加以论证：（１）从ＢＳＯＰＭ产生的过程可以证明用于权证定价的可行性。
早在ＢＳＯＰＭ问世以前，萨缪尔森在他发表的一篇题为《认股权证定价的推理理论》文章中指出：认股权证定价在逻辑上应该与期权定价很相似。
实际上，当ＦｉｓｈｅｒＢｌａｃｋ取得最初的数学突破并最终导致ＢＳＯＰＭ的产生时，也正是从研究认股权证定价的研究开始。
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权证是在股权分置改革中作为非流通股股东向流通股东支付对价的金融衍生产品，宝钢权证是股权分置改革中的第一只权证。
宝钢权证上市以后的炒作曾引起市场的极大争议，尽管以后很多权证的爆炒程度与宝钢权证相比有过之而无不及，但作为第一只权证，仍然具有典型意义。
一、基本条款及释义
宝钢权证是在股权分置改革中出现的第一个权证，是宝钢股份的控股股东在股权分置改革中向流通股股东支付的对价。
权证的基本条款见下表：
表5 权证的基本条款
宝钢权证的发行人是宝钢集团而不是上市公司宝钢股份，权证持有人行权时获取的宝钢股票是宝钢集团原先持有的，宝钢股份的总股本并没有增加，所以宝钢权证是备兑权证。
宝钢权证的具体含义为，一份权证赋予持有人，在且仅在
时，每份权证需再支付4.50元，向宝钢集团购买宝钢股份的股票。
到行权日，如果宝钢股份的价格高于4.50元，宝钢权证就是价内权证；宝钢股份的价格低于4.50元，宝钢权证就是价外权证；宝钢股份的价格等于4.50元，宝钢权证就是价平权证。
宝钢权证自2005年8月22日起在上海证券交易所挂牌交易，交易方式与股票基本一致。
在买卖权证前投资者需与证券公司签订《权证业务风险揭示书》。
单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价格最小变动单位0.001元人民币，交易方式T+0交易，即当日买进权证，当日可以卖出。
宝钢权证的涨跌幅限制按以下公式计算：
权证涨幅价格=权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格—标的证券前一日收盘价）×125%×行权比例
权证跌幅价格=权证前一日收盘价格—（标的证券前一日收盘价—标的证券当日跌幅价格）×125%×行权比例。
当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。
宝钢权证最后交易日是2006年8月23日，即2006年8月24日，宝钢权证终止上市，不再交易。
到2006年8月30日，权证的持有人可以根据宝钢股份的市场价格决定是否行权。
权证行权的申报数量为100份的整倍数，当日行权申报指令，当日有效，当日可以撤销。
当日买进的权证，当日可以行权。
当日行权买进的宝钢股份，第二个交易日方可卖出。
宝钢权证的到期日是2006年8月30日，过了到期日，权证失效。
二、宝钢权证的交易和行权
自2005年8月22日上市以来，宝钢权证在市场上度过了243个交易日，在开启了一个新权证时代的同时，也开始了一幕幕过山车般的表演。
在243个交易日内，宝钢权证的最高价曾达到2.38元，最低价则是最后交易日的盘中0.022元；期间单日最大涨幅是46.54%，最大跌幅是85.78%；在200多个交易日内，宝钢权证创造了1788亿元的成交量，日均成交额超过7亿元，在同期当时的两市第一权重股中石化仅成交了588亿元；2005年11月16日，宝钢权证全天成
在最后交易日，宝钢权证上演了“末日疯狂”，当天以0.211元开盘，最高达到0.244元，下午2点10分以后，出现“高台跳水”，在短短的50分钟内，宝钢权证从0.166元跌至0.022元，最终以0.031元收盘，全天暴跌85.78%，换手率达1164.77%，创下当时的股改权证之最。
2006年8月30日是宝钢权证的存续期的最后一天，也是唯一的行权日。
这一天G宝钢的收盘价是4.14元，全天股价在4.13-4.17元之间波动，始终低于宝钢权证的行权价4.20元，但是仍有554.2559万份权证持有人选择并成功行权。