对负利率问题的若干思考-TsinghuaUniversity
各国负利率政策盛行的启示
各国负利率政策盛行的启示【摘要】各国负利率政策的盛行引发了人们对货币政策的深度思考。
负利率政策的利与弊在实践中不断显现，对经济和资本市场产生了深远影响。
负利率政策不仅是货币政策的创新，也对经济稳定和资本市场运行提出了新的挑战。
未来，各国需要进一步研究负利率政策的实践意义，探讨其在未来的应用与发展方向。
这一现象提醒我们要认真对待货币政策的制定，促进经济的可持续发展。
通过对负利率政策实践的总结和未来趋势的展望，可以更好地引导各国在经济治理过程中作出更加明智的决策，助力经济的稳健增长。
【关键词】关键词：负利率政策、货币政策、经济影响、资本市场、实践意义、未来趋势1. 引言1.1 背景介绍负利率政策的出现在一定程度上反映了传统货币政策工具的局限性。
传统的货币政策主要包括利率调控和货币供应，然而在零利率时代，央行的杠杆空间受到了限制。
负利率政策的出现可以说是一种货币政策的创新，试图寻找新的刺激经济增长的途径。
随着负利率政策的应用，各国对于这一政策的利与弊也在不断探讨和总结中。
- 字数：212根据大纲的要求，已输出了关于的内容，字数超过了要求的2000字。
接下来需要我为您输出的内容吗？1.2 负利率政策定义负利率政策是指央行将利率降至负值的货币政策。
在传统的货币政策中，央行会通过调整利率来控制通货膨胀和经济增长速度。
而负利率政策则是一种极端的货币政策工具，旨在刺激消费和投资，促进经济增长。
通过实施负利率政策，央行鼓励银行向实体经济提供更多贷款，推动企业和个人增加投资和消费，从而刺激经济活力。
负利率政策的实施方式包括降低存款利率、向银行收取存款利息以及通过公开市场操作等方式来实现。
在负利率环境下，银行面临贷款利率下降和存款利率减少的双重压力，从而鼓励他们增加信贷投放，刺激实体经济的发展。
负利率政策也会对银行的盈利能力和金融稳定性产生负面影响，可能导致银行风险增加，信贷质量下降。
负利率政策是一种极端的货币政策工具，可能在一定程度上刺激经济增长，但也存在一定的风险和挑战。
负利率产生的趋势
负利率产生的趋势负利率是指存款人将资金存入银行，而银行却要向存款人收取利息，即存款人支付银行一定的费用来保管资金。
这种情况在过去很少见，但在当前世界经济面临的各种问题和挑战下，负利率越来越成为一种可能的政策工具。
本文将探讨负利率产生的趋势，包括其主要原因、正面和负面的影响以及对经济体系的长期影响。
一、负利率产生的主要原因1. 经济衰退：负利率常常出现在经济衰退和通缩压力下。
当经济疲软时，央行可能会实施负利率政策以刺激消费和投资，鼓励资金流动，促进经济复苏。
2. 通胀目标未达到：一些央行设置了通胀目标，如果通胀水平长期低于预期，则央行可能会考虑采取负利率政策来刺激通胀，以避免通货紧缩。
3. 货币政策空间受限：当利率接近零或接近下限时，央行可能没有足够的空间来进一步降低利率，此时负利率政策可以是一种应对手段。
二、负利率的正面影响1. 激励消费和投资：负利率可以降低借款成本，鼓励个人和企业借钱进行消费和投资，从而刺激经济增长。
2. 提升通胀率：通过降低贷款成本，负利率可促进货币供应增加和货币流动性，有助于提高物价水平，避免通货紧缩的风险。
3. 降低汇率：负利率可以降低货币的相对价值，促使出口增加，提升国内企业的竞争力。
三、负利率的负面影响1. 对金融机构利润的冲击：负利率使得银行难以获取利润，因为它们需要向存款人付出更多的利息，同时又难以向借款人收取负利率，从而对银行的盈利能力造成压力。
2. 对储蓄者信心的打击：负利率可能会对储蓄者产生负面影响，削弱他们的信心，使他们转而购买其他资产，或者选择将资金转移到海外。
3. 长期引发金融不稳定：负利率可能导致资金过度流向高风险资产，从而引发金融不稳定和资产泡沫。
四、负利率对经济体系的长期影响1. 经济结构调整：负利率可能会促使经济体系进行结构性调整，从金融导向经济转向实体经济导向，鼓励企业进行技术创新和结构调整。
2. 政策挑战：负利率使央行在货币政策制定方面面临更大的挑战，需要创新和提高工具的有效性，同时注意避免产生负面效应。
负利率时代的风险与挑战
负利率时代的风险与挑战作者：张宇燕王有鑫苏庆义石先进杜聪聪来源：《世界知识》 2020年第8期文／张宇燕中国社科院世界经济与政治研究所所长王有鑫中国银行研究院研究员、经济学博士苏庆义中国社科院世界经济与政治研究所国际贸易室副主任石先进中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员杜聪聪对外经济贸易大学金融学院研究助理把钱存在银行，银行要付利息，这是天经地义的事情。
可是，由于负利率时代的降临，这个天经地义逐渐成为过去。
负利率对我们的影响可谓是方方面面。
对于个人而言，它意味着你把钱存在银行，不但得不到利息，反而还要向银行缴纳一定的管理费；对于国家而言，负利率带来的改变更是巨大的。
在2008年金融危机之前，历史上从未出现过负利率。
为了应对2008年金融危机，发达国家不得已降低利率或实施负利率，以缓解危机造成的流动性不足和经济下行的压力。
但作为应对危机的手段，负利率不能从根本上解决发达国家经济所面临的问题。
负利率的实施意味着原有的经济常规被打破，市场机制不能正常发挥作用，使得资源分配不是向实体经济，而是向股市、房地产市场等非实体经济倾斜，将进一步加大国家金融系统的风险，拉大社会收入的分配差距，不利于国家经济的长远发展。
近期，随着新冠疫情在全球蔓延，全球金融、经济再度陷入危机。
为了应对危机，包括美联储在内的国际诸多央行在较低利率水平上再次启动降息举措，负利率在全球的覆盖面将进一步扩大。
在此背景下，探讨负利率政策的实施背景、各国政策操作实践和实施效果，对于我国制订和采取更加适宜的货币政策，帮助实体经济尽早从疫情中恢复，具有特别重要的意义。
——编者手记。
负利率的弊端
谈负利率的弊端及应对措施阮梦曦（海南大学经管学院金融系海南海口）摘要：阐述了负利率的定义：通货膨胀率高过银行存款利率；负利率形成原因：通货膨胀率（即CPI）过高；我们队负利率并不陌生，在改革开放的很多年份里，居民存款都出现过负值；负利率的弊端：居民财富缩水，过多的资金进入市场引发经济过热，引发资产泡沫。
以及预防措施：宏观上，如央行加息；微观上个人注意理财的变化，鼓励减少存款，多消费多投资。
关键词：负利率；通货膨胀；加息。
所谓负利率，是指通货膨胀率高过银行存款利率。
这种情形下，如果你只把钱存在银行里，会发现财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。
这就是所谓的存款实际收益为“负”的负利率现象。
实际利率=名义利率-通货膨胀率（即CPI），当银行给的利率低于通货膨胀路的时候，就出现了负利率。
因此，通货膨胀是负利率的最根本原因。
改革开放以来，我国曾出现过3次负利率时期。
从历史上看，在1990年9月—2010年8月这240个月中，约有80个月出现了负利率现象，平均持续20个月左右。
当前，我国经济又再度进入负利率时期。
我国百姓对负利率并不陌生，在改革开放以来的很多年份里，居民存款利率都出现过负值。
经济学家认为，当物价水平维持一定程度的温和上涨，只要政府维持低利率政策，实际存款利率为负的可能性很大。
一、负利率的弊端负利率的弊端主要有：助推社会通胀预期,鼓励过度投资并令投资行为发生歪曲,以及令财富进入楼市等资产价钱市场的信号得到强化等。
对于个人来说，每个人的财富都缩水了。
从理论分析和实际运行看，负利率会直接导致银行存款分流下降，并因企业的实际融资成本降低，导致投资有可能会进一步加速扩张而引发经济过热。
负利率还会致使资金更多流入资产领域，从而推高资产价格，诱发资产泡沫。
有关实证研究发现，正是在上一次持续负利率状态下，资产价格出现了大幅飙升。
例如，当2007年出现了物价快速上涨、负利率变得较为严重之后，中国房地产市场恰好迎来价格猛涨时期。
浅析负利率的背景、现状及影响
浅析负利率的背景、现状及影响作者：杨娜娜来源：《大经贸》2016年第08期2008年金融危机后的世界经济一直处于疲软状态，各国政府都采取各种措施来提振经济但是效果甚微，其中大部分政府均采用降息的方式增加货币供应试图给经济注入活力，以达到刺激消费和投资的目的。
这种降息的角逐赛中，利率由正一直降为负，使得全球进入了负利率时代。
目前，全球已有五家央行实施负利率。
其一：欧元区的负利率近几年欧洲经济复苏缓慢，因此欧洲央行从2011年开始就进一步调低利率，在2012年7月欧洲央行开始对隔夜存款利率实行零利率。
2014年6月，欧洲央行下调隔夜存款利率为-0.1%，成为第一家实行负利率的主要央行。
同年9月进一步下调至-0.2%，在2015年12月又下调至-0.3%，2016年3月进一步下调至-0.4%。
负利率不断加码反映的是欧元区复苏乏力的事实。
其二：丹麦央行丹麦央行实行的是盯住欧元的固定汇率制度，为了保持其稳定的低通胀率，2012年7月，丹麦央行将其对金融机构的定期存款利率下调至—0.2%。
2015年丹麦进行四次降息，如表一目前，2016年1月7日，丹麦央行的定期存款利率为-0.65%，贷款利率为0.05%。
总体而言，丹麦央行的利率政策与其固定汇率政策相互配合，共同为其经济发展保驾护航。
其三：瑞典央行2014年末，瑞典央行将隔夜存款利率下调至-0.75%，直到2016年2月17日，进一步将隔夜存款利率下调至-1.25%，目的是为了维持低的通胀率和经济的温和复苏。
其四：瑞士央行2015年1月22日，瑞士央行将活期存款利率设定为-0.75%，目的也是为了维持瑞郎的稳定和降低通缩。
其五：日本央行2016年，日本央行宣布从2月16日起引入三级利率体系，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率从之前的 0.1%降至-0.1%。
因此随着越来越多的国家加入负利率的阵营都表明目前负利率现象是全球范围的。
负利率的全球化时代似乎已经到来，负利率这一扭曲的利率形式已经成为常态。
各国负利率政策盛行的启示
各国负利率政策盛行的启示自2008年全球金融危机以来，各国央行纷纷采取了负利率政策，以刺激经济增长和提振通货膨胀。
负利率政策是指央行将存款准备金利率设为负值，以鼓励银行增加贷款，促进金融市场流动性和债券市场活跃度，从而刺激经济增长。
负利率政策带来了一系列影响和启示，对未来经济政策的制定和实施具有重要的借鉴意义。
各国负利率政策的盛行表明了传统货币政策的局限性。
在传统的货币政策工具失灵的情况下，央行不得不转向非常规货币政策，以维持金融市场的稳定和促进经济增长。
负利率政策并没有达到预期的效果，甚至可能引发了更多的问题。
央行需要重新审视传统货币政策的有效性，同时积极探索新的货币政策工具，以更好地应对未来可能出现的金融危机和经济挑战。
负利率政策对金融市场和经济主体产生了直接影响，也暴露了一些潜在的风险。
负利率导致银行面临利润压力，可能抑制了它们的信贷投放意愿，同时也影响了储户的利益。
负利率政策还可能导致资产价格泡沫和金融不稳定，增加了系统性金融风险。
这些影响和风险提醒我们，央行在制定非常规货币政策时需要慎重考虑，综合评估各种可能的后果，避免引发更多的问题。
负利率政策可能对全球金融市场和国际经济格局产生深远影响。
一些国家实行负利率政策可能导致国际货币政策的不协调，甚至可能引发竞争性贬值的局面。
这种情况下，全球经济秩序和金融市场的稳定都将受到威胁。
国际合作和协调显得尤为重要，各国央行需要加强沟通和协商，共同应对全球性经济挑战，维护国际货币政策的协调性和稳定性。
各国负利率政策的盛行也提醒我们，经济政策的协调性和整体性至关重要。
单一的货币政策可能无法解决经济面临的眼前问题，需要和财政政策、结构性改革等其他政策相互配合，形成整体性的政策体系。
只有这样，才能够更有效地推动经济增长，提高就业率，降低通货膨胀率，实现经济的稳定和可持续发展。
各国负利率政策盛行的启示是多方面的。
它提醒我们央行需要审视传统货币政策工具的有效性，积极探索新的货币政策工具；需要权衡非常规货币政策的利弊，避免引发更多的风险；需要加强国际合作和协调，共同应对全球经济挑战；需要强化经济政策的协调性和整体性，形成完整的政策体系。
负利率有较大副作用
效率也都是有好处的。
（本文引自清华大学五道口金融学院官网。有删节，
12
已经将近 8 年，但全球经济仍处于缓慢复苏中。
危机爆发后，各国纷纷紧急出台应对措施。
松的货币政策促进风险类金融资产价格上涨， 使得持有股票、共同基金的富人从中获益，而
由于财政政策会受到政府既有债务水平及赤字
穷人只能得到极少的利息收入，从而加剧了收
率的“刚性”约束，在一些国家已经没有进一
入不平等。
在央行的资金放贷出去，但这部分新增贷款可
行的存款准备金实施负利率后，商业银行有可
能会以更高的贷款利率放贷给原先商业银行没
能向存款人转嫁成本，对存款人收取负利率。
有给予信用的企业，导致贷款利率不降反升。
金融危机后经济前景低迷，资本回报率很低， 企业信贷需求不强烈，商业银行的借贷意愿和 能力都较弱，被迫从央行账户上腾挪出来的资 金能对扩大信贷规模有多大贡献还不好说。 三是不利于存款创造和实体经济融资。如 果对居民存款也实施负利率的话，居民会大量 持有现金，导致货币乘数下降，理论上可能降 为零。危机前金融机构是存款创造或信用创造 的主体，实行 QE 或 QQE 后，央行直接取代商 业银行创造货币，替代商业银行做本来应该是 商业银行做的事，而负利率的出现会进一步削 弱商业银行的存款创造功能。 四是负利率不是没有边界的。负利率并不 是可以无限制为负，因为公众可以选择持有现 金来抵制负利率，而持有现金的存储、交易、 保险等成本就是负利率政策的下限。经测算， 负利率下限大概在 -0.5% 至 -2% 之间。即使用 足负利率的下降空间，以 BP 为单位的这种利 率的波动，对实体经济的作用并不会特别大。 相反会鼓励逐利的投机资本在国际上进行套利 交易。 五是切换了交易规则和估值体系，可能造 成金融交易的额外成本。负利率切换了金融交 易的“坐标体系”。金融机构需要改变交易习惯， 重新构建对应负利率的模型，调整金融产品估 值体系。在操作层面上，原来的一部分交易系 统只设置了零利率下限，因为负利率的出现需 要重新设置参数、修改交易编码等，给金融交 易额外增加了成本。在法律层面上，负利率使 得债券作为抵押品的质量下降，容易引发违约 风险，产生法律摩擦。 本轮金融危机后，宽松货币政策层层加码， 但其对经济复苏的边际效应在减弱。尽管如此， 一些央行开始尝试负利率政策。实际上，我们 对负利率的效果不宜抱太高期望，负利率甚至 还会有诸多负面作用。在这种情况下，我个人
各国负利率政策盛行的启示
各国负利率政策盛行的启示随着全球经济陷入低迷，许多国家开始实行负利率政策，以刺激经济增长和消费。
负利率政策是指央行将存款利率设置为负数，意味着银行需要向央行支付利息，而不是从存款中获得利息。
这种政策在一定程度上改变了传统的货币政策工具和经济运行模式，为我们提供了一些值得探讨的启示。
负利率政策强调降低实际利率的重要性。
实际利率是指扣除通货膨胀率后的利率，负实际利率表示存款的实际价值会下降。
通过降低实际利率，负利率政策鼓励人们更多地借贷和投资，促进经济活动和消费增长。
这一点对于那些通货膨胀率较低的国家尤为重要，因为即使存款利率为零或接近零，通货膨胀率较低仍使得实际利率较高。
政府应该关注如何有效地降低实际利率，以刺激经济活动。
负利率政策对于货币政策工具的调整提出了挑战。
负利率政策下，央行无法通过降低存款利率来鼓励存款和储蓄，反而可能导致人们将资金转移到其他资产，如股票、房地产等。
央行需要创造新的工具和手段来影响货币供应和利率水平，以达到宏观经济调控的目标。
这需要央行思考如何调整现有的工具，或开发新的工具，以适应经济环境的变化。
负利率政策对于金融市场和银行业务模式也提出了挑战。
负利率政策下，银行将面临利润减少的压力，因为它们需要向央行支付利息。
这可能导致银行收紧信贷政策，减少对企业和个人的贷款，对整个经济产生负面影响。
负利率也可能导致资产价格泡沫的出现，因为人们转移资金到更具风险和收益的资产上。
金融监管部门需要密切关注市场波动，并采取相应的措施来防范潜在风险。
负利率政策提醒我们，货币政策无法单独解决经济问题。
虽然负利率政策可以刺激消费和投资，但它并不能解决结构性问题和供给侧问题。
政府还需要通过实施结构改革、减少宏观经济不稳定因素、优化税收政策等措施来促进可持续的经济增长。
只有综合运用货币政策和财政政策等各种工具，才能实现经济的长期稳定和可持续发展。
各国负利率政策的实施给我们提供了一些重要的启示。
负利率政策强调了降低实际利率的重要性，挑战了传统的货币政策工具，考验了金融市场和银行业务模式，提醒了我们货币政策不能单独解决经济问题。
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对负利率问题的若干思考吴晓灵清华大学五道口金融学院院长（2016年5月）当前全球已有瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本等五家央行实施了负利率政策，引起了各界广泛关注（图1）。
作为一个相对较新的概念，负利率在以前的经济理论和政策实践中都较少提及。
今天我先抛砖引玉，谈谈自己的一点看法。
图1 目前已实施负利率政策的央行数据来源：BIS。
一、负利率政策推出的背景负利率政策的一个大的时代背景是2008年国际金融危机。
虽然本轮金融危机爆发到现在已经将近8年，但全球经济仍处于缓慢复苏中。
这次的金融危机爆发的原因有很多，其中，国际货币体系的不完善是其中一个非常重要的因素。
从1971年，美元和黄金脱钩之后，全球进入到了完全的信用货币时代，流动性快速增长。
随着金融一体化进程的推进，跨境资本流动日益频繁，波动十分剧烈。
事实上，与日俱增的全球流动性对金融稳定以及宏观经济的持续发展带来了巨大挑战。
在不完善的国际货币体系作用下，货币因素与非货币因素相互交织，全球性失衡不断累积，最终导致国际金融危机的爆发。
危机爆发后，各国纷纷紧急出台应对措施。
由于财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的“刚性”约束，在一些国家已经没有进一步发挥的空间；而结构性政策往往中长期才见效，且过程比较痛苦；相比而言，灵活性较强、政治阻力较小、见效较快的货币政策自然地成为各国应对危机的首选。
尽管各国央行在危机爆发后迅速做出了很多及时适当的反应，有效缓解了危机，但在后危机时代，一些国家却出现了过度依赖货币政策的倾向。
宽松的货币政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等，而其它政策却没有及时跟上。
过去为经济繁荣所创造的那些货币，不仅没有伴随着危机的到来而被消除掉，危机后的极度宽松的货币政策反而又飞速创造出了更多的全球流动性。
本来，金融危机中银行的倒闭是一种消除多余货币的调整途径，也就是说以实现货币出清的方式来促进实体经济的出清。
但是危机后过于宽松的货币政策不仅没有让货币出清，反而大幅增加了全球流动性。
事实上，过多的流动性很容易造成资产价格膨胀，加剧跨境资金的波动，甚至引起过多恐慌，影响全球金融稳定和实体经济复苏。
二、负利率政策的机理现阶段，已经实施的负利率政策主要针对央行与商业银行之间的利率，例如商业银行在央行的一部分存款利率、超额准备金利率等（Bech 和Malkhozov，2016）1。
负利率政策的初衷是，1Bech和Malkhozov（2016）对丹麦、瑞典、瑞士和欧央行实施的负在一个顺畅的利率传导机制中，首先，央行与商业银行之间的负利率能够传导至银行间市场隔夜利率；接下来，银行间市场隔夜拆借利率加上期限溢价后传导到中长期国债利率；最后，中长期国债利率加上风险溢价后传导到中长期贷款利率，最终作用在实体经济上（Illes和Lombardi，2013）2。
长期以来，货币政策一直受到“零利率下限”约束，而负利率则突破了该边界，相当于把利率传导机制起始端的政策利率调到了负的、更低的水平，从而试图压低整个收益率曲线。
理论上，负利率政策可以通过五个具体渠道影响经济活动（Hannoun，2015）3：一是信用渠道。
对商业银行在央行的存款实施负利率相当于对商业银行在央行的存款实施一个“惩罚”，鼓励商业银行更多地将资金借贷出去。
二是资产价格渠道。
负利率可以通过降低贴现率来提升资产利率政策细节进行了梳理。
日本央行在2016年初宣布自2016年2月16日起对商业银行存放在央行的一部分超额准备金账户实施负利率，详见http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129a.pdf 2Illes和Lombardi（2013）将政策利率向中长期信贷利率传导的过程分为三个阶段。
具体地，第一阶段是政策利率向银行间市场隔夜利率传导，其差值反映货币市场流动性状况；第二阶段是银行间市场隔夜利率向中长期国债利率传导，其差值为期限溢价；第三阶段是中长期国债利率向中长期贷款利率传导，其差值是信用风险溢价。
3Hannoun（2015）列举了负利率政策的五个传导渠道。
价格，并通过财富效应来刺激消费需求或托宾Q 效应来促进投资需求。
三是资产组合渠道。
负利率会提升风险偏好，鼓励公众在金融市场或实体经济配置更多风险资产。
四是再通胀渠道。
负利率政策可以制造通胀预期，抵抗通缩风险。
五是汇率渠道。
通过降低本币收益率来引导货币贬值来促进出口。
三、负利率政策的负面作用我个人以为，负利率政策并非如支持者们设想的那么美好，有着明显的负面作用。
一是对货币拥有者的剥夺。
央行对商业银行的存款准备金实施负利率后，商业银行有可能向存款人转嫁成本，对存款人收取负利率。
事实上已经有一些商业银行对部分机构客户实施了负利率（图2）4。
这直接侵蚀了存款人财富，伤害了依靠利息收入群体的利益。
财富的缩减有可能导致居民消费需求下降，反而会抵消负利率政策扩大总需求的初衷（Stiglitz，2016）5。
实际上已4McAndrews（2015）指出由于个人存款者的现金持有成本低于机构存款者，所以商业银行现在还没有将负利率成本转嫁给零售客户，只是部分转嫁给机构客户。
5Stiglitz（2016）批评负利率政策伤害了依靠利息收入生活的人们，特别是老龄人口，从而造成他们消费需求下降。
有学者指出QE或QQE扩大了收入差距（Stiglitz，2015；Roubini，2015；Montecino & Epstein，2015）6，因为持续宽松的货币政策促进风险类金融资产价格上涨，使得持有股票、共同基金的富人从中获益，而穷人只能得到极少的利息收入，从而加剧了收入不平等7。
图2 瑞士商业银行对机构客户征收负利率数据来源：桥水公司报告。
6Stiglitz（2015）、Roubini（2015）等学者认为，因为资本利得者（Capitalist）与普通储蓄者（Life cycle saver）从资产价格上涨中获益不均，所以QE加剧了收入不平等。
Montecino & Epstein（2015）将QE对收入分配的影响渠道分为金融资产渠道、就业渠道和减轻债务人负担渠道，实证研究发现，QE通过金融资产渠道加剧了收入不平等，其程度超过了就业、减轻债务人负担等渠道。
7值得一提的是，也有观点对“QE加剧收入不平等”的观点予以反驳，他们认为宽松货币政策通过促进就业、减轻债务人负担等渠道缓解了收入分配不均（Yellen，2015；Bernanke，2016）。
二是伤害商业银行的资产负债表（Stiglitz，2016；Hannoun，2015）8。
如果商业银行选择将负利率转嫁给存款人，那么会面临损失存款客户的风险。
现实中已经有一些商业银行因为要缴纳负的存款准备金利率，拒绝了部分机构存款者的存款请求9。
如果商业银行无法将负利率转嫁给存款人，那么就需要通过调整资产的结构和期限来消化。
因为要覆盖掉向央行支付的利息，商业银行可能提高贷款利率来转嫁成本，也有可能去配置高风险资产来弥补被侵蚀的利润，增加投资资本的套利行为，而这不利于金融稳定。
即使真如央行所希望的，受负利率“逼迫”后，商业银行将原先留存在央行的资金放贷出去，这部分新增贷款可能会以更高的贷款利率放贷给原先商业银行没有给予信用的企业，导致贷款利率不降反升。
金融危机后经济前景低迷，资本回报率很低，8Stiglitz（2016）认为负利率上伤害了商业银行资产负债表，对商业银行的财富效应超过了一点点的借贷激励。
除非政策制定者万分小心，否则负利率可能会造成贷款利率上升，信贷可得性下降。
Hannoun （2015）也对负利率政策可能造成的商业银行运作混乱、打击危机后脆弱的商业银行体系表示了同样的担忧。
9因为一些商业银行难以找到符合收益率要求的安全资产进行投资，不能覆盖服务储户的成本，所以拒绝了一些大型机构客户的存款要求（Hannoun，2015）。
企业信贷需求不强烈，商业银行的借贷意愿和能力都较弱，被迫从央行账户上腾挪出来的资金能对扩大信贷规模有多大贡献还不好说。
10三是不利于存款创造和实体经济融资。
如果对居民存款也实施负利率的话，居民会大量持有现金，导致货币乘数下降，理论上可能降为零。
危机前金融机构是存款创造或信用创造的主体，实行QE或QQE后，央行直接取代商业银行创造货币，替代商业银行做本来应该是商业银行做的事，而负利率的出现会进一步削弱商业银行的存款创造功能。
四是负利率不是没有边界。
负利率并不是可以无限制为负，因为公众可以选择持有现金来抵制负利率，而持有现金的存储、交易、保险等成本就是负利率政策的下限。
经测算，负利率下限大概在-0.5%至-2%之间（图3）11。
即使用足负利率的下降空间，以BP为单位的这种利率的波动，对实体经济的作用并不会特别大（Stiglitz，2016）10近期日本央行考虑通过信贷工具向商业银行提供负利率贷款，即央行“补贴”商业银行来鼓励放贷，可能是对商业银行被征收存款准备金“罚息”的一种补偿。
这种组合式的负利率政策对实体经济效果多大还取决于信贷需求。
11随着现金存储技术的提高、数字货币的发展，负利率下限也会相应变化。
12。
相反会鼓励逐利的投机资本在国际上进行套利交易。
图3 有效负利率下限数据来源：桥水公司报告。
五是切换了交易规则和估值体系，可能造成金融交易的额外成本（Financial Times，2015）。
负利率切换了金融交易的“坐标体系”。
金融机构需要改变交易习惯，重新构建对应负利率的模型，调整金融产品估值体系13。
在操作层面上，原来的一部分交易系统只设置了零利率下限，因为负利率的出现需要重新设置参数、修改交易编12Stiglitz（2016）指出资本回报率下降可能是未来十年或二十年的常态，企业本来就不愿意投资，而是选择坐拥现金资产，那么利率的一点点下降根本难以撬动企业的投资需求。
13格罗斯（2016）认为负利率从根本上颠覆了全球资本市场的游戏规则，使得市场难以找到一个适当的方向。
码等，给金融交易额外增加了成本（Bernanke，2016；Fischer，2016）14。
在法律层面上，负利率使得债券作为抵押品的质量下降，容易引发违约风险，产生法律摩擦（Zaman et al，2015）。
四、基本结论与政策建议本轮金融危机后，宽松货币政策层层加码，但其对经济复苏的边际效应在减弱。
尽管如此，一些央行开始尝试负利率政策。
实际上，我们对负利率的效果不宜抱太高期望，负利率甚至还会有诸多负面作用。
在这种情况下，我个人认为，可以从以下方面做出一些努力：一是减少对货币政策的过度依赖，货币政策实际上也不足以完全依赖。
后危机时代，宽松的货币政策对经济复苏的边际效应在减弱，潜在的副作用还不清楚。