金融并购案例分析海富投资对赌协议案的启示精编
海富投资案例分析(对赌条款的效力)
最高法院首次对投资协议中对赌条款的效力作出认定一、案情2012年11月，最高法院对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。
此案被媒体称为“对赌协议第一案”，最高法院的判决被法律界认为具有标杆意义。
2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。
根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。
根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。
双方协商无果，海富投资诉至法院。
二、裁判兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。
两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。
二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。
2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。
最高法院认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。
世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
“对赌协议”司法第一案的评析与启示
天 津 法 学
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司法 理 论 与 实践 ・
“ 对赌协议 ’ ’ 司法第一案的评析与启示
韦 神 ， 崔 蕾
（ １ ． 天津师范大学 法学院 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ７ ２ ． 天津市西青 区人 民法院 李七庄人民法庭 ， 天津 ３ ０ ０ ３ ８ ０ ）
摘
要： ２ ０ １ ２年底 Ｐ Ｅ机构海富投资和甘 肃世恒对赌协议终于尘埃落定 ， 引发对于对赌协议法律效力的广泛讨论 。 对赌
协议在 我国是否合法 、 有效的 问题 ， 将直接影响到我 国建立 多层 次资本 市场战略的实施 。从“ 对赌协议” 司法第一案 出 发， 进 而分析对赌协议 的法律属性， 厘清司法实践中判断对赌协议效力的基本原则和方法， 并就其在 中国法制环境下的
条款等问题展开分析。
“ 对赌市 ，则海富有权随时要求甘肃世恒 回购届
时海富公 司持有的合资公 司的全部股权 。后海富
一
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投资依约履行【 ｌ Ｊ 。
２ ０ ０ ８年 ， 因有 色金属全行业衰退 ， 甘肃世恒
２ ０ ０ ７ 年ｌ ０月 ，海富投资决定投资甘肃世恒 的净利润仅为 ２ ． ６ ８ 万元 。按照对赌协议安 排 ， 海
方（ 甘肃世恒 的前身众星公司 ） 应尽快着手筹备安 排公 司改制上市的前期准备工作 。 第二项业绩 目标
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － Ｏ ｌ 一 ２ ｌ
（ 二） 案件 审理过程及裁判要 旨
一
审法院裁判要 旨： 《 增资协议书》是双方真
海富投资案评议
海富投资案评议摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。
本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。
关键词：PE 对赌协议责任主体影响一、现有法律制度框架内的思考我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。
这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。
具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。
本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。
法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。
简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。
据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。
对赌协议第一案：甘肃世恒有色资源再利用公司、香港迪亚公司与苏州工业园区海富投资有限增资纠纷再审案评析
对赌协议第一案甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案评析【内容提要】所谓对赌协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制。
对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。
它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。
所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。
本案是中国首例PE对赌协议诉讼案件。
鉴于私募股权投资基金（PE）在投资时，通常会与公司或公司的股东签订对赌协议，该类协议的效力对PE有着重大影响，因此引起广泛关注。
最高院判决对赌协议合法有效，将产生重要的示范效应。
从另外一个角度讲，本案的审理过程尤其是双方当事人在案件审理过程中提出的意见，对于我们也有一定的借鉴意义。
一、案件事实1、《增资协议书》的签订及主要内容2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司，该公司是甘肃世恒有色资源再利用有限公司的前身）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波（世恒公司和迪亚公司的法定代表人，职务均为总经理）共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）。
《增资协议书》的主要内容是：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。
各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。
迪亚公司与海富公司签订《合营企业合同》并修订公司章程，海富公司应于《合营企业合同》及修订后的章程被批准之日起10日内一次性将认缴的增资款2000万元汇入众星公司指定的账户。
海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析
海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析作者：潘冲来源：《经济研究导刊》2014年第13期摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议中调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。
但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。
现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法审判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。
关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介甘肃众星铸业有限公司（以下简称甘肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007 年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2 000万元人民币，其中第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008 年净利润不得低于3 000万元人民币。
若未达到，海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。
后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。
本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。
二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第（2）项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。
二审时甘肃省高级人民法院认定净利润不低于3 000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。
判决评析：股东间“对赌协议”的法律效力
判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力武雷; 周烽; 崔文辉君合律师事务所上传时间:2013-6-152012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。
该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。
在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。
下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。
一、案情回顾这场备受关注的案件缘起于5年前。
2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。
增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。
同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。
根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。
按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。
海富公司与世恒公司投资纠纷启示
乙投资公司与甲公司投资纠纷启示:利润对赌条款的效力一、基本案情1、甲公司为丙公司的全资子公司，注册资本为384万美元。
20０7年11月1日前,甲公司与乙投资公司、丙公司以及丙公司的实际控制人丁四方共同签订《增资协议书》,约定：乙投资公司以现金20００万元人民币对甲公司进行增资,占后者增资后总注册资本的3.8５%,丙方占9６．１5%，丁则承诺于２007年12月3１日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲公司名下；协议对资金用途、业绩目标、回购、信息披露、违约责任等进行了约定。
其中，第七条特别约定第一项:本协议签订后,甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作,工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。
本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司,并争取在境内证券交易所发行上市。
第二项：业绩目标约定:甲方２00８年净利润不低于３000万元人民币。
如果甲方20０８年实际净利润完不成3000万元,乙方有权要求甲方予以补偿,如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。
２、2007年１１月１日，乙投资公司与丙公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称《合资经营合同》)和公司《章程》,《合资经营合同》约定:甲公司恒公司增资扩股将注册资本增加至３99.３8万美元，乙投资公司出资１５．38万美元,占注册资本的3.85％,丙公司出资3８4万美元，占注册资本的96．15%。
乙投资公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币２000万元,超过其认缴的合资公司注册资本的部分,计入合资公司资本公积金。
在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润,按合资方各持股比例进行分配。
合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。
上一个会计年度未分配的利润,可并入本会计年度利润分配；还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。
中国对赌协议第一案的解读与启示
中国对赌协议第一案的解读与启示作者：来源：《现代工商》2013年第06期对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
一、案情回顾2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。
各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。
增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。
2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。
在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。
投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。
二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。
二、法律依据《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。
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金融并购案例分析海富投资对赌协议案的启示
精编
Document number：WTT-LKK-GBB-08921-EIGG-22986
案例分析：海富投资对赌协议案的启示
2012年11月，海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世桓有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世桓”）、香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）对赌协议案经最高人民法院提审后最终判决认定对赌条款部分有效。
这个案件可谓一波三折，在此尘埃落定之际，我们从法律的角度进行了一些思考，希望厘清其中的法律问题，帮助投资人减少风险。
一、案件的背景：
甘肃世桓原为香港迪亚的全资子公司，注册资本为384万美元；2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚、陆波（甘肃世桓法定代表人）签订了关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。
增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占%，香港迪亚占%。
各方同时设定了两项对赌条款：
其一是“赌业绩”，具体为：“如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世
恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务”。
其二是“赌上市”，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。
随后，各方签署了合资经营合同与公司章程，经商务行政主管机关批准公司变更为中外合资经营企业。
2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均只有2万余元，2009年12月，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
二、三级法院的不同判决
兰州中院一审判决认为，“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司利益及公司债权人的利益，该约定同时属于滥用股东权利的行为。
因此“赌业绩”的约定违反了法律、行政法规的强制性规定从而无效，故不支持海富投资的诉讼请求。
甘肃高院二审判决认为，“赌业绩”的约定违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风
险，因而该约定应属无效。
海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。
据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885万元及占用期间的利息。
最高院再审后判决认为：对赌协议的约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和世恒公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议书》中的世恒公司对海富投资补偿条款无效是正确的。
但是，《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及世恒公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
最后判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1998万元。
三、与目标公司对赌违反法律强制性规定
对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以
行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
本案中，三级法院对对赌协议有不同的认识，这是因为对于PE投资这种新的投资形式法律预案不足。
为此，需要根据《公司法》、《合同法》的规定对其有效性进行判断。
我国《公司法》规定公司股东不得滥用股东地位，损害公司利益和债权人的利益。
《增资协议书》约定甘肃世桓2008年净利润低于约定数额时甘肃世桓应向海富投资进行补偿，这个约定使海富投资在公司亏损或者净利润不足约定数额时仍然能够从世恒公司处取得投资回报，显然损害了世恒公司和其债权人的利益，故因违反公司法的规定而属于无效条款。
最高院的判决还对赌协议的本来面目，肯定了对赌内容的部分有效，其出发点有二，一是应当肯定当事人在不违反现行法律条件下的意思自治，二是对违反现行法律的对赌内容予以纠正。
四、如何防范对赌协议的风险
对赌协议应在投资方与目标公司原股东或管理层之间签订，本案中《增资协议书》约定的如果由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权在任一时刻要求香
港迪亚回购届时海富投资持有之甘肃世桓的全部股权的约定属于是有效的。
例如：2010年12月博瑞传播与晨炎信息的大股东DSTF Holdings Ltd签订了股权转让协议，拟收购晨炎信息100%股权，为此买卖双方进行了对赌。
双方约定本次收购转让价款区间为1200万美元至4000万美元，最终的转让价款与晨炎信息在未来三年(2011年-2013年)实现的对赌业绩挂钩。
这种形式的对赌，是收购方与控股股东的对赌，不损害晨炎信息的利益及公司债权人的利益，应为有效的对赌。
尽管存在前述结论，但是如果一个公司拟IPO,则无论何种形式的对赌均应慎重。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
这体现了监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的期待。
但对赌协议的存在，可能导致股权的纠纷及调整。
因此，在实践中，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议及条款已成为目前IPO审核的绝对禁区。
需要特别说明的是，违反上述五种情形的对赌仅是公司难以实现上
市，并非是当然的无效，其效力需要根据个案的具体情形而定。
对赌、回购条款是PE机构常用的操作手段，亦是其保护自身利益的重要措施之一。
在现在的法律框架下，通过合适的途径设置对赌、回购等条款固然能保护PE投资者的利益，但另一方面，通过专业的尽职调查去了解被投资企业的实力，并且从战略上、管理上给予被投资企业更多的支持，才是真正的PE之道。