货币政策执行效果的差别化分析.

货币政策执行效果的差别化分析

来源：岁月联盟

作者：曾建中

时间：2010-06-26

[内容摘要]统一的货币政策与区域的不平衡之间存在矛盾，这种矛盾的存在必将影响货币政策的执行效果。本课题结合海南经济运行的具体情况，对历年来货币政策调整对海南经济发展所起的作用予以分析，并对比全国水平分析货币政策执行效果在海南所体现的差别性，提出货币政策应关注区域差异，在制定和执行上更为客观、全面、有效。

[关键词] 货币政策执行效果差别

一、关于区域性差异影响货币政策执行效果的理论分析

我国区域经济发展的不平衡是宏观调控政策面临的一个问题，财政政策通过国债资金、转移支付等多种方式体现对区域差异的关注。货币政策也是一项重要的宏观调控政策，而目前我国的货币政策在制定和执行过程中主要以总量调节为主，采取全国一盘棋的做法。这样做的主要好处是，国家可以从总量上对社会总供求进行调控并促成二者的基本平衡，保障宏观经济目标的实现。但由于各地区经济环境、金融发展水平、传导途径等方面的差距，全国统一的货币政策与各地区域经济发展不平衡之间的矛盾势必影响到货币政策最终的执行效果。因此，笔者认为，我国统一的货币政策的制定和执行也应适当考虑区域经济发展差异性这一因素。

目前国内很多理论研究一直关注这个问题，认为区域间经济发展水平的差异与央行高度统一、具有相对独立性货币政策之间的矛盾，导致货币政策目标与实际效果非一致性，降低了货币政策的有效性，应该灵活运用货币政策工具，有针对性地加大对经济欠发达和落后地区的货币支持力度。国际上有关这个问题研究成果最多的是欧元区。欧洲中央银行运用多国家---多宏观经济模型，分析货币政策变化对整个欧元区及不同国家产出和物价的影响，并着重研究欧洲中央银行的货币政策在各个国家传导途径的差异。美国在区域性差别的存在对货币政策执行效果方面的研究也比较有代表性。国内已有相关文章讨论

货币政策的统一性与区域经济发展不平衡之间存在的矛盾，还有一些专家学者进一步提出了货币政策的区域化问题。但从目前研究情况看，对于我国货币政策执行效果的在各地的差别性，还缺乏系统深入地分析研究。因此，在统一的货币政策框架下，如何根据各地区经济发展的特点，理解货币政策各项措施的内涵，深入分析货币政策执行效果的差别原因，从而充分发挥货币政策稳定经济的作用，是当前金融研究领域需要关注的焦点之一。本文通过对N省经济金融发展水平与全国平均发展水平以及主要发达省份经济金融发展水平进行对比，找出差别。具体来说，这种差别性可通过一系列经济、金融指标来反映。经济发展水平的差异性可通过总量指标（包括GDP、工农业增加值、投资、消费、各种物价指数等）、人均指标（包括人均GDP、城镇居民人均可支配收入、居民人均纯收入等）、速度指标（包括经济总量的增长速度、物价波动速度等）、结构指标（包括三次产业结构指标、所有制结构的指标、开放度的指标等）来反映；金融发展方面的差异性可通过金融业务量（包括各层次货币供应量余额及增长率、各项存贷余额及增长率等）、金融机构发展情况（包括金融机构数量、业务量及所占的市场份额等）、金融市场状况（包括金融资产质量、交易价格、融资渠道中之间融资和间接融资所占的比重等）、资金流量情况（包括本省与其他省及国外之间的资金流入/流出数量等）等指标反映。以上指标对货币政策传导过程的影响十分重要，本课题研究过程将尽量充分反映，有些不能完全通过数据反映的，也要尽可能作定性分析，并以此作为分析影响货币政策传导效果的基础。

二、区域经济金融差异性与货币政策执行效果差异性分析

（一）经济发展的差异。

1、从总量上比较。从纵向比较来看，1998年至2004年的七年间，N 省的国内生产总值由438.9亿元，上升到769.4亿元，每年以9.3%的速度发展，比全国平均增长快0.8个百分点。从横向比较来看，2004年末，N省实现国内生产总值769.4亿元，仅占全国GDP的0.56%，在东部地区排名最后。通过回归分析，N省经济周期与全国有一定的相关关系，相关系数为0.55，我国整体经济对海南经济的影响因素为0.312。

2、从人均指标上比较。从纵向比较来看，1998年至2004年的七年间，N省的人均国内生产总值由6022元，上升到9420亿元，平均每年人均国内生产总值为7429，比全国平均每年人均国内生产总值低495元，在东部地区排名最后。

3、从产业结构和化程度上比较。N省的产业结构与全国相比存在较大的失衡。统计显示，全国从1998年到2004年7年间，第一产业比重在下降，第二、三产业比重在上升。而海南的第一产业增加值占GDP的比重2004年仍高达36.8%，与1998年的占比基本持平高于全国平均水平22个百分点。第二产业增加值占GDP的比重为23.4%，低于全国平均水平30个百分点。

4、从开放程度上比较。1998—2004年，N省外贸依存度依次为：

3.9％、2.6％、2.5％、3.2％，3.1%，3.4%，

4.4%，平均徘徊在3%左右，只相当于全国(除港、澳、台外，以下同)平均水平的0.06，在全国31个省、市、区中排名最后。而全国外贸依存度从1998年的27%上升到2004年的70%。由此可见，N省的对外开放程度远远落后全国平均水平。

5、从财力上比较。从纵向比较来看，1998-2004年N省财政收入占

GDP的比值分别为：7.7%，7.7%，7.6%，8.0%，7.7%，7.6%，7.4%。说明近7年来，N省的财政综合实力并没有得到提高，反而有下降的势头。从横向比较来看，1998-2004年全国财政收入占GDP的比值分别为：12.6%，13.9%，15%，16.8%，18%，18.5%，19.3%。从以上两组数据可以看出：一是近7年来全国的财政综合实力得到了明显的提高，而N省反而在下降；二是N省财政综合实力远远落后于全国平均水平。

（二）金融发展的差异。

1、从金融主体上比较。N省作为最大的经济特区，很难想象目前竟然没有一家外资银行、没有一家城市商业银行和没有一家信托投资公司经营业务，连股份制商业银行也只有光大和深发行两家，且网点少。金融信托公司、金融租赁公司、再保险公司、农村信用合作银行等严重缺位，担保公司、评估机构也只有几家，保险公估行还处于空白，金融市场主体边缘化特征十分明显。

2、从金融服务上比较。目前由于N省金融机构种类单一,体制僵化,因而导致金融服务功能不断缺失现象相当明显。具体包括以下三个方面：一是国有商业银行金融服务功能的淡化。主要表现在县域金融服务网点的萎缩，造成了部分客户难以享受到及时、便捷的金融服务和贷款审批权限的上收限制了新增贷款的发放。二是农村金融服务功能不断弱化。国有商业银行的淡出，造成农村信用社“一社难支三农”的局面，金融支农的效应降低，农村经济金融发展受阻。三是邮政储蓄金融服务功能的异化。大量农村资金通过邮政储蓄机构这一“抽血机”完全脱离了农村金融市场，造成农村经济发展“失血”过多。

3、从金融资源上比较。一方面从1998-2004年N省存款占GDP比值与贷款占GDP的数据来看，我们发现存款占GDP比值逐步加大而贷款占GDP比值在下降。这说明海南地方汲取金融能力在逐步增强，而本地实际掌控金融资源的能力在下降。对这种现象的一种合理解释就是本地银行大量汲取本地资金，通过上拆借总行，从而使资金流向富裕地区。另一方面，N省金融机构存差在持续扩大。1995年末，全省贷存比为100.1％；到2005年6月末，全省贷存比降到74.2％，比1995年低26个百分点。另外，2005年1-6月全省新增贷款占新增存款之比仅为19.2％，比全国平均水平低了34个百分点。以上数据分析显示:近年来N省金融资源在不断流失。

4、从金融功能上比较。当前N省金融功能逐步弱化主要表现在以下几个方面：一是直接融资与间接融资的比例不适当，2004年全省通过银行信贷融资的比例高达95%以上；二是金融资源在地域上占有不均衡，A、B两中心城市占有的金融资源高达85%以上，各市县特别是广大农村占有金融资源甚少；城乡金融发展不平衡、差距大，“二元金融”现象客观存在。三是金融支持地方经济的力度不断减弱。从1998-2004年统计数据显示：贷款占GDP的比重在逐年下降，说明金融对经济的支撑力度在不断减弱。四是金融产业贡献度逐年递减。近几年来，N省金融产业贡献率呈下降的趋势：从纵向比较来看，2004年N省金融增加值占第三产业增加值和GDP的比重分别为13.5%和5.2%，比1996年分别下降10.1和4.5个百分点；另外，N省金融保险业上缴的营业税自1996年以来一直呈下降趋势，这都说明了N省金融业的产业地位在走下坡路。从横向比较来看，2004年N省金融业占第三产业增加值的比重是偏低的，比全国平均低3个百分点。（三）货币政策执行效果的差异

货币政策的执行效果如何，最终反映在物价与产出上。在分析过程

中，要从货币政策传导的途径考虑。目前我国货币政策的传导途径，主要有信贷传导途径、利率传导途径、汇率传导途径等。区域的差异性必将对货币政策的传导产生一定的影响，结合N省的具体情况，分析本省货币政策主要的传导途径，并分析货币政策传导对投资、消费、进出口、居民收入与储蓄、产业结构、就业等方面的影响，最终考虑对物价和产出的影响。本部分分析的目的，是要研究不同的货币政策措施对本地物价与产出的影响到底有多大，主要包括存款准备金率调整的影响，利率调整的影响，再贴现率与再贴现额度调整的影响，再贷款的影响，公开市场操作的影响、汇率变化的影响以及一些选择性货币政策工具的影响等。本文着重对1998－2004年的货币政策在区域经济层面的传导效果进行实证分析，对政策工具调整较为频繁的1998－2000年进行重点剖析。

（一）样本选择与分析方法

货币政策工具选样：1998年以来，我们主要运用了利率、存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策等货币政策工具，考虑信贷政策货币政策工具不能量化，因而，我们货币政策工具选样忽略了信贷政策工具。

存款准备金样本区间从1998年1月至2000年12月，共36个样

本。贷款利率样本区间从1998年4月至2000年12月，共33个样本，最大滞后时段为36个月。

再贷款率、再贷款额、再贴现率、再贴现额的本区间从1998年10月至2004年10月，共72个样本。

中介目标选样：我们选取贷款总量作为中介目标，贷款总量数据为对应的当月贷款余额以及往后第1，2，…，33个月的贷款余额。

最终目标选样：我们选取GDP与居民消费价格指数作为最终目标，GDP选样区

间为1998年至2004年第四季度，以季度为单位共28个样本。物价指数选样为居民消费价格指数，样本区间为1998年至2004年第四季度，以季度为单位共28个样本。

分析方法：采用spss软件各项货币政策工具指标与中介目标（当期贷款余额或若干个月后的贷款余额），以及中介目标（贷款余额）与当期的GDP，以及居民消费物价指数之间的Pearson相关系数。通过对相关系数的变化趋势的分析来评价各项货币政策工具的有效性。（注：Pearson相关系数是度

量两个变量之间的线性相关程度。相关系数前面的符号表征相关关系的方向，其绝对值的大小表示相关程度，相关系数越大，则相关性越强。变量x和y之相关系数可用下式进行计算：

双侧显著性检验概率。）对货币政策工具变量A(包

括1、一年期贷款率，2、一年期再贷款率，3、一年期再贴现率，4、法定准备金率)单向量变动对贷款总量B的影响以及贷款总量B对最终目标向量C( GDP)与向量D（物价）指标水平的影响等进行分析。

（二）研究假设

根据货币政策有效性理论，我们提出以下假设：

具体包括以下假设

假设1：贷款利率与贷款总量负相关。理论上讲，贷款利率下调可以

降低融资成本，有利于刺激投资，拉动消费，进而增加企业贷款意愿。因此，贷款利率水平越低，银行贷款总量将会越多。

假设2：再贷款利率与贷款总量负相关。再贷款利率下调地增加了商业银行到

中央银行申请贷款的意愿，因而再贷款总额增加，相应地增加了商业银行资金的供给总量，进而将增加商业银行对企业的贷款意愿。

假设3：再贴现率与贷款总量负相关。再贴现率下调地增加了商业银

行到中央银行申请再贴现的意愿，因而再贴现量增加，相应增加了商业银行对企业增加贴现意愿，进而将增加商业银行对企业的贷款总量。

假设4：存款准备金率与贷款总量负相关。降低存款准备金率将会增

大货币乘数，进而增加货币供应量和社会信用总量，因此，存款准备金率与贷款总量负相关。

假设5：贷款总量与GDP正相关。贷款总量增加直接刺激投资增长和支出的增加，导致经济的快速扩张。

假设6：贷款总量与物价指数正相关。贷款总量的增加将在一定程度上刺激投

资和产出的增加，收入也将随之增加，并进而导致物价的上涨。

（三）实证检验

检验显示

1、贷款利率对贷款额相关系数在当月就达到-0.846，往后各月的相关系数依次是：-0.849、-0.860、-0.869、-0.881、-0.893、-0.885、-0.88

2、-0.886、-0.904、-0.924、-0.929、-0.917、-0.909、-0.917、-0.925、-

0.931、-0.942、-0.921、-0.901、-0.886、-0.881、-0.867、-0.853、-

0.823、-0.791、-0.767、-0.732、-0.688、--0.644、-0.601、-0.589、-

0.589、-0.606、-0.626、0.619、0.624。其中在第十七个月达到最高：-

0.942 ，在第二十四个月回落到-0.823。结果表明：贷款利率与贷款额在

0.01水平下显著,存在明显的负相关关系，从而强有力地支持了我们假设１。

对贷款利率与第十七个月的贷款余额作线性回归(见图一)，得线性模型：y=-56.097x+1284.465y，y表示第十七个月的贷款余额，x表示贷款利率。

2、再贷款利率对贷款额的相关系数在当月就达到-0.839，往后各月的相关系数依次是：-0.84

3、-0.85

4、-0.861、-0.872、-0.888、-0.880、-

0.877、-0.881、-0.899、-0.920、-0.922、-0.912、-0.904、-0.910、-

0.917、-0.921、-0.930、-0.899、-0.874、-0.856、-0.854、-0.847、-

0.843、-0.824、-0.800、-0.781、-0.748、-0.704、-0.656、-0.608、-

0.595、-0.593、-0.610、-0.630、0.624、0.609，其中在第十七个月达到最高：-0.930，在第二十三个月回落到-0.843。结果表明：再贷款利率与贷款额在0.01水平下显著,存在明显的负相关关系，从而强有力地支持了我们假设２。对再贷款利率与第十七个月的贷款余额作线性回归(见图二)，得线性模型y=-28.363x+1063.999，y表示第十七个月的贷款余额，x表示再贷款利率。

3、对再贷款额，再贴现额与贷款余额作相关分析：再贷款额，再贴现额的样本区间为从1998年10月至2001年2月共38个样本，贷款余额为对应的当月贷款余额及往后32个月的贷款余额。

经分析发现再贷款额与当月贷款余额及往后各月贷款余额之间的相关系数依次是：0.242 0.269 0.301 0.299 0.281 0.269 0.257 0.244 0.266 0.287 0.274 0.276 0.285 0.299 0.329 0.345 0.370 0.396 0.417 0.411 0.404 0.392

0.352 0.317 0.276 0.250 0.246 0.238 0.220 0.210 0.210 0.210 0.203

0.175。其中在划线有月份下有显著相关关系。最大相关系数出现在第19个月（0.417）。对再贷款额与第19个月的贷款余额作线性回归，得线性模型：

y=14.136x+917.589

再贴现额与当月贷款余额及往后各月贷款余额之间的相关系数都为强相关，最大相关系数出现在第30个月（0.815）。对再贴现额与第30个月的贷款余额作线性回归，得线性模型：y=163.826x+921.252

如果再贷款额，再贴现额的样本区间为从1998年10月至2004年10月共72个样本，贷款余额为对应的当月贷款余额，对他们作相关分析，则发现再贷款额与贷款余额的相关系数为：-0.124，再贴现额与贷款余额的相关系数为：0.147。都没有显著的线性相关关系。

如果再贷款额，再贴现额的样本区间为从2000年7月至2003年12月共42个样本，贷款余额为对应的当月贷款余额，对他们作相关分析，则发现再贷款额与贷款余额的相关系数为：-0.090，再贴现额与贷款余额的相关系数为：-0.536。前者没有显著的线性相关关系，后者具有强负相关关系。

如果再贷款额，再贴现额的样本区间为从1999年6月至2002年5月共36个样本，贷款余额为对应的当月贷款余额，对他们作相关分析，则发现再贷款额与贷款余额的相关系数为：-0.513，再贴现额与贷款余额的相关系数为：0.684，都为强的线性相关关系。

通过以上分析发现，对于不同的样本区间，各个变量之间的相关关系很不一致，所以笔者认为再贷款额，再贴现额这两个变量与贷款额这期间没有线性相关关系。

4、存款准备金率对贷款额的相关系数在当月就达到-0.734。往后各月的相关系数依次是：-0.746、-0.764、-0.771、-0.780、-0.798、-0.803、-0.812、-0.827、-0.827、-0.828、-0.828、-0.840、-0.848、-0.830、-

0.799、-0.774、-0.771、-0.782、-0.797、-0.821、-0.801、-0.784、-

0.777、-0.782、-0.793、-0.798、-0.794、-0.768、-0.728、-0.678、-

0.642、-0.619、-0.603、-0.607。其中在第十三个月达到最高：-0.848，在第二十九个月回落到-0.728。结果表明：存款准备金率与贷款额在0.01水平下显著,存在明显的负相关关系，从而强有力地支持了我们假设４。对存款准备金率与第十三个月的贷款余额作线性回归(见图四)，得线性模型:y=-

2275.577x+1077.086，y表示第十三个月的贷款余额，x表示存款准备金率。

5、GDP—各项贷款余额相关分析：贷款余额样本区间为1998年第一季度至2004年第四季度，共28个样本，GDP样本为对应的当季GDP值。结果表明：相关系数在当季为0.784，在0.01的显著性水平下强正相关，从而强有力地支持了我们假设５。对贷款余额与当季度的GDP作线性回归(见图五)，得线性模型：y=0.212-60.548，y表示当季度的GDP，x表示贷款余额。

6、居民消费物价指数—各项贷款余额相关分析：贷款余额样本区间为1998年第一季度至2004年第四季度，共28个样本。居民消费物价指数样本为对应的当季居民消费物价指数。相关系数为0.447，在0.05显著性水平下显著正相关，进而有力地支持了我们假设６。对贷款余额与当季度的居民消费物价指数作线性回归(见图六)，得线性模型：y=0.008x+91.960，y表示当季度的居民消费物价指数，x表示贷款余额。

三、主要结论与政策建议

（一）主要结论

1、分析结果表明，货币政策工具利率与存款准备金率对中介目标在0.01的水平下具有强的负相关性，而再贷款率与再贴现率和中介目标没有相关性；中介目标对最终目标GDP在0.01的水平下具有强的正相关性，对物价指数在0.05的水平下具有显著的正相关性。据此我们认为，在新兴市场的国家中，由于利率尚未市场化，因而贷款利率和存款准备金率仍然是非常重要的货币政策工具，信贷总量在分析货币政策对区域的影响具有举足轻重的作用，而再贷款率、再贴现率对票据市场比较落后的N省来看，作用不大。

2、在考虑单变量自我影响的前提下,存款准备金率在当期就具有强负相关性，在第13个月相关系数达到最大，并持续16个月后效用开始减小；贷款利率和存款准备金率具有很强的相似性，都是在当期具有强负相关性，在第17个月相关系数达到最大，持续期分别为24个月；中介目标与最终政策目标GDP的强相关则出现在当季,对物价指数显著相关也出现在当季。毫无疑问，我国货币政策在N省实施的效果比较显著，对实际产出和物价变动都具有重大影响。

3、在不考虑交互影响的前提下，在向中间目标传导的过程中，法定存款准备金率时滞最短（13个月），比全国（8个月）滞后4个月，贷款利率（17个月），比全国分别）滞后3个月；从持续期看则相反，贷款利率为24个月，与全国相比持续期短4个月，法定准备金率为29个月，与全国一样（29个月）。为什么N省货币政策工具与全国相比会出现滞后期长，持续期短的现象呢？主要原因在于N省经济货币化程度相对较低，资本市场发育比较落后造成的。

4、再贷款率与再贴现率在N省实施效果不明显，究其原因主要是因为N省的货币化程度低，特别是票据市场相对落后，导致再贷款率与再贴现率两大政策工具失灵。因而考虑我国经济地区差别明显、不平衡的现实，为了使货币政策更符合区域经济金融的实际情况，适当制定一些切实可行的区域性货币政策，进而增强货币政策传导的实效性和地区差别性。

（二）政策建议

第一，建议在全国统一性的货币政策的基础上，适当考虑地区性差异性。实行全国分层次的货币政策，或差别货币政策，或区域性货币政策。如何划分，一是按地域划分，如东部、西部、或东、中、西部划分。二是或者按人均经济指标划分，如人均GDP，人均财政收入，城乡人均可支配纯收入等划分。三是或者按经济指标占全国平均的比重划分。如GDP占全国平均的比重，财政收入占全国平均的比重，城乡居民可支配收入占全国平均的比重划分。

第二，建议利用分层次货币政策去调节资金、项目和技术在全国范围内的合理配置。一是调高西部地区存款利率，而东部地区不变，从而调节发达地区的资金向贫困地区流动；二是调低西部地区的贷款利率，而东部地区不变，从而鼓励东部地区的项目和技术向西部转移；三是存款准备金同样可以按上述方法进行变动，从而达到区别对待，抑富扶贫的目的；四是还可利用信贷政策的调节功能进行合理调节。

第三，建议协调发展货币市场和资金市场，增强两市场间的互动性，对提高货币政策金融市场传导效率有着极其重要的意义，因而，要进一步加大对金融市场的引导，促进货币市场和资本市场的共同发展，充分发挥金融市场在货币政策传导中的作用。

1、吴鹤立、曾建中《货币政策在区域经济中传导效果的实证研究》《金融研究》2004年专刊。

2、曾建中《海南金融严重边缘化》《证券导报》2005年7月16日