市场的有效性

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四、萨缪尔森股价随机波动的研究
萨缪尔森对巴论文极赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等， 萨缪尔森对巴论文极赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等， 其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。 其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。 他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱， 对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有 差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。 差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。 1957年 萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格” 1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的 最佳估计值是股票在市场中的成交价格。 最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有 投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。 投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。 信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。 信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。 股市不是零和游戏， 股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分 的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 由于萨分析的落脚点是理论不是投资， 由于萨分析的落脚点是理论不是投资，他的观点也没有对实务界 产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。 产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。
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巴契里耶的投机理论（2） 巴契里耶的投机理论（
率先将概率论引入股票收益的预测， ① 率先将概率论引入股票收益的预测 ， 发展出随机过 程的概念。 程的概念 。 他的关于股价的变动和时间关系的论断非 常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论， 常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论 ， 即随机漫步( walk)理论 理论， 即随机漫步(random walk)理论，他的这一推论被认为 是他的最重要的理论贡献。 是他的最重要的理论贡献。 价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。 价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系 。 美国学者伯恩斯坦用美国60 60年股价数据证明了这个论 美国学者伯恩斯坦用美国 60 年股价数据证明了这个论 60年中 股价月波幅为5 年中， 年均波幅为20 20% 点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是 月波幅的3 12的平方根为 46。 的平方根为3 月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。 他的关于股价不能预测， 市场已经反映过去、 ② 他的关于股价不能预测 ， 市场已经反映过去 、 现在 和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。 和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。 巴的研究在当时没有产生大影响， 巴的研究在当时没有产生大影响 ， 原因是他的研究太 超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。 超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。
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五、法马的有效市场理论
法马，意裔美国人，39年生于波士顿乡下 年生于波士顿乡下， 法马 ， 意裔美国人 ， 39 年生于波士顿乡下 ， 是家中第 一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。 一个大学生 ， 在塔夫兹大学读书时主修法文 。 为挣钱 曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息 曾为一教授打工， 印刷出售给客户。 印刷出售给客户 。 他发现找不到一套可以获利的交易 法则，以后他到芝大商学院读博， 法则 ， 以后他到芝大商学院读博 ， 后留校教金融财务 芝大重实证研究，有完整的数据库。 课 。 芝大重实证研究 ， 有完整的数据库 。 法马研究股 价的变动问题，成果发表在65 65年 商业期刊》 价的变动问题 ， 成果发表在 65 年 《 商业期刊 》上 ， 全 长 70页， 法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。 70页 法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。 他首次提出“效率市场” 市场效率”的概念， 他首次提出 “ 效率市场 ” 和 “ 市场效率 ” 的概念 ， 并 广为流传。69年12月 广为流传 。 69年 12 月 ， 美国金融学会年会邀请他作为 唯一的论文报告者(往年是三位) 唯一的论文报告者 ( 往年是三位 ) 介绍他的理论及及实 证检验结果。这年法马才30 30岁 作教授才一年。 证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。
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三、坎德尔等人的研究
1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表《 1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表《经济 年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表 的时间序列分析》的文章，分析了1928 38年间 19个 1928- 年间， 的时间序列分析》的文章，分析了1928-38年间，19个 行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小 行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小 1883 麦期货的月均价格和1816 1951年间纽商所的棉花期货 1816麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货 的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。 的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利 用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。 用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。 1959年 芝大统计学教授罗伯兹发文《 1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场 形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数， 》，用电脑给出52个随机乱数 “形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并 定第一个为450 即当时道指的值，并画出图形。 450， 定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果 与道指变动图没有什么区别， 与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者 重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。 重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。
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二、沃金的市场随机性研究
沃金( Working)是斯坦福大学统计学教授 1934年在 是斯坦福大学统计学教授， 沃金 ( Working) 是斯坦福大学统计学教授 ， 1934 年在 美国统计学会期刊》上发表《 《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序 列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。 列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。 沃金分析长期商品期货价格的波动情况， 沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易 的每一笔价格画成价格变动图， 的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽 并记录下结果， 取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动 图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图， 图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥 商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。 商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。 因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。 因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。 沃金的发现具有革命性的意义，但是， 沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学 他没有进一步探讨价格随机波动的原因。 家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当 时也没有引起经济学界或投资界的注意。 时也没有引起经济学界或投资界的注意。
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坎德尔等人的研究（2） 坎德尔等人的研究（
同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《 同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中 的布朗运动》，得出以下结论： 》，得出以下结论 的布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价 的绝对水平，只关注股价变动的百分比； 的绝对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里 耶一样，认为预期的价格变动为零， 耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌 的百分比可能是相同的； 股价波动服从布朗运动， 的百分比可能是相同的；③股价波动服从布朗运动， 用实际数据多次检验证明模型是成立的。 用实际数据多次检验证明模型是成立的。 第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大， 第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大， 他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。 他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961 年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》， 年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》， 检视了从1897 1959年的道指的每日收盘价 1897年的道指的每日收盘价， 检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股 价的每一波上涨都会持续下去， 价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的 投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以 投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以 No.2”发文 承认短线投机并不能带来更高的收益。 发文， “No.2 发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。
第十讲 市场的有效性
一、巴契里耶的投机理论
巴契里耶( Bachelier)1900 巴契里耶 ( Bachelier)1900 年提出博士论文 《 投机理 对股价的变化规律作了最早的探索。 论》，对股价的变化规律作了最早的探索。 运用多种数学方法论证股价变化无法预测。 运用多种数学方法论证股价变化无法预测。 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。 他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动 。 在某个特 定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点， 定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点 ， 买方认为价格会涨， 卖方认为价格会跌。 因此， 买方认为价格会涨 ， 卖方认为价格会跌 。 因此 ， 买卖 双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50 50% 双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%， 其数学期望值等于零” “ 其数学期望值等于零 ” 。 只有市场基于某些理由不 再认同原先的价格， 价格才会发生变动。 再认同原先的价格 ， 价格才会发生变动 。 但是没有人 知道市场何时会变， 会朝什么方向变化。 知道市场何时会变 ， 会朝什么方向变化 。 因此市场永 远存在着50 的上涨概率，50%的下跌概率。 50% 远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。