上市公司股权成本影响因素研究

重，根据代理理论，代理问题越严重的企业，其股票价格越易被低估，则其股权资本成本就相应越高，因此，本文假设：
假设6：企业的资产周转率越低，企业的股权资本成本就越高
（７）β 系数与企业股权资本成本。２００４年叶康涛和陆正飞借鉴Ｇｅｂｈａｒｄｔ．Ｌｅｅ和Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ（２００１）的方法，运用线性回归模型，考察了我国
假设4：企业的收益变动性越大，企业的股权资本成本越高
Hale Waihona Puke （５）企业成长性与企业股权资本成本。Ｇｅｂｈａｒｄｔ．Ｌｅｅ和Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ（２００１）研究认为，成长性企业所面临的未来经营的不确定性较大，也就是说，
成长性企业面临的未来经营风险较大，因而其股东也会相应要求较高的回报率来弥补企业经营的不确定性所带来的风险，这同时也带来了企业股权
假设9：股票换手率越高，企业的股权资本成本越低
（二）样本选择和数据来源 本文在对股权资本成本影响因素实证研究时选取２００２年至２００５年沪深两市所有Ａ股上市公司作为研究对象。
本文在研究中剔除了：未发放现金股利和发放混合股利的上市公司；亏损公司和数据异常公司；剔除了金融保险企业；ＣＣＥＲ数据库中数据缺失
（四）模型建立 以前关于股权资本成本影响因素的考察一般采用因子分析的方法，然而，Ｇｅｂｈａｒｄｔ，Ｌｅｅ和Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ（２００３）指出，在预
测资本成本方面，因子分析模型实际上等同于企业有关特征（如企业风险、资产规模等）的一个线性组合。因此，本文采用线性回归模型来筛选
中国上市公司股权资本成本的决定因素。模型的具体形式如下：
作者简介： 董 飞（１９８５－），男，安徽亳州人，中国矿业大学管理学院硕士研究生 黄国良（１９６８－），男，浙江临海人，中国矿业大学管理学院教授、博士生导师 刘建勇（１９７８－），男，河南息县人，中国矿业大学管理学院讲师
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·综合 2010 年第 9 期（下）
回报也会越高，那么企业的股权资本成本也越高。于是，本文假设：
上市公司１１个企业特征与股权融资成本之间的关系，该研究发现股票的β 系数与股权资本成本呈显著正相关关系。资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）
指出，股票的预期收益率主要取决于股票的β 系数，一般认为β 系数即为企业的系统风险，这也就是说一个企业的股权融资成本主要是由股票
的系统风险决定的。同时，套利定价理论（ＡＰＴ）也认为尽管影响企业股权资本成本的因素很多，但系统风险必定是影响企业股权资本成本的因
董 飞 黄国良 刘建勇：上市公司股权成本影响因素研究
上市公司股权成本影响因素研究 ＊
董 飞 黄国良 刘建勇
（中国矿业大学管理学院 江苏 徐州 ２２１１１６） 摘要：资本成本成为公司经理所面临的决策问题。本文基于中国Ａ股上市公司２００２年至２００５年的数据，对 上市公司股权资本成本影响因素进行了实证研究。研究表明，除了传统理论认为β系数是股权成本决定因素 外，资产负债率与股权资本成本显著负相关；破产成本、资产周转率、账面市值比与股权资本成本显著相关。 关键词：上市公司 股权资本成本 影响因素
（三）变量定义 本文定义被解释变量和解释变量如下：（１）被解释变量— ——股权资本成本的替代变量。目前应用最为广泛的方法是ＣＡＰＭ法和
ＡＰＴ法，但ＡＰＴ法还未确定出统一的风险因子体系，因此，其应用还存在缺陷。本文的研究目的是研究股权资本成本的影响因素，而ＣＡＰＭ法在计算股
权资本成本时只是考虑到了企业的系统风险，没有考虑其他影响股权资本成本的因素，因此，ＣＡＰＭ法不适合本研究。考虑到股利是企业对股票投资
者的投资回报，根据股权资本成本的定义，即股东对企业投资所要求的回报率，股利报酬率可以被认为是企业的股权资本成本，由于股利已经包含了
可能影响企业股权资本成本的各个因素，故而本文选择股利比股价法来计算各上市公司的股权资本成本。公式如下：股权资本成本（ＤＥ）＝每股股利／每
股市价，将上述公式进行相应变化可得如下公式：股权资本成本（ＤＥ）＝（每股股利／每股收益）／市盈率。（２）解释变量。解释变量的定义如（表１）所示。
一、引言 资本成本是企业进行筹、融资的重要经济标准，自资本资产定价模型（即ＣＡＰＭ理论）产生以来，股权资本成本一直是经济学以及公司财务学 界学者的研究热点。随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立和发展，资本的流动逐渐由国家财政调拨转变为在市场条件下由价格机制引导进 行，即以市场价格为指示器，引导资本在各使用单位中配置，并利用资本价格及相关的合同条件对企业的生产经营进行约束。企业作为市场经济的 主体，也被赋予了相当的财务自主权，其资本的供应不再单纯由财政决定，转而主要依赖于市场的供给。企业拥有了对各种可能融资方式进行选择 的自由，因此有必要对企业的资本成本进行研究，并在此基础上调整企业的筹资方式，选择最恰当的融资组合，以获得最小的资本成本，从而实现 企业价值最大化。我国证券市场的建立，为企业股权融资提供了新的渠道，扩大了企业融资方式的选择范围。自证券市场建立以来，企业股权融资 变得越来越重要，企业通过上市发行股票进行融资的份额占融资总额的比例也越来越高，因此，可能影响企业股权资本成本的因素也变得越来越 多。一般认为，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好（叶康涛等，２００４），对此，许多学者都将其直接动因归结为中国上市公司的股权融资成本偏 低。但对于相当一部分企业来说，其股权成本却要远高于债权成本。虽然国内外学者关于股权资本成本影响因素已经进行了大量的研究，但目前研 究都偏重于股权资本成本某一方面的影响因素，缺乏系统性和全面性，我国的研究更是匮乏。鉴于此，本文对我国上市公司的股权资本成本进行了 实证研究，分析了上市公司的股权资本成本究竟受到哪些因素的影响，对于上市公司合理进行融资决策、实现公司理财目标也具有重要实践意义。
假设8：企业的账面市值比越高，企业的股权资本成本也越高
（９）股票换手率与企业股权资本成本。本文采用股票换手率来衡量企业股票的流动性，信息的充分与否导致了股票流动性的变化，一般而
言信息越充分，股票流动性越高，该股票将越受投资者的青睐，那么该股票的价格也相对较高，对企业来说其资本成本就较低，因而，本文假设：
素之一。因此，本文将股票的β 系数作为影响股权资本成本的决定因素之一。由于股票的系统风险越高，将导致股票价格波动幅度越大，则股东
所要求的回报也会相应提高，企业的股权资本成本也就提高。因此本文假设：
假设7：β 系数与企业股权资本成本呈正相关关系
（８）账面市值比与企业股权资本成本。法玛（Ｆａｍａ）和弗兰士（Ｆｒｅｎｃｈ）在１９９２年的研究表明，账面市值比高的企业其面临的系统性风险也较
会要求有更高的投资回报率来弥补其所承担的未来不确定性风险，这也就说明成长性企业要比成熟性企业的股权资本成本高。基于此，本文假设：
假设5：企业成长性与企业股权资本成本呈正相关关系
（６）资产周转率与企业股权资本成本。资产周转率也是反映企业代理问题的重要指标之一，有研究表明，企业的资产周转率可以反映企业
管理层能够有效使用公司资产的程度，且企业的资产周转率越低，说明管理层能够有效使用公司资产的程度越低，则该公司的代理问题越严
的样本。最后一共得到２１８７个样本数据；其中，２００２年５２６个样本数据；２００３年５１５个样本数据；２００４年５３４个样本数据；２００５年６１２个样本数据。
数据来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库以及巨潮资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｃｎ）所提供２００２年至２００５年年报数据。
高，也即是说，该企业的股价越易被市场所低估，这就导致该企业的股权融资成本的提高。Ｇｅｂｈａｒｄｔ，Ｌｅｅ和Ｓｗａｍｉｎａｔｈａｎ（２００３）进行了较为大胆
的尝试，他们采用线性回归模型，全面考察了股票市场波动性、财务杠杆、信息环境、流动性、收益波动性、市场异常性和行业等因素与企业股权
融资成本之间的关系。结果表明，账面市值比是解释资本成本差异的一个重要因素。因此，本文假设：
破产成本 ＶＡＡ （存货＋固定资产）／总资产
＋
收益变动性ＥＶ
企业近三年净利润标准差／企业近三年净利润平均值
＋
企业成长性ＬＴＧ 企业近三年主营业务收入增长率的算术平均值
二、研究设计 （一）研究假设 分析股权资本成本的影响因素，提出如下研究假设： （１）资产负债率与企业股权成本。企业最优资本结构理论指出，当企业的负债水平超过最优资本结构时的负债水平时，企业所面临的破产风险就 会随之上升，股东为了要弥补其承担的破产风险，必然要求企业给予较高的回报，也就是企业的股权资本成本必然要提高。１９５８年，美国财务管理学家 莫迪格利安尼和米勒提出企业资本结构理论（ＭＭ理论），认为企业资本成本资产负债率存在同步涨落的关系。２００１年Ｒｉｃｈａｒｄｏｎ和Ｗｅｌｋｅｒ利用加拿大 上市公司资料，也证实了财务杠杆对股权资本成本呈显著正相关。但我国股权高度集中，多数企业是由国家直接或间接控股，国家股股权主体“虚置”， 导致我国上市公司的负债行为与国外上市公司的负债行为有所不同，我国上市公司的负债行为还处在被动阶段，也就是说，我国上市公司并没有为了 提高股东回报率来进行主动的负债融资，陈晓、单鑫（１９９９）以１９９７年为研究窗口，应用截面数据研究资本结构与资本成本的关系，结果发现长期财务 杠杆与权益资本成本至少在５％的显著水平上负相关；叶康涛、陆正飞（２００４）的研究结论与陈晓（１９９９）的研究结论一致。基于此，本文假设： 假设1：企业的资产负债率越高，则企业的股权资本成本也越低 （２）企业规模与企业股权资本成本。１９６７年，罗比切克、麦克唐纳和希金斯根据ＭＭ理论研究模型对资本成本进行扩展研究，发现小规模企 业资本成本明显大于规模企业的资本成本。Ｓａｒｉｎ（ｇ １９８４）就认为，集团性的企业有较强的举债能力，其职工也更容易转换工作技能。但从另一个 角度来考虑，小企业由于面临更大的破产风险，其长期融资（主要是股权和债券融资）成本相对较高。Ｂｏｔｏｓａｎ（１９９７），Ｂｏｔｏｓａｎ 和Ｐｌｕｍｌｅｅ（２０００） 的研究也确认了美国证券市场中企业规模对股权资本成本呈显著的负相关关系。一般来说，规模大的企业与小企业相比，其业务已经成熟、市 场也相对稳定，加上大规模企业的业务较多，因此，其抵抗经营风险的能力也越强。根据信息不对称理论，信息不对称程度越高，则企业的商品 价格（在证券市场上即为股票价格）越容易被低估，换个角度来看，作为股票投资者，假设当企业的信息越难得到，则对该企业的投资风险越大， 那么投资者必然会压低股价以降低其投资风险，这就使得企业的股价被低估，导致企业股权资本成本的相应上升。由于，大公司的信息往往比 小公司的信息更容易获得，所以，企业规模越大，其信息不对称程度就越低，其股权资本成本相对也就较低。因此本文假设： 假设2：企业规模与企业股权资本成本呈负相关关系 （３）破产成本与公司股权资本成本。任何企业都存在着破产风险，那么股东预期的破产损失越大，则相应就会要求更高的投资回报，即企业的资本 成本越高。因为预期破产损失＝破产概率×破产成本，因此，当破产概率既定时，预期的破产损失主要就取决于企业的破产成本。于是，本文假设： 假设3：破产成本与企业股权资本成本呈正相关关系 （４）收益变动性与企业股权资本成本。本文以收益变动性来反映企业的经营风险。一般来讲，企业的经营风险越大，股东相应所要求的投资