从会员制到公司制——证券交易所的发展趋势

从会员制到公司制——证券交易所的发展趋势摘要世纪之交全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展和国际证券市场竞争加剧的现实同时也为加强交易所竞争力巩固交易所在证券市场中的"轴心"地位奠定了基础在我国经济即将融入世界经济大潮全球证券交易所竞争白热化证券市场结构变革加速的背景下我国证券交易所必须未雨绸缪直面体制转轨和国际化的双重挑战采取积极措施为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略与国际市场接轨做好准备证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式是证券交易市场的组织者和一线监管者世纪之交随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速交易所的运作环境发生了巨大的变化步入了一个大变革、大分化、大重组的时代突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力极大地加强了交易所的竞争力巩固了交易所在证券市场中的核心地位全球证券交易所公司化浪潮传统上交易所的组织形式为会员制的商业互助组织这种组织形式的基本特点是（1）组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制一般为每个会员一票而不管其在交易所占的业务份额有多少交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制在公司制下企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品所有权、控制权与交易权不挂钩交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权也允许非会员成为其客户交易所不需要留存所有的利润于企业之内绝大部分利润通常是分配给股东的公司制的目标理想是股东利益最大化从内容上看证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面首先是分散所有权除向原有会员配售股票外其余的股票将发售给新投资者包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市场使用者的利益其次是分离所有权和交易权任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离最后是挂牌上市一方面使交易所的所有权进一步分散化另一方面又可利用资本市场的资源便利筹集资金同时提高交易所运营的透明性20世纪90年代以来证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式转而改组为公司制并迅速成为一股势不可挡的浪潮这主要表现在两个方面第一许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制目前除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一）而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案第二新成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）可以预见今后将有更多的交易所进行公司化改造以适应证券市场日益激烈的竞争环境交易所治理结构变化的原因从根本上说交易所治理结构变化的原因是近十多年来在技术进步的推动下交易所行业竞争日益激烈的结果传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式其原因主要有两个一是在交易所经营处于垄断地位下会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要由于交易大厅空间有限不可能将交易权给予所有投资者因此须对进入市场的资格加以限制将交易资格分配给固定的会员或席位近十多年来交易所之间的竞争白热化竞争使传统的互助组织失去存在基础最终导致交易所的治理结构向公司制转变具体来说交易所治理结构变化有如下几个原因1、竞争挑战会员制存在的垄断基础证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争交易所的垄断地位受到严重挑战；（2）由于技术进步另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；（3）监管体制变化鼓励竞争如美国证监会1999年作出两个决定允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市并允许电子交易系统申请成为交易所并自由交易在纽交所上市的股票激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的其一会员制存在的垄断基础不复存在证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构否则就会面临失败的危险2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要会员制是技术不发达的产物适应了交易大厅的需要在自动化的市场进入市场没有任何技术障碍投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票投资者直接交易的成本较低从而减少了对金融中介的需求也就是说交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离交易所无须采取互助性质的会员制3、会员制交易所筹资成本高不适应交易所发展需要随着技术的发展为对抗另类交易系统的竞争交易所对技术设备的投入越来越大如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元因此交易所需要进行再融资会员制不能通过发行普通股进行股权与交易权脱钩的股票融资相比之下公司制交易所有较大的优势它可以发行股票并上市通过引进外部股东进行融资其筹资成本较低4、会员日益多元化导致利益冲突与集体决策效率低使交易所对市场环境变化反应迟钝竞争能力下降公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应为证券市场参与者提供优质监管服务交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时也带来了一系列相关监管问题最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益具体表现在以下几个方面第一加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突在非营利的目标下交易所在收入方面可能仅关注满足预算但在营利目标下交易所可能要求收入除了满足预算要求之外还要为投资者提供较高的回报率在交易所对利润的追求中利益冲突可在以下几个方面激化（1）减少投入监管的资源；（2）交叉补贴即当交易所的监管和商业运作都能产生收入且收益率存在差距时监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中加强同它们的竞争这样这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时可能会将价格定在较低水平从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严如当某些客户对交易所的收入贡献很大时或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时在交易所营利目标下利益冲突会更明显第二交易所上市带来新的利益冲突当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时会出现新的利益冲突这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂歧视性的监管待遇更可能出现在交易所对自己进行上市监管时需重新审视其监管行为第三影响交易所的公益性质一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要一个良好运作的交易所具有公益性质而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标因此就有可能会产生利益冲突但必须指出这种利益冲突并非必然的相反外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突首先公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力从动机上看公司制交易所像普通商业企业一样只有提供优质服务才能吸引业务也就是说交易所只有有效监管市场使市场公正、透明、有效才能吸引更多的上市企业和投资者再者由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机从而使监管更能够落到实处最后交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束从能力上看一方面公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备如计算机系统从而能够提高监管水平并设法平衡监管成本和收益避免不必要的浪费；另一方面公司制交易所市场反应迅速能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则更新监管标准第二交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制促使公司制交易所加强监管进一步如果交易所上市而变成公众公司就必须严格符合一些标准尤其是信息披露标准这将使其运作更透明、更规范第三有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突一般地为化解利益冲突公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求（1）设立有公共董事以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5％（2000年10月扩大到15％）多伦多证券交易所规定除非获得安大略证券委员会的批准所有持有的未偿付股份不得超过5％；（3）加强交易所决策的透明度如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立如在交易所内部设立独立的评估机构评估和监督交易所的监管职能或直接担起监管职能如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司－－ASX监管评估有限责任公司负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等第四选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突在交易所公司化后可供选择的自律监管模式主要有以下4种（1）内部分离模式即交易所设立一家控股公司下设两个分支机构一个负责市场运作另一个是非营利的监管机构如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；（2）监管分工模式如Euronext将监管分为会员监管和交易监管两部分把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构而各个市场则负责本市场的运作监管；（3）分拆模式即将交易所监管职能分拆出去成立一个全国性的、独立的自律监管机构；（4）部分自律监管功能转移模式即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构如英国将其上市审核权转移到金融服务局香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管同时在香港交易所面临利益冲突时监管其他上市公司以上4种模式各有利弊交易所需要根据本国实际情况调整自律监管模式以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突启示与借鉴前已述及会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮公司制交易所反应更迅速服务成本更低技术更先进且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制不拘于现状并能有效化解监管冲突是交易所未来发展的趋势目前我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织也不是股份公司制组织从法律上看证券交易所是不以营利为目的的法人如《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的不以营利为目的为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责实行自律性管理的法人”但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体因而也不是自律性管理的独立法人它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”证券交易所本质上是一个金融服务企业它提供证券交易及与交易有关的服务并对这些服务收取相应的费用如果说以前因全球交易所行业信息技术落后、以大厅为基础的交易系统高度封闭等原因交易所的组织形式与商业银行、保险公司等其他金融服务企业存在较大差别的话现在由于信息技术的充分发达和全球证券交易市场壁垒的迅速破除这一差别的基础已不复存在我国证券交易所的第三种模式的形成有其历史合理性解决了我国证券市场发展初期出现的许多尖锐问题使我们的市场能够较平稳地发展到今天这样的规模成了诸多国际同行的羡慕对象然而这种非市场化的第三种模式模糊了交易所和政府监管机构之间的分工关系把证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上削弱了交易所在完成本应由交易所承担的产品创新、市场服务和一线监管等功能上的自主权和积极性很大程度上导致了我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题我国证券市场应该发挥的融资功能、资产定价功能、提高公司治理水平的功能及为市场参与者提供风险管理的功能还远远没有发挥出来我国已经加入WTO正在融入世界经济金融体系中面对全球交易所的公司化浪潮我们不应无动于衷更不能逆潮流而动由于现阶段我国证券市场在我国经济中所起的作用与一般成熟市场经济国家的还不尽相同因此我们不能简单地模仿国际市场的作法正确的态度应是在认清发展趋势的基础上根据我国变化着的市场情况着手理清交易所的职责范围和治理机制为最终与国际市场接轨做好准备。