利率期限结构_通货膨胀预测与实际利率
利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率
利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率一、本文概述本文旨在探讨利率期限结构、通货膨胀预测与实际利率之间的内在联系和相互影响。
利率期限结构描述了不同期限债券的收益率关系，反映了市场对未来利率变动的预期。
通货膨胀预测则关注未来价格水平的变化，对经济决策和政策制定具有重要影响。
实际利率则考虑了通货膨胀因素后的真实资金成本，是评估投资价值和经济效率的关键指标。
本文将首先概述利率期限结构的基本理论和影响因素，然后探讨通货膨胀预测的方法和模型，最后分析实际利率的计算及其在经济分析中的应用。
通过深入研究这三个领域，我们期望能更全面地理解它们之间的关系，为投资者和政策制定者提供有益的参考。
二、利率期限结构分析利率期限结构，也称为收益率曲线，它描述了在不同时间点上，具有相同风险和无风险特性的金融工具（如国债）的利率水平。
分析利率期限结构，有助于我们理解当前及预期的经济状况，尤其是对未来通货膨胀和货币政策的预期。
正常收益率曲线是向上倾斜的，意味着长期债券的收益率高于短期债券。
这反映了市场对未来利率上升的预期，也可能意味着对未来经济增长和通货膨胀的乐观预期。
然而，当收益率曲线平坦甚至倒挂时，即长期债券的收益率低于或等于短期债券，这通常被视为经济衰退或通货紧缩的信号。
利率期限结构也反映了市场对中央银行货币政策的预期。
例如，如果市场预期中央银行将采取紧缩的货币政策，即提高利率，那么收益率曲线将会向上倾斜。
相反，如果市场预期中央银行将采取宽松的货币政策，即降低利率，那么收益率曲线可能会平坦或倒挂。
实际利率与名义利率之间的差异也是利率期限结构分析的重要部分。
实际利率是剔除了通货膨胀因素后的真实利率，而名义利率则包含了通货膨胀的影响。
通过比较实际利率和名义利率，我们可以得出市场对未来通货膨胀的预期。
如果名义利率高于实际利率，那么市场预期未来将有较高的通货膨胀率；反之，如果名义利率低于实际利率，那么市场预期未来将有较低的通货膨胀率。
利率期限结构及其应用研究
利率期限结构及其应用研究利率期限结构是指所有具有相同风险和信用质量的金融资产的利率和到期日之间的关系。
在金融市场中，利率期限结构的确立对于公司和个人的投资和融资决策具有重要意义，并可以预测未来的经济状况。
本文将介绍利率期限结构的基本概念、理论模型、实证研究和应用。
一、基本概念利率期限结构是金融市场上利率与到期日之间的关系，它包含了预期的未来利率、风险溢价和流动性溢价。
为了确定利率期限结构，需要考虑融资人所面临的风险，包括信用风险、市场风险和流动性风险。
此外，由于利率对于借入者和出借者都具有重要意义，因此金融市场上的资产和负债都会受到利率期限结构影响。
利率期限结构的概念可以通过图形来表示。
一般来说，利率期限结构的形状分为三种类型：正常、倒挂和平坦。
正常的利率期限结构表示长期利率高于短期利率，这是因为借入者需要为更长时间的负债支付更高的利息。
倒挂的利率期限结构表示短期利率高于长期利率，通常是因为市场对未来经济状况的担忧导致的。
平坦的利率期限结构表示长期和短期利率之间的差距很小，这表明市场对于未来的经济状况持中立态度。
二、理论模型利率期限结构的理论模型主要有两种：期望理论和风险溢价理论。
期望理论认为，长期利率等于短期利率加上预期通货膨胀率和预期实际利率，即Rt = rt + Et (π) + Et (Rt+1)。
风险溢价理论认为，长期利率等于短期利率加上一个风险溢价，即Rt = rt + rts。
其中，rts表示短期利率与长期利率之间的风险溢价，代表着市场对未来经济情况的预期。
三、实证研究许多研究表明，利率期限结构预示着未来经济状况。
根据利率期限结构的形状，可以预测通货膨胀率、资产收益率和股票市场表现等。
例如，研究表明，当利率期限结构倒挂时，通常是经济衰退的信号。
另外，一些文献认为，利率期限结构与货币政策、宏观经济环境和市场流动性等因素有关。
四、应用利率期限结构的应用主要有两个方面：市场投资和企业融资。
第8章_利率及利率期限结构《金融市场学》
复利就是假定每个计息期所得的利息可以自动地转成投资本金以在 下一个计息期赚取利息，每年复利的情况下，初始投资为P，n年后
这一投资增长为： S p (1 r)n
复利可以以任何频率进行，假设年利率为r，每年复利m次（复利期
长短相同），则每期复利的利率为r/m，有效利率r*与名义利率r之
平上升。
二、凯恩斯流动性偏好理论
凯恩斯认为，利率是使公众愿意以货币形式持有的财富量（货币 需求量）等于现有货币存量（货币供给）的价格，因此均衡利率r0是 由货币供给MS和货币需求Md共同决定的。货币供给是由银行体系决定 的外生变量（由基础货币和存款准备金率决定），与利率没有关系。 货币需求由消费性需求、预防性需求和投机需求组成，其中消费性 需求和预防性需求是外生的，投机性需求与利率相关。凯恩斯认为 利率是由货币供求决定的，在本质上是一种货币现象，与实质性因 素无关。
第三节 利率期限结构理论 一、即期利率与远期利率
（一）、即期利率 即期利率是指债券票面所标明的利率或购买债券时所获得的折价收
益与债券面值的比率。t年期即期利率的计算公式：
Pt
Ft (1 rt )t
其中，Pt为t年零息债券的市场价格， Ft为面值， rt为年期即期利率。 （二）、远期利率
远期利率则是指隐含在给定的即期利率之中从未来的某一时点到另 一时点的利率。如以ft-1，t代表第t-1年至第t年间的远期利率， rt代表t
二、利率的种类
按利率的地位来分 ：基准利率和一般利率 按借贷期内利率是否浮动来分 ：固定利率与浮动利率
按利率的真实水平来分：名义利率与实际利率 按利率的决定方式来分 ：官方利率、公定利率与市场利
率 按计算利率的期限单位来分 ：年利率、月利率与日利率
中国市场利率期限结构
中国市场利率期限结构、官方利率和通货膨胀率
1 yt (n) = − ln Pt (n) n
时间 t 的一个 n 年期债券在下一年的回报率记为 Rt ( n) ，它与债券的价格具有关系
（1）
Rt +1 (n) = ln Pt +1 (n − 1) − ln Pt (n)
（2）
由于这里讨论的回报率都是一年期回报率，无风险利率以 1 年期市场利率来代表，时间 t 期 限为 n 年的零息票债券的超额回报率的计算公式为
6 DR 5 Y(1) Y(3) Y(5) CPI
4
3
2
1
0
-1
-2 July-98
July-00
July-02
July-04
June-06
图 1 利率期限结构、通货膨胀率以及 1 年期商业银行储蓄存款利率 (y(1)、y(3)、y(5)分别代表 1、3、5 代表通货膨胀率)
1
1
国家自然科学基金资助（70471010） ，新世纪优秀人才支持计划资助
果债券的超额回报率来自于风险溢酬的理性变化， 它应该与宏观经济变量相联系。 他们考察 了大量宏观经济指标，发现“通货膨胀因子” ， “实际因子” ， “金融因子 ”可以解释债券市 场的超额回报率。 在中国，上海证券交易所从 1991 年就开始了国债交易，稍后又开展了国债回购交易。 债券交易与股票交易构成了上海证券交易所市场两个最重要的组成部分。 国债的风险以及回 报，国债价格隐含的利率期限结构是投资者非常关心的。另一方面，中国市场经济的发展阶 段， 货币政策操作方法与其他国家不同。 虽然近年来中国货币政策以货币供应量为操作目标 和中介目标， 但央行却规定了对整个经济影响很大的储蓄存款和商业贷款利率等， 本文称它 们为官方利率。由于资本市场规模相对较小，市场利率受官方利率影响可能很大。本文关心 债券市场的利率期限结构有何特征， 利用利率期限结构能否预测利率的变化和债券的超额回 报率， 利率期限结构为什么表现出这些特征， 它与官方利率和通货膨胀率的关系如何？到目 前为止，关于中国固定收益市场的研究文献较少。Fan, Zhang (2006a) 研究了银行间市场回 购利率期限结构的风险溢酬，指出风险溢酬从统计上看是显著的，并且与流动性指标，利率 的波动率具有相关关系。Fan, Zhang(2006b) 研究了银行间市场和交易所市场回购利率的差 别， 发现除两个市场一定程度的分割是导致两个市场回购利率差别的原因之外， 两个市场不 同的替代投资机会， 不同的利率随机波动率也是两个市场回购利率差别的原因。 这些都是关 于中国市场短期利率期限结构的研究， 关于中国债券市场中长期利率和国债回报率的研究文 献到目前为止还比较少，本文是一个尝试。 2 市场利率期限结构和债券回报率的基本统计特征
利率期限结构是什么
利率期限结构是什么利率期限结构是指不同期限的借贷利率之间的差异关系。
它是金融市场的一种重要现象，对经济和金融市场的运行具有重要影响。
本文将详细介绍利率期限结构的概念、形成原因以及其在金融市场中的意义。
一、利率期限结构的概念利率期限结构是一种描述不同借贷期限下利率水平和利率之间关系的工具。
在金融市场中，借款人通常可以选择不同期限的借贷方式，而不同期限的借贷利率通常是不同的。
利率期限结构的形成是由市场供求关系、风险偏好以及宏观经济环境等多种因素综合影响的结果。
二、利率期限结构的形成原因1.市场供求关系：供求关系是影响利率期限结构的重要因素之一。
当市场中借款需求大于借款供给时，长期借款的利率往往比短期借款的利率更高，从而形成正斜率的利率期限结构；相反，当借款供给大于需求时，长期借款的利率可能低于短期借款利率，形成负斜率的利率期限结构。
2.风险偏好：借款人对于风险的偏好也会影响利率期限结构。
一般来说，借款期限越长，风险越高，借款人要求的利率也越高。
因此，利率期限结构通常呈现出逐渐上升的形态。
3.宏观经济环境：宏观经济变量对利率期限结构的形成也有一定的影响。
例如，经济增长预期、通货膨胀预期、货币政策等因素都可能对利率期限结构产生影响。
三、利率期限结构的意义1.预测经济走势：利率期限结构可以作为一种预测经济走势的工具。
根据利率期限结构的形态，我们可以得出市场对未来经济走势的预期。
如果利率期限结构呈现出正斜率形态，说明市场预期未来经济将好转；反之，如果利率期限结构呈现负斜率或平坦的形态，说明市场对经济未来不太乐观。
2.引导市场定价：利率期限结构对市场定价也具有指导意义。
借款人和投资者可以根据利率期限结构来确定借贷和投资的最佳期限，从而在市场中获取更优的收益。
3.评估金融风险：利率期限结构的变动可以反映金融市场的风险环境。
例如，当利率期限结构出现倒挂，即长期利率低于短期利率时，可能预示着经济衰退和金融风险上升。
2.利率的期限结构
Treasury maturity
A B 1 year 2 years
par
1,000 1,000
coupon rate current price
0 10% 910.50 982.10
1000 910.50 r1 9.83% 910.50
982.10 100 1000 100 100 1100 1 r1 (1 r2 )2 1 9.83% (1 r2 )2
利率的确定
在市场上表现的利率是包含有通货膨胀的影响 在内的,是名义利率 扣除通货膨胀以后的利率是真实利率 名义利率和真实利率的关系
1 名义利率 1 真实利率 1 通货膨胀率
略去高阶小量后:
名义利率 真实利率 通货膨胀率
利率的确定
有风险资产的真实利率(到期收益率)是包含 风险补偿在内的: 名义利率=资金的纯时间价值+通货膨胀率 +风险补偿 前二者的和就构成无风险利率 严格地说,无风险利率应该是资金的纯时间 价值
利率的期限结构
折现现金流公式
Ct PV P 0 t t 1 (1 r ) t
Ct NPV P0 0 t t 1 (1 r )
n
n Ct Ct (1 r )t (1 r )t t 1 t 1 t n
n
Let
利率的确定
利率可以简单看作租用资金的价格 利率水平的高低受到四个基本因素的影响: 1)资本货物的生产能力 2)资本货物生产能力的不确定性 3)消费的时间偏好 4)风险厌恶程度
远期价格
假定有一股票，准备持有一年，期间不分 红，到期出售可获得资本收益（买进卖出 的差价），该股票的预期收益（年率）是 15%，目前的市场价格是100元。如果现在 来订立买卖这种股票的一年期远期合约， 远期价格为F，F的大小应该是多少？
利率期限结构对通货膨胀预期、通货膨胀不确定性的影响研究的开题报告
利率期限结构对通货膨胀预期、通货膨胀不确定性的影响研究的开题报告一、问题背景与研究意义利率期限结构是指不同到期日债券的收益率之间的关系，通常可以通过绘制利率曲线进行展示。
利率期限结构在金融市场中具有非常重要的作用，利率曲线的形状和变化可以传递市场的信号和预测经济走势。
同时，利率期限结构和通货膨胀预期、通货膨胀不确定性之间也存在着密切的联系。
在经济学中，通货膨胀预期和通货膨胀不确定性是国家货币政策制定的两个重要的考虑因素。
因此，本研究选取利率期限结构对通货膨胀预期、通货膨胀不确定性的影响作为研究对象，旨在为深入研究利率期限结构在金融市场中的作用提供理论支持。
二、研究目的本文旨在通过实证研究，探讨利率期限结构与通货膨胀预期、通货膨胀不确定性之间的关系，并从中提取出相关性强的变量和因素，探究其内在机理和作用方式，为金融市场提供参考依据和对应策略。
三、研究内容和方法3.1 研究内容（1）利率期限结构的类型和特征。
（2）通货膨胀预期和通货膨胀不确定性的概念及其影响因素。
（3）利率期限结构对通货膨胀预期和通货膨胀不确定性的影响。
3.2 研究方法（1）文献研究法：对国内外的相关文献进行综合回顾和分析，从历史、理论和实证研究方面梳理利率期限结构、通货膨胀预期和通货膨胀不确定性的相关信息。
（2）实证分析法：基于历史数据，采用时间序列分析和多元回归等方法对利率期限结构对通货膨胀预期和通货膨胀不确定性的影响进行实证分析。
四、研究计划4.1 研究进度安排2019年11月——2020年1月：收集相关文献、建立研究框架、确定研究方法。
2020年2月——2020年4月：收集历史数据，进行预处理和分析，初步获得研究结论。
2020年5月——2020年6月：深入分析研究结论，涵盖内在机理和作用方式等方面，完善研究成果。
4.2 预期研究成果（1）显示出不同类型的利率周期结构与通货膨胀预期或不确定性之间的相关性。
（2）分析利率期限结构对通货膨胀预期和通货膨胀不确定性的影响机制。
产出、通货膨胀预测与利率期限结构——基于无套利动态NS模型
Ｗｉｉ 认 为利 率 曲线 斜 率对 美 国 经济 衰退 的预 ｌａ ｌｍｓ 测能 力强 于 专 业 预 测 者 调 查 Ｊ 。第 二 类 利 用 宏 观金 融模 型 研 究 利 率 曲线 的潜 在 成 分 （ 子 ） 因
与宏 观经 济变量 的关 系 。宏 观金 融模 型包括 将利
致 与领先 指标 模型 ，用期 限利 差作 为一 种重 要
一
、
问题 的提 出及 文献 综述
实 时 数 据 预 测 衰 退 时 表 现 良好 ｊ ａｐｉ和 。Ｋ ｕｐ Ｓｉｋｎｎ用 动态 Ｐｏｉ模 型考 察 利 率 价 差 对 经 ａｋｏｅ ｒｂｔ 济 衰退 的预 测能力 ，发 现动 态 Ｐｏｉ模 型 的预 测 ｒｂｔ
效 果 明显强 于传统 的静 态 Ｐｏ ｉ模 型 ，并 且利 率 ｒｂ ｔ 价差 一 直 是 重 要 的 预 测 变 量 … 。Ｒ ｄ ｂ ｓｈ和 ｕ ｅ ｕｃ
利用利率期 限结构本身信息预测宏观经济变
量的相关研究可分为两类 ：第一类主要利用不 同 到 期期 限 的期 限价 差作 为利 率 曲线 的斜 率对 产 出 及 通货 膨 胀 进 行 预 测 。Ｈａｖｙ的开 创 性 研 究 发 ｒｅ
现 期 限利 差 （ 利 率 曲线 的 斜 率 ） 对 实 际 消 费 或 增 速有 稳定 的预 测能 力 ［ 。Ｓｏｋ和 Ｗａ ｏ １ ｔｃ Ｊ ｔ ｎ提 出 ｓ
栋 和谭 海 鸣利 用无套 利仿 射利 率期 限结 构模 型 中
分离出水平 向量 Ｌｖｌ ｅｅ，通过与居 民通货膨胀预
期 和经 济学 家通 货膨 胀 预期 的 比较认 为 水平 向量
济衰退时，发现利率期限的形状包含衰退可能性 的信息要 多 于期 限利 差 ，这 说 明 利用 利 率 曲
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月坛南街 79 号 理部金融研究处 学公共管理学院
100045 电话 : 010- 68559175 电子信箱 : leehongjin@ 163. com; 钟正 生 : 中国人 民银行营 业管 电话 : 010- 68559166 电子信箱 : zhongzh engsheng@ yahoo. com. cn ; 李 晓嘉 : 对外经济 与贸易大 通讯地址 : 北京惠新东街 10号 100029 电子信箱 : d31220@ 126 . com。
∀ 面。 近年来 , 也有很多学者开始利用 VAR 模型及因子分析方法 , 对宏观经济因素与
利率期限结构的关系进行研究 , #但这些研究仍存在一定缺陷。例如, 很多研究采用 的是简化的 VAR 模型, 无法分析变量间的当期关系, 降低了研究结果的可信性, 对滞 后阶数等问题也缺乏必要的讨论 ; 因子分析实际上是研究利率期限结构中不可观测的 潜在因素 ( laten t variables), 直观经济含义较差。 尽管 2004 年以来中国利率市场化的进程取得重要进展 , 但至今利率市场化改革 的目标尚未完全实现 , 对利率期限结构在经济运行 (尤其是通胀 ) 预测作用方面的研 究仍然处于起步阶段。陈晖与谢赤 ( 2006) 、 徐小华与何佳 ( 2007) 等对此问题进行了 定性分析。石柱鲜等 ( 2008) 根据 Ang 和 P iazzesi( 2003) 的方法, 对中国利率期限结构 和经济增长、 通胀关系进行了分析, 发现较长期利差的预测能力较弱, 而中长期预测能 力较强。但是, 他们使用的 GDP 月度数据是利用线性插值的方法由季度数据分解而 得 , 数据准确性上并不可靠 ; 采用的是银行间同业市场拆借利率, 这实际上仅是考察短
世界经济 *
2010年第 10期
121
利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率 利率从长期看必然趋向均衡利率且任何期限利差都会包含未来通胀的信息。他们通 过非线性转换方法得到收益率曲线斜率 ( 而非特定的两个点的利差 ) , 并对 1960 年 1 月至 1979年 9 月以及 1979年 10 月至 1988 年 12月的数据分别进行了分析 , 再次表明 了利率期限结构在预测通胀变化方面的良好效果。 Robertson ( 1992) 同样根据费雪效 应和理性预期, 得到修正的 M ishk in ( 1990a) 计量模型 , 并通过对英国国债收益率曲线 与 GDP 缩减指数的研究表明 , 利率期限结构包含了未来通胀的信息 , 可以被用来指导 货币决策。 C apora le 与 P ittis( 1998) 则进一步考虑开放经济情形, 以美国、 英国等八个 发达国家为样本 , 引入无抵补套利条件和购买力平价因素 , 得到无偏的利率期限结构 , 发现与 M ishk in ( 1990a)结论类似, 短期收益率曲线的中长端对通胀走势具有很好的预 测作用。 N agayasu( 2002)以日本为研究对象 , 发现主要货币市场利率利差与未来通胀 变化具有非常显著的关系。 利率期限结构与通胀变动的关系还在转轨国家和新兴工业化国家得到了较好的 经验数据支持。 Ko tlan( 1999) 对 1992 年 4月至 1999 年 7 月捷克银行间同业市场利率 的研究及 E lshareif与 T an( 2009) 对马来西亚的研究 , 都取得了较好的效果。尽管上述 大量经验研究的计量模型不同 , 但他们都是基于费雪效应和 理性预期假设, 并利用 OLS 或 GMM 计量方法得到结论。 Estre lla( 1997) 在理性预期框架下构建了一个统一 的理论模型 , 用以说明利率和利率期限结构对未来通胀的预测作用及其对货币政策含 义。 随着上世纪 90 年代以来时间序列计量模型的发展, 结合因子分析考察利率期限 结构与通胀关系的研究逐渐多了起来。例如, Evans( 2003) 构建了一个基于马尔可夫 体制转换并考虑非中性非线性动态风险升水情形的名义和实际利率期限结构模型, 用 以说明利率期限结构预测未来收益率曲线和通胀变动的准确程度。通过对英国数据 的分析发 现, 收 益 率曲 线 对 未来 两 到 三年 通 胀 变化 有 着 非常 准 确 的 预 测作 用。 D iebo ld 等 ( 2006) 的状态空间方法表明 , 不仅宏观经济变量对收益率曲线未来的变化 有着非常明显作用, 收益率曲线也对包括通胀在内的宏观经济变量存在 ( 尽管较弱 的 ) 影响。 Ang 等 ( 2008)所构建的体制转换模型发现 , 名义利差 (无论长期还是短期 ) 主要是由预期通胀的变化造成的, 特别是在正常经济时期, 80 % 的名义利差的变动可 以由预期通胀及通胀风险所解释。 1990年以来 , 大多数发达国家中央银行都采用以稳定通胀为最主要目标并仅调 节短期利率水平的货币政策框架。由于利率期限结构包含了未来通胀走势的重要信 息 , 因而很多国家的货币政策制定者非常关注收益率曲线的变动情况。例如, 美联储
世界经济 *
2010 年第 10 期
122
李宏瑾
钟正生
李晓嘉
Hale Waihona Puke 早在 90 年代初期就将收益率曲线作为度量货币政策的三个重要指标之一, 每天都 在联储网站上公布当日的美国国债收益率数据 , 各国中央银行也都投入大量资源估计 收益率曲线作为货币决策的参考 ( B IS , 2002) 。事实上, 由于利率期限结构反映了预 期通胀变化走势 , 因而也蕴含了货币政策的信息, 可以反映中央银行的信誉程度和市
利率期限结构、 通货膨胀预测与实际利率
李宏瑾 钟正生 李晓嘉
*
内容提要
本文研究了中国银行间市场国债利率期限结构对通货膨胀的预
测能力, 发现中国短期利率期限结构 (特别是中短端 ) 包含了未来通货膨胀变动 的信息, 因而可以作为判断未来通货膨胀走势的预测变量。 与各国类似 , 中国实 际利率也并不稳定 , 名义利率期限结构包含了实际利率变动的重要信息。 在各项 积极政策的作用下 , 中国已经成功抵御全球金融危机的不利影响, 经济也出现了 通货膨胀预期 。从最近几个月利率期限结构走势来看 , 未来一年内中国存在着比 较温和的通货膨胀压力 , 应引起货币政策当局和有关部门的高度重视 。 关 键 词 利率期限结构 通货膨胀 实际利率
一
引言
利率期限结构, 又称收益率曲线 , 是由风险、 流动性和税收等性质相同, 仅期限不 同的债券的利息收益率所描绘的曲线 ( M ishkin , 1992a) , 严格来说, 是指只有到期期 限不同的无违约风险的零息票债券收益率之间的关系 ( M alkie, l 1987) 。收益率曲线 的斜率可以通过考察长期利率与短期利率的差来测定, 也即长短期利差。利率期限结 构包含了大量经济运行方面的信息。由于利 率是宏观经济中非常重要的变量 , ( 实
另外两个指标分别是汇率变化和价格水平 ( Lown, 1989) 。
!
事实上 , 较早的研究就已经注意到这一问题 , 例如 E strella 和 M ishk in ( 1997) 发现在不同国家期 限利差在
如 C arlson( 1977) 、 N elson与 Schw ert( 1977) 、 G arbade 与 W achtel( 1978) , 甚至 Fam a本人也承认 , 将样本期 扩展至 20 世纪 70年代末期 , 随着 美联储 决策程 序的 变化 , 应 该拒绝 实际利 率稳定 的假设 ( Fam a, 1976; Fam a and G ibb ons , 1982) 。 M ishk in( 1981 )的研究则表明 , 不仅仅战后美国实际利率一直是变化的 , 在大萧条 时间也是 如此 , 并且尽管当时名义利率很低 , 但极高的实际利率和事 实上的紧缩货币 环境 , 可以解释大 萧条时期的经 济和 货币状况。
! 场参与者对货币政策变化的反应程度。 特别是, 对于金融市场化进程不断加快的中
国而言 , 随着金融市场的发展和间接货币政策调控的深入开展 , 当前以准备金、 再贷款 等数量型工具为主并兼顾价格、 就业、 国际收支等多目标的货币政策模式, 必将过渡到 以利率价格型工具为主的单一目标货币政策框架 ( 周小川, 2005 ; 张晓慧 , 2008) 。因 此 , 研究中国利率期限结构与通胀走势的关系兼具有理论与现实意义。 由于中国债券市场起步较晚, 1997年才正式成立银行间债券市场 , 市场的广度和 深度仍然处于不断发展之中 , 因而国内对利率期限结构方面的研究仍然相对较少。目 前 , 国内研究主要集 中于收益率曲 线的估计 和传统利 率期限结 构的理论 的检验方
作者十分感谢中央国债登记结算有限责任公司信息部 , 特别是刘凡和何一峰在数据和技术上的大力帮助。
世界经济 *
2010 年第 10 期
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李宏瑾
钟正生
李晓嘉
际 ) 利率的高低直接决定经济主体的消费和投资决策 , 并反映了投资者和消费者的通 货膨胀 ( 下文简称通胀 ) 预期。根据费雪效应 ( F isher E ffect) , 名义利率等于实际利率 与预期通胀率之和 ( F isher , 1930) 。长短期 ( 名义 ) 利差反映了市场参与者对未来实 际利率和通货膨胀的看法。 Fam a( 1975) 的研究表明, 利率的变化趋势反映了通胀的 波动, 而非实际利率的变化。尽管对实际利率是否稳定一直存在疑问, 但大部分经 验研究都证明了费雪效应的存在 ( Carlson , 1977 ; Garbade and W achte,l 1978 ; M ish k in, 1992b)。这说明, 收益率曲线包含有关未来利率和预期通胀变动的因素 ( 也即未 来通胀走势的信息 ) , 因而可以作为未来通胀的预测变 量。当收益率曲线斜率陡峭 时 , 表明市场参与者预期未来存在较大的通胀压力 ; 反之 , 当收益率曲线斜率变得更为 平缓时 , 表明市场参与者预期通胀压力减小, 未来通胀率将下降。 在费雪效应和理性预期假设下, F am a( 1990)和 M ishkin( 1990a , 1990b)利用美国 国债收益率数据对利率期限结构预测未来通胀变动的效果进行了经验分析 , 发现短期 (一年期及以下 ) 收益率曲线短端 ( 6 个月及以下 ) 几乎无法预测通胀的变化 , 但短期 内的中长端以及中长期收益率曲线包含了大量预测通胀趋势的信息, 而且名义利差变 动包含了实际利率变动的重要信息。M ishk in ( 1991) 对包括美国、 欧洲和日本在内的 十个经济合作组织 ( OECD) 国家的短期收益率曲线的研究发现 , 尽管大部分国家利率 期限结构并不能很好地预测未来通胀走势, 但法国、 英国和德国的收益率曲线包含了 大量未来通胀变动的信息 , 而且除英国外 , 其他国家名义利率期限结构包含了实际利 率期限结构的重要信息。 Jorion 与 M ishk in ( 1991) 进一步对英国、 德国和瑞士中长期 ( 1~ 5 年 ) 利率期限结构进行了经验研究 , 发现长期收益率曲线可以很好地预测未来 通胀变动情况, 特别是最长期限水平利差 ( 5 年减 1 年 ) 的预测效果最好。 E strella 与 M ishk in ( 1997)进一步采用 10年期与 3 月期利差, 观测不同期限通胀变化情况 , 发现 美国和德国更长期限的利差变化对各期通胀变动 ( 特别是长期 ) 具有非常理想的预测 效果, 英国和意大利部分期限利差 (较短期限 , 如未来 9 到 12 季度 , 12 到 13 季度 ) 对 通胀变动也具有很好的预测效果。 Fa m a和 M ishk in 及其合作者在 20 世纪 90 年代的研究得到了很多经验研究的支 持。 F rankel与 L own( 1994)根据 M ishk in ( 1990a) 实际利率并不稳定的结论 , 认为短期