无锡尚德案例分析
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光伏巨人的倒下——无锡尚德破产案分析
崔 梦莎 杨彦婷 陈祥瑜
．
北京林 业大学经济管理 学院
摘 要 ：光伏产 业作为新兴 的高科技产 业 ，在 中国尚属 于起 步 阶段 。 自创 立之 日起一直迅速发 展 的无锡 尚德也 终于走 向了破产之路 。至此， 中国光伏企业 陷入 发展 困境。文章通过介 绍案例背景 ，了解 尚德 电力 的发展概要及 其破产 ，基 于
２ ． 发展 与 兴盛 阶段
定试图开
发非 晶 硅薄 膜 电池 ，并于 ２ ０ ０ ７年 投入 ３ 亿 美 元建 造 生 产线 ，但面 自从 ２ ０ ０ １ 年创 建 以来 ，依 靠一 流 的技 术 、一 流 的人 才 ，通过 对 ２ ０ ０ ８ 年 的金 融 危机 导 致 晶硅 和 晶硅 电池 价 格 的 急剧 下跌 ，使 得
四、光伏产业发展建议
１ ． 开 拓 新兴 市场
三 、尚德 电力破产的原因分析
１ ． 外 部原 因
面对 此起 彼 伏 的光 伏 贸 易战 ，在全 球 市 场范 围 内 ，我 国的 光 伏 企 业在 短 期 内难 以做 到 快 速 的 “ 收 复 失地 ” ，因 此就 需 要 继 续
（ １ ） 缺乏核心竞争力和定价权。核心竞争力是一个企业在市场 开拓新兴市场 ，然而新兴市场补位作用毕竟是有限的 ，所 以，更 竞争 中能够长胜 的关键。中国大部分的光伏产业都采取 的是 “ 两 重要的是， 进一步释放国内市场的需求 ， 企业回归的脚步才会加快。 ２ ． 政策的扶植急需转 向 从美国、日本等多个地区的经验来看，强制光伏上网电价、税 的定位 ，使我 国光伏产业缺乏核心竞争力，缺乏定价权 。 净 电计 量法 、初 装补贴 等一 系列 的光伏 扶持 政策相 继 出台 ， （ ２ ） 国外市场需求大 幅下跌。在今年 的 ５月 １ ７日，美国商务 收优 惠 、 部初裁决定对我 国光伏产品征收 ３ １ ． １ ４ ％至 ２ ４ ９ ． ９ ６ ％的反 倾销税 有效 地刺 激 了市场 需求 ，并 且带 动 了产业 的发 展 。因此 ，在 未来 我
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北京林 业大学经济管理 学院
摘 要 ：光伏产 业作为新兴 的高科技产 业 ，在 中国尚属 于起 步 阶段 。 自创 立之 日起一直迅速发 展 的无锡 尚德也 终于走 向了破产之路 。至此， 中国光伏企业 陷入 发展 困境。文章通过介 绍案例背景 ，了解 尚德 电力 的发展概要及 其破产 ，基 于
２ ． 发展 与 兴盛 阶段
定试图开
发非 晶 硅薄 膜 电池 ，并于 ２ ０ ０ ７年 投入 ３ 亿 美 元建 造 生 产线 ，但面 自从 ２ ０ ０ １ 年创 建 以来 ，依 靠一 流 的技 术 、一 流 的人 才 ，通过 对 ２ ０ ０ ８ 年 的金 融 危机 导 致 晶硅 和 晶硅 电池 价 格 的 急剧 下跌 ，使 得
四、光伏产业发展建议
１ ． 开 拓 新兴 市场
三 、尚德 电力破产的原因分析
１ ． 外 部原 因
面对 此起 彼 伏 的光 伏 贸 易战 ，在全 球 市 场范 围 内 ，我 国的 光 伏 企 业在 短 期 内难 以做 到 快 速 的 “ 收 复 失地 ” ，因 此就 需 要 继 续
（ １ ） 缺乏核心竞争力和定价权。核心竞争力是一个企业在市场 开拓新兴市场 ，然而新兴市场补位作用毕竟是有限的 ，所 以，更 竞争 中能够长胜 的关键。中国大部分的光伏产业都采取 的是 “ 两 重要的是， 进一步释放国内市场的需求 ， 企业回归的脚步才会加快。 ２ ． 政策的扶植急需转 向 从美国、日本等多个地区的经验来看，强制光伏上网电价、税 的定位 ，使我 国光伏产业缺乏核心竞争力，缺乏定价权 。 净 电计 量法 、初 装补贴 等一 系列 的光伏 扶持 政策相 继 出台 ， （ ２ ） 国外市场需求大 幅下跌。在今年 的 ５月 １ ７日，美国商务 收优 惠 、 部初裁决定对我 国光伏产品征收 ３ １ ． １ ４ ％至 ２ ４ ９ ． ９ ６ ％的反 倾销税 有效 地刺 激 了市场 需求 ，并 且带 动 了产业 的发 展 。因此 ，在 未来 我
尚德光伏案例分析
尚德 报 产 尚德发 ，尚德的上 尚德 公司 供应
是 是 ？
真
假
正
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of
12
尚
生产成本过高 替代品的威胁 太阳能发电成本的高涨很大程度是因为原材料价格过 行业无序竞争 从世界可再生能源的利用和发展趋势看， 从世界可再生能源的利用和发展趋势看，其中风力发 。目前太阳能 电站的发展只能依靠我国政府支持 近于常规能源， 电技术成本最接 近于常规能源，因而也成为产业发展 产业链不完整
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德 所 面 临 的 问 题
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12
生产成本过高 替代品的威胁 太阳能发电成本的高涨很大程度是因为原材料价格过 从世界可再生能源的利用和发展趋势看， 从世界可再生能源的利用和发展趋势看，其中风力发 行业无序竞争 高电技术成本最接 近于常规能源，因而也成为产业发展 。目前太阳能 电站的发展只能依靠我国政府支持 近于常规能源， 最快的清洁能源技术。水电是目前一种技术上成熟、 最快的清洁能源技术。水电是目前一种技术上成熟、 产业链不完整 投资的不断进入与企业大规模的产能扩张， 投资的不断进入与企业大规模的产能扩张，使得光
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背景知识
2005年12月14日，美国纽约证券交易尚德一家成立不过 年 月 日 美国纽约证券交易尚德一家成立不过4 年的新能源开发企业首次出现了中国内地民营企业IPO(首次 年的新能源开发企业首次出现了中国内地民营企业 首次 募股，即上市)的身影 这也是2005年唯一一家在纽约证券交 的身影， 募股，即上市 的身影，这也是 年唯一一家在纽约证券交 此次事件的主角是一家成立不过4年 易所上市的中国企业 。此次事件的主角是一家成立不过 年 的新能源开发企业 ----江苏无锡尚德太阳能电力有限公司 江苏无锡尚德太阳能电力有限公司 此次尚德(STP-US)共发行 共发行2638万份美国存托凭证 万份美国存托凭证(ADS)， 此次尚德 共发行 万份美国存托凭证 ， 上市开盘价为20.35美元，其后，股价一路振荡土扬，最终报 美元， 上市开盘价为 美元 其后，股价一路振荡土扬， 收于21.20美元，比其 美元的初始定价高出 美元， 美元的初始定价高出41.33%,筹资 亿 筹资4亿 收于 美元 比其15美元的初始定价高出 筹资 美元，发行市值达到21.75亿美元。而该公司创始人施正荣因 亿美元。 美元，发行市值达到 亿美元 持有6800万股无锡尚德股权，一夜之间身价达到了 万股无锡尚德股权， 持有 万股无锡尚德股权 一夜之间身价达到了13.838亿 亿 美元， 年前的200万美元的原始投入相比增长了 万美元的原始投入相比增长了720倍。 美元，比4年前的 年前的 万美元的原始投入相比增长了 倍
是 是 ？
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尚
生产成本过高 替代品的威胁 太阳能发电成本的高涨很大程度是因为原材料价格过 行业无序竞争 从世界可再生能源的利用和发展趋势看， 从世界可再生能源的利用和发展趋势看，其中风力发 。目前太阳能 电站的发展只能依靠我国政府支持 近于常规能源， 电技术成本最接 近于常规能源，因而也成为产业发展 产业链不完整
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德 所 面 临 的 问 题
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生产成本过高 替代品的威胁 太阳能发电成本的高涨很大程度是因为原材料价格过 从世界可再生能源的利用和发展趋势看， 从世界可再生能源的利用和发展趋势看，其中风力发 行业无序竞争 高电技术成本最接 近于常规能源，因而也成为产业发展 。目前太阳能 电站的发展只能依靠我国政府支持 近于常规能源， 最快的清洁能源技术。水电是目前一种技术上成熟、 最快的清洁能源技术。水电是目前一种技术上成熟、 产业链不完整 投资的不断进入与企业大规模的产能扩张， 投资的不断进入与企业大规模的产能扩张，使得光
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背景知识
2005年12月14日，美国纽约证券交易尚德一家成立不过 年 月 日 美国纽约证券交易尚德一家成立不过4 年的新能源开发企业首次出现了中国内地民营企业IPO(首次 年的新能源开发企业首次出现了中国内地民营企业 首次 募股，即上市)的身影 这也是2005年唯一一家在纽约证券交 的身影， 募股，即上市 的身影，这也是 年唯一一家在纽约证券交 此次事件的主角是一家成立不过4年 易所上市的中国企业 。此次事件的主角是一家成立不过 年 的新能源开发企业 ----江苏无锡尚德太阳能电力有限公司 江苏无锡尚德太阳能电力有限公司 此次尚德(STP-US)共发行 共发行2638万份美国存托凭证 万份美国存托凭证(ADS)， 此次尚德 共发行 万份美国存托凭证 ， 上市开盘价为20.35美元，其后，股价一路振荡土扬，最终报 美元， 上市开盘价为 美元 其后，股价一路振荡土扬， 收于21.20美元，比其 美元的初始定价高出 美元， 美元的初始定价高出41.33%,筹资 亿 筹资4亿 收于 美元 比其15美元的初始定价高出 筹资 美元，发行市值达到21.75亿美元。而该公司创始人施正荣因 亿美元。 美元，发行市值达到 亿美元 持有6800万股无锡尚德股权，一夜之间身价达到了 万股无锡尚德股权， 持有 万股无锡尚德股权 一夜之间身价达到了13.838亿 亿 美元， 年前的200万美元的原始投入相比增长了 万美元的原始投入相比增长了720倍。 美元，比4年前的 年前的 万美元的原始投入相比增长了 倍
尚德案例分析解析
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无锡尚德太阳能电力有限公司 于2001年1月建立，是一家集研发，生产， 销售为一体的外商独资高新技术光伏企业， 主要从事晶体硅太阳能电池，组件，光伏 系统，光伏应用产品的研究，制造，销售 和售后服务。施正荣博士带着他在澳大利 亚积累的光伏领域的丰富知识和经验回到 祖国，以世界一流的速度和水准创建了尚 德公司。通过不断的技术创新，尚德太阳 电池产品的性能和质量持续提高， “Suntech”成为国际光伏行业的知名品 牌。
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根据尚德太阳能公布的数据， 公司名下的运营太阳能面板产能 将会从之前的2.4吉瓦被暂时削 减到1.8吉瓦，削减幅度在 25%。产能削减将主要在尚德 太阳能位于无锡的总部工厂进行， 据信会影响约1500名中国雇员。 这部分工人中的大部分将获得转 岗至其他工厂，其他雇员将会获 得遣散费。尚德太阳能表示，正 在按计划在2012年之内将重复 运营成本削减约20%。 尚德太阳能在上个月曾表示 第二季度的利润率将会不足，并 将全年产品付运预期进行了下调。 截止上周五收盘，公司股价在 2012年以来已经下跌了61%。
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2004年被评为全球前十大太阳电池制造商 国务院总理温家宝同志于同年3月亲临尚德公司视察 2005年底听进世界光伏企业前五强 2005年12月14日纽约纽约证券交易所上市，成为中 国内地首家在纽交所上市的非国有高科技企业 2006年4月23日全国政协12年8月15日施正荣不再担任尚德电力首席执行官 (CEO)一职 2012年9月17日关闭名下太阳能电池面板的部分中国 产能 2013年3月公司由于无法归还到期债务,依法裁定破 产重整
近年来，在全球性能源危机的背景下，以太阳能为代表的 新能源以其低碳、绿色、可持续的特点赢得世界各国的青睐， 其应用前景广阔。在我国，光伏产业被列入国家战略性新兴产 业发展规划，成为我国为数不多的处于国际领先位置，能够在 与欧美企业抗衡中保持优势的产业，其技术水平和产品质量得 到了越来越多的国家的认可，2010年一度达到了行业景气高峰。 然而，随着欧洲债务危机蔓延、全球光伏行业产能过剩及美 国光伏“双反”调查等因素影响，从去年3月开始光伏产业的发 展就始终伴随着“消化库存”的巨大压力，有些公司甚至以 “亏本”为代价来消化库存。 中国光伏产业联盟秘书长王勃华日前表示，连续5年产量位 居世界第一的中国光伏业深陷困境，目前已有95%的多晶硅企 业和50%的组件生产企业停产。 中国科学院电工所研究员许洪华表示，去年全球光伏应用 市场只有2900万千瓦，而中国产能最低也在3000万千瓦以上， 即使没有“双反”，中国光伏产业也到了整合的时候。
无锡尚德电力破产分析-模板(最终版)
无锡尚德电力作为地区重点企业， 其破产可能对当地经济发展产生 一定影响。
04
案例启示
重视市场调研和风险预警
及时了解市场需求和竞争态势，以便 调整经营策略和产品方向。
建立完善的风险预警机制，对潜在风 险进行及时识别和评估，采取应对措 施。
加强企业内部管理和风险控制
优化组织结构和流程，提高管理效率和执行力。
03
破产影响
对公司自身的影响
01
02
03
财务困境
破产导致公司资金链断裂， 无法继续运营。
品牌形象受损
破产事件对公司的声誉和 品牌形象造成负面影响。
人才流失
破产可能导致核心团队成 员流失，进一步削弱公司 的竞争力。
对供应商和客户的影响
供应商损失
与无锡尚德电力合作的供应商可能面临回款困难和坏 账风险。
1 2 3
全球经济形势
无锡尚德电力所处的光伏行业受到全球经济形势 的影响，特别是欧洲市场需求下降，导致企业订 单减少。
政策调整
政府对光伏行业的政策调整，包括补贴退坡和限 制产能等，使得无锡尚德电力面临更大的经营压 力。
国际贸易摩擦
无锡尚德电力在海外市场的拓展受到国际贸易摩 擦的影响，关税和贸易壁垒增加了企业的成本和 风险。
客户转向其他品牌
客户可能会寻找其他可信赖的供应商，导致市场份额 流失。
供应链中断
破产可能导致供应链中断，影响供应商和客户的生产 和销售。
对行业和地区的影响
01
行业地位下降
无锡尚德电力作为曾经的行业巨 头，其破产可能影响整个行业的 地位和形象。
02
市场竞争格局变化
03
地区经济受挫
破产可能引发行业洗牌，促使其 他企业加速发展或扩大市场份额。
无锡尚德之殇分析
无锡尚德之殇分析
从天堂到地狱的时空距离其实并不远对尚德的创始人施正荣来说，相隔不过短短8 年。
8 年前的2005 年，施正荣在纽交所敲响了尚德电力的上市钟声，后者成为第一家在美国主板上市的中国民营企业，施本人则在次年被评为中国首富，一时间光环加身、如日中天；8 年后的今日，尚德股价被评级为0，上市主体无锡尚德宣告破产重整，施正荣则被董事会免去董事长，并卷入诈捐、利益输送、转移资产诸般是非漩涡
多年前的一次专访中，施正荣曾预测，到2010 年，国内光伏产业会有一个比较大的洗牌过程。
谁料想，施猜中了开头，却没有猜中结局尚德自己成为第一家被洗掉的龙头大厂。
这一切究竟怎么发生？
变味了的创业明星
平心而论，施正荣当年对推动全球尤其中国光伏产业的进步确实功不可没。
在他的振臂疾呼与财富效应之下，中国光伏产业从无到有，花开满地，太阳能这种清洁能源也降下凡尘，普惠众生。
然而，在不断被捧为光伏领军人物、创业明星之后，施正荣也渐渐迷失自我，甚至于战略决策中频频出错。
国内一家光伏下游企业的老板就直言：施正荣这个人太狂妄，本来我们很早就认识了，但后来他见到我们却变得居高临下起来。
无论在私下还是公开场合，施正荣的发言常给外界留下以老大自居的印象。
数年前的一次新能源峰会上，因痛心于行业害群之马，他在演讲中甚至向台下坐着的同行说出你们回去好好反省一下这样的狠话，尽管说者或无。
企业扩张与财务困境问题——基于无锡尚德破产的案例
子公司荣德新能源为平台扩产硅片，产 财务困境。
无锡尚德通过大规模举债进行规
能 由 2010 年 的 500 兆 瓦 扩 张 到 2011
（二）高负债率和低流动率导致风险 模 扩 张 后， 资 产 负 债 率 由 2008 年 的
年的 1600 兆瓦。导致企业盈利不足的 加大
45.44% 上升到 2011 年的 79.1%，流动
产业链中下游。多晶硅和硅片等原材料 但是当企业负债率已经很高、盈利能力 叫停该项目，并投资 26.8 亿美元改建为
主要通过和上游供货商签订长期供货协 较弱时，一旦出现外部因素的不利影响， 晶硅电池工厂，在扩张过程前，没有很
议来保障。由于没有自己的原料厂商， 杠杆负效应就会出现，从而导致企业业 好地判断项目的可行性和风险性，导致
资，然而经济活动产生的现金流量相对 较低，内部财务资源积累不足，因而通 过大量外部筹资获取资金进行大规模的 扩张活动，这是典型的快速扩张型财务 战略。但是，无锡尚德试图通过快速的 规模扩张来占领整个市场，进而实现利 益最大化的财务战略是否恰当？分析该 公司近 4 年的现金流量数据可知，无锡 尚德经营活动的现金流入远小于投资活 动的现金流出，甚至在 2008 年和 2010 年经营活动产生的现金流量为负数（见 表 6），说明公司近年进行大量的产能 扩张等投资活动，并不能得到自身的经 营业务产生的财务资源的完全弥补，这 主要是由于 2008 年和 2010 年，尚德分 别斥资 1 亿美元和 8100 万美元，参股 多晶硅企业 Nitol Solar 和亚洲硅业。
公司的成本很大程度依赖外部环境，行 绩亏损，价值下降。如果此时企业不采 投资的项目未产生丝毫收益。2013 年 3
业危机来临，尚德不选择收缩规模或者 取任何措施，企业将难以扭亏为盈，最 月 15 日，5.41 亿美元可转债违约也直
财务管理案例分析---无锡尚德破产重组的思考
一体化战略：后向一体化决策失误。2006年，施正荣决定进入上 游产业，成立了两家私人公司。但2008年以来，出现巨大亏损。
（1）公司层战略的选择失误（续）
国际化经营战略：施正荣对国际市场判断失误，却向海外盲目扩 展。
发展态势战略：无锡尚德盲目采取加强型战略。2005年上市融资 后，施正荣开始大规模扩张产能。2007年5月，无锡尚德宣布投 资3亿美元发展薄膜电池，并计划在2010年形成400兆瓦的产能。
无锡尚德破产重组的战略思考——基 于战略制定的视角
组员：丁** 章** 陈* 范*
目录
1.内外部环境分析（中的问题）
2.战略类型的选择 （中的问题） （1）公司层战略 （2）职能层战略
无锡尚德破产重组的原因，既有对自身所 处内外部环境分析的不足，亦有战略类型 选择的失误。
根据弗雷德.R.戴维的理论的理论，战略制定是指确定企 业任务，认定企业的外部机会与威胁，认定企业内部优势 与弱点，建立长期目标，制定供选择战略，以及选择特定 的实施战略。具体过程如下图所示。
外部环境分析
目标与任务陈 述
内部环境分析
建立长期目标
制定评价与选择 战略
战略制定
1.内外部环境分析（中的问题）
无锡尚德缺乏对自身所处环境的全面分析，具体存在如下 问题： 内部环境方面： （1）“市场长期在外”，内需不能自主控制 （2）公司内部的执行力差 （3）公司内部的没有统一的文化 （4）不合理的人才观 （5）关联交易宠大 （6）短期的债务危机以及高负债
人力资源战略：人才使用战略方面，崇洋媚外。使得 多年来尚德新人和老人的矛盾，国际化人才和本土人 才的矛盾交织在一起，人才流失非常严重。
企业文化发展战略：这种缺乏统一性的企业文化最终 导致公司内部矛盾重重，内耗严重，沟通成本剧增， 执行力低下。
（1）公司层战略的选择失误（续）
国际化经营战略：施正荣对国际市场判断失误，却向海外盲目扩 展。
发展态势战略：无锡尚德盲目采取加强型战略。2005年上市融资 后，施正荣开始大规模扩张产能。2007年5月，无锡尚德宣布投 资3亿美元发展薄膜电池，并计划在2010年形成400兆瓦的产能。
无锡尚德破产重组的战略思考——基 于战略制定的视角
组员：丁** 章** 陈* 范*
目录
1.内外部环境分析（中的问题）
2.战略类型的选择 （中的问题） （1）公司层战略 （2）职能层战略
无锡尚德破产重组的原因，既有对自身所 处内外部环境分析的不足，亦有战略类型 选择的失误。
根据弗雷德.R.戴维的理论的理论，战略制定是指确定企 业任务，认定企业的外部机会与威胁，认定企业内部优势 与弱点，建立长期目标，制定供选择战略，以及选择特定 的实施战略。具体过程如下图所示。
外部环境分析
目标与任务陈 述
内部环境分析
建立长期目标
制定评价与选择 战略
战略制定
1.内外部环境分析（中的问题）
无锡尚德缺乏对自身所处环境的全面分析，具体存在如下 问题： 内部环境方面： （1）“市场长期在外”，内需不能自主控制 （2）公司内部的执行力差 （3）公司内部的没有统一的文化 （4）不合理的人才观 （5）关联交易宠大 （6）短期的债务危机以及高负债
人力资源战略：人才使用战略方面，崇洋媚外。使得 多年来尚德新人和老人的矛盾，国际化人才和本土人 才的矛盾交织在一起，人才流失非常严重。
企业文化发展战略：这种缺乏统一性的企业文化最终 导致公司内部矛盾重重，内耗严重，沟通成本剧增， 执行力低下。
无锡尚德过度投资原因及后果分析
无锡尚德过度投资原因及后果分析3无锡尚德过度投资案例介绍3.1无锡尚德公司概况3.1.1太阳能光伏产业的发展现状光伏行业是我国近些年兴起的新能源行业，以开发利用太阳能为主，包括光热转换、光电转换和光化学转换等方式。
由于具有无污染、适用范围广、永不枯竭等特点，加之传统能源日益短缺，具有很好的发展前景。
光伏产业链大致分为高纯度多晶硅原材料生产、太阳能电池片的生产、太阳能电池组件生产及相关生产设备的制造。
其中，太阳能电池片是光伏发电系统的核心，太阳能电池片经过串联通过太阳能边框封装保护后形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。
自1954年第一块太阳能电池问世以来，光伏行业发展大致经历了以下几个阶段：①1954 1973年，首块太阳能电池问世，光伏行业开始了缓慢发展；②1973 1980年，中东战争引起石油危机，使得全球第一次兴起了对太阳能开发与利用的热潮；③1980 1992年，石油价格大幅回落，太阳能产品受价格和转化效率制约，光伏行业发展进入了低谷；④1992 2000年，由于传统化石能源燃烧对环境的破坏，可持续发展和环境保护逐渐引起各个国家的重视，使得国际太阳能领域的合作加大，太阳能技术迎来了新的热潮；⑤进入21世纪以来，人们对新能源的渴望促进了风电、生物能和太阳能等可再生资源的发展。
数据表明2002 2011年全球光伏产业年平均增长率为53%，其中我国光伏产业在2003 2007年平均增长率达到190%；⑥2011 2014年上半年，随着欧洲市场需求大幅萎缩，我国光伏行业产能扩张速度过快，光伏组件价格急剧下跌，行业迅速进入寒冬期；⑦近两年，随着国内需求的逐步释放和国家推动新能源政策的支持，光伏行业逐步复苏。
我国政府在2013年密集推出了一系列光伏产业相关政策，以支持国内太阳能光伏发电行业快速发展。
在此背景下，2013年下半年我国光伏发电装机容量呈现快速增长，大规模光伏电站投入建设，大幅拉动了我国太阳能电池组件制造行业的需求，主要光伏制造企业自2013年下半年以来经营状况整体回暖。
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第四步 换股方案成就上市主体 • 2005年8月8日，通过上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩 根士丹利的安排，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立尚德控股公司，发行1股， 面值0.01美元。2005年8月16日，尚德控股和尚德BVI的全体 股东共同签订了一份换股协议。 • 按照协议，尚德控股向尚德BVI现有的16家股东发行股票以此 来交换这些股东所持有的尚德BVI全部股份，这就是换股。换 股后，尚德控股将持有尚德BVI100%股份，同时尚德BVI的16 家股东将拥有尚德控股100%的股权。
占比 7.809％ 3.952％ 3.920％ 3.450％ 3.136％ 2.823％
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❖ 按照《股份购买协议》尚德BVI发行A系列优先股所得到的8000万美 元收入将主要用于收购国有股权，通过股权转让的方式将无锡尚德的 国有控股身份转变为外资公司。
江苏小天鹅集团
36.435％
无锡山禾集团 无锡市创业投资公司
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百万电力
施正荣
40％
60％
尚 德 BVI
国有股 6 8 .6 1 1 ％ 收 购
PSS 3 1 .3 8 9 ％
尚 德 BVI
25％
75％
100％
无锡尚德 4
❖ 海外上市的步骤 ▪ 第二步 风险投资实现外资私有化 ▪ 2005年5月，尚德BVI与海外风险投资机构签订了一份《股份购 买协议》。
买方 高盛 龙科 英联 法国Natexis 台湾Bestmanage 西班牙普凯 咨询顾问和贷款提供者 董事、员工和顾问
发行数量 10790120股A系列优先股 5460061股A系列优先股 5416727股A系列优先股 4766720股A系列优先股 4333381股A系列优先股 3900043股A系列优先股 4699938股普通股期权 6110000股普通股期权
金额 24900000 12600000 12600000 12500000 10000000 9000000 ／ ／
成了“竹篮打水”。
• 欧盟"双反"调查：2012年9月，欧盟发起对中国光伏太阳能电池相
关产品的调查，中国作为全球最大的光伏生产国，失去了主要的海
外市场。商务部公平贸易局调查专员宋和平称，欧盟对中国光伏企
业的调查，对中国的光伏行业和企业产生了重大影响，这种影响在
尚德身上最大，包括企业的经营管理、财务关系，最后企业走入了
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9
❖ 破产的原因：
• 行业性亏损：2011年起光伏行业遭遇近10年来最严重的困境，各太 阳能光伏应用国家大幅下调政策补贴力度，导致市场出现了严重的 供过于求，企业间竞争加剧，价格暴跌，全行业呈现亏损局面。光
伏组件价格从2010年1.4美元/瓦下降至目前的0.7美元/瓦。
• 公司战略决策失误：尚德电力对光伏主要原材料的多晶硅价格走势 两度判断失误，高价与美国、韩国的多晶硅企业签订长期订单。这 导致公司背上了沉重的原材料负担。另一方面，作为新兴产业的光 伏在“未来技术路线上存在多种不确定性”，尚德电力一度认为， 薄膜电池可能是未来技术方向之一，追加数千万美元的投资，但却
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3
❖ 海外上市的步骤 ▪ 第一步“过桥贷款”收购国有股权 ▪ 为了筹集收购国有股权所需资金，
贷款
2005年1月6日，David Zhang与施 正荣签订了一份《过桥贷款协定》 6 7 0 0 万 港 元 ，并在2005年1月11日，双方共同 成立尚德BVI公司，法定股本50000 美元，分为50000股。其中施正荣 持股60%，百万电力持股40%，而 从招股资料可知，百万电力由 David Zhang拥有。
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第五步 主板上市实现财富增值 • 2005年12月14日，尚德控股向公众出售2000万股新股，老股 东向公众出售638万股旧股，在纽约证券交易所完成了上市。 发行价15美元，上市开盘价20.35美元，筹资总额达4亿美元， 按发行价计算，外资机构2.3077美元的购股成本在半年内增值 了6.5倍。无锡尚德从而也成为国内第一家在纽交所上市的民 营企业。
36.435％
无 锡 Keda风 险 投 资 公 司
尚
7.917％
无
无锡高新技术投资公司
7.917％
锡
德
尚
BVI 24.259％
24.259％
无锡国联信托投资公司
24.259％
德
欧肯资本
无锡水星集团
31.389％
31.389％
PSS
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第三步“对赌设计”完成股权重构 • 除了A系列优先股享有许多超越普通股的优先权以后，尚德 BVI与外资投资机构还签定了“对赌协议”，即A系列优先股 转换成普通股的转股比例将根据尚德BVI的业绩进行调整。双 方约定，在尚德BVI截至2005年末、经“四大”会计师事务所 审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中 ，合并税后净利润不得低于4500万美元。如果低于4500万美 元，则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需 要乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”之比，即 “新估值”/2.87亿美元。而“新估值”的数值应当是2005年 的实际净利润乘以6，这实际上隐含着外资认为按照6倍市盈率 投资无锡尚德是比较合理的。
破产程序，解决ห้องสมุดไป่ตู้业资不抵债的问题。10
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❖ 重组的原因 • 无锡尚德不仅是上市公司尚德电力的主要资产，也是无锡政府竭力 保全的企业，当地政府期待公司在重组后能获得新生。 • 对海外投资者而言，无锡尚德也是尚德电力的主要贷款平台，若让 无锡尚德破产，就能让上市公司债务得到极大缓解。 • 银行方面表示，由于所欠银行债务陆续到期，考虑到债务方的现实 境况，以及至今未对债权银行逾期授信提出切实可行的还款方案等 因素，为最大限度维护债权人合法权益、维护社会稳定，必须按照 市场化原则依法采取措施，对无锡尚德实施破产重组。
案例分析 “尚德神话”
无锡尚德太阳能 电力有限公司(简称 尚德电力)由施正荣 博士于2001年1月 建立，是一家集研 发、生产、销售为 一体的外商独资高 新技术光伏企业， 主要从事晶体硅太 阳电池、组件、光 伏系统工程、光伏 应用产品的研究、 制造、销售和售后 服务。
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案例重点分析以下三点： 一、无锡尚德海外上市过程 二、破产重组的原因 三、与国内企业的财务管理的区别
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第四步 换股方案成就上市主体 • 2005年8月8日，通过上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩 根士丹利的安排，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立尚德控股公司，发行1股， 面值0.01美元。2005年8月16日，尚德控股和尚德BVI的全体 股东共同签订了一份换股协议。 • 按照协议，尚德控股向尚德BVI现有的16家股东发行股票以此 来交换这些股东所持有的尚德BVI全部股份，这就是换股。换 股后，尚德控股将持有尚德BVI100%股份，同时尚德BVI的16 家股东将拥有尚德控股100%的股权。
占比 7.809％ 3.952％ 3.920％ 3.450％ 3.136％ 2.823％
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5
❖ 按照《股份购买协议》尚德BVI发行A系列优先股所得到的8000万美 元收入将主要用于收购国有股权，通过股权转让的方式将无锡尚德的 国有控股身份转变为外资公司。
江苏小天鹅集团
36.435％
无锡山禾集团 无锡市创业投资公司
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百万电力
施正荣
40％
60％
尚 德 BVI
国有股 6 8 .6 1 1 ％ 收 购
PSS 3 1 .3 8 9 ％
尚 德 BVI
25％
75％
100％
无锡尚德 4
❖ 海外上市的步骤 ▪ 第二步 风险投资实现外资私有化 ▪ 2005年5月，尚德BVI与海外风险投资机构签订了一份《股份购 买协议》。
买方 高盛 龙科 英联 法国Natexis 台湾Bestmanage 西班牙普凯 咨询顾问和贷款提供者 董事、员工和顾问
发行数量 10790120股A系列优先股 5460061股A系列优先股 5416727股A系列优先股 4766720股A系列优先股 4333381股A系列优先股 3900043股A系列优先股 4699938股普通股期权 6110000股普通股期权
金额 24900000 12600000 12600000 12500000 10000000 9000000 ／ ／
成了“竹篮打水”。
• 欧盟"双反"调查：2012年9月，欧盟发起对中国光伏太阳能电池相
关产品的调查，中国作为全球最大的光伏生产国，失去了主要的海
外市场。商务部公平贸易局调查专员宋和平称，欧盟对中国光伏企
业的调查，对中国的光伏行业和企业产生了重大影响，这种影响在
尚德身上最大，包括企业的经营管理、财务关系，最后企业走入了
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❖ 破产的原因：
• 行业性亏损：2011年起光伏行业遭遇近10年来最严重的困境，各太 阳能光伏应用国家大幅下调政策补贴力度，导致市场出现了严重的 供过于求，企业间竞争加剧，价格暴跌，全行业呈现亏损局面。光
伏组件价格从2010年1.4美元/瓦下降至目前的0.7美元/瓦。
• 公司战略决策失误：尚德电力对光伏主要原材料的多晶硅价格走势 两度判断失误，高价与美国、韩国的多晶硅企业签订长期订单。这 导致公司背上了沉重的原材料负担。另一方面，作为新兴产业的光 伏在“未来技术路线上存在多种不确定性”，尚德电力一度认为， 薄膜电池可能是未来技术方向之一，追加数千万美元的投资，但却
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第一步“过桥贷款”收购国有股权 ▪ 为了筹集收购国有股权所需资金，
贷款
2005年1月6日，David Zhang与施 正荣签订了一份《过桥贷款协定》 6 7 0 0 万 港 元 ，并在2005年1月11日，双方共同 成立尚德BVI公司，法定股本50000 美元，分为50000股。其中施正荣 持股60%，百万电力持股40%，而 从招股资料可知，百万电力由 David Zhang拥有。
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第五步 主板上市实现财富增值 • 2005年12月14日，尚德控股向公众出售2000万股新股，老股 东向公众出售638万股旧股，在纽约证券交易所完成了上市。 发行价15美元，上市开盘价20.35美元，筹资总额达4亿美元， 按发行价计算，外资机构2.3077美元的购股成本在半年内增值 了6.5倍。无锡尚德从而也成为国内第一家在纽交所上市的民 营企业。
36.435％
无 锡 Keda风 险 投 资 公 司
尚
7.917％
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无锡高新技术投资公司
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德
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BVI 24.259％
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无锡国联信托投资公司
24.259％
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欧肯资本
无锡水星集团
31.389％
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❖ 海外上市的步骤 ▪ 第三步“对赌设计”完成股权重构 • 除了A系列优先股享有许多超越普通股的优先权以后，尚德 BVI与外资投资机构还签定了“对赌协议”，即A系列优先股 转换成普通股的转股比例将根据尚德BVI的业绩进行调整。双 方约定，在尚德BVI截至2005年末、经“四大”会计师事务所 审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中 ，合并税后净利润不得低于4500万美元。如果低于4500万美 元，则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需 要乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”之比，即 “新估值”/2.87亿美元。而“新估值”的数值应当是2005年 的实际净利润乘以6，这实际上隐含着外资认为按照6倍市盈率 投资无锡尚德是比较合理的。
破产程序，解决ห้องสมุดไป่ตู้业资不抵债的问题。10
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❖ 重组的原因 • 无锡尚德不仅是上市公司尚德电力的主要资产，也是无锡政府竭力 保全的企业，当地政府期待公司在重组后能获得新生。 • 对海外投资者而言，无锡尚德也是尚德电力的主要贷款平台，若让 无锡尚德破产，就能让上市公司债务得到极大缓解。 • 银行方面表示，由于所欠银行债务陆续到期，考虑到债务方的现实 境况，以及至今未对债权银行逾期授信提出切实可行的还款方案等 因素，为最大限度维护债权人合法权益、维护社会稳定，必须按照 市场化原则依法采取措施，对无锡尚德实施破产重组。
案例分析 “尚德神话”
无锡尚德太阳能 电力有限公司(简称 尚德电力)由施正荣 博士于2001年1月 建立，是一家集研 发、生产、销售为 一体的外商独资高 新技术光伏企业， 主要从事晶体硅太 阳电池、组件、光 伏系统工程、光伏 应用产品的研究、 制造、销售和售后 服务。
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案例重点分析以下三点： 一、无锡尚德海外上市过程 二、破产重组的原因 三、与国内企业的财务管理的区别