非VIE结构红筹回归介绍
红筹架构回归境内上市初步探讨
红筹架构回归境内上市初步探讨所谓红筹，是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。
拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求A 股上市的情况。
在业内，理论上红筹回归分为两种模式：一种是“名正言顺”的回归，即已经在香港发行H股或者在美国等海外市场上市之后，登陆A股市场；还有一种则是“山寨”似的回归，即已经搭建红筹结构境外上市未果而欲转投A股市场。
红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式：一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反映到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。
由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。
但是就目前证监会对于上市企业过会信息的考量以及招股说明书中披露的股权结构把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。
去红筹化上市热潮的原因主要在于以下三个方面（政策、经济、法律）境内IPO开闸、创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出国内资本市场完成股权分置改革，我国资本市场从此进入股权全流通时代并日趋成熟在境外发行上市及上市后的维护成本均远高于国内资本市场，另目前A股市场的市盈率较高法律上由于中国内地目前尚不允许境外公司上市，因此，离岸特殊目的公司不能在境内上市。
至于外商独资企业，尽管它可以有效控制境内运营公司并实现财务报表的合并计算，这些都是通过关联交易实现的。
并且，境内运营公司不具有直接面向市场独立经营的能力。
因此，外商独资企业不适合作为上市主体。
【律师解读】赴美上市红筹企业的回归
赴美上市红筹企业的回归红筹架构的实质是一种境外交易架构，目前并没有一部法律对其进行定义。
在实践中，如果一家国内运营公司的股东，在境外设立控股公司，直接或间接控制境内运营公司，并通过境外控股公司进行融资活动，这种类型的架构通常称为红筹架构。
根据境外控股公司控制境内权益的方式不同，主要分为股权控制和协议控制（也即“新浪模式”、VIE架构）。
[1]中国企业搭建红筹架构的最终目的基本上都是为了在境外上市融资。
在科创板正式出台之前，搭建红筹架构的中国企业（“红筹企业”）基本只能选择美国或香港上市。
相较于香港，美国资本市场对红筹架构的包容性更高，特别是对待VIE架构的态度更是“有求必应”。
因此，红筹企业的首选上市地仍是美国资本市场。
由于各种原因，红筹企业在美国上市成两极发展：像阿里巴巴、腾讯这样的企业，在美国市场上能和苹果、微软一争高下，而另一些中国企业则面临“水土不服”，“悄然退市”的窘境。
这些中国企业能够在境外上市确有其过人之处，但是在面临资本市场转型时，无法像“独角兽”那样灵活自如地运用境内外两个市场；再加上科创板出现前，中国监管部门一直对红筹架构持否定的态度。
因此，当时已经搭建红筹架构但还没有在美国上市的中国企业，如果要在境内资本市场上市，似乎只能拆除红筹架构；对于那些已经在美国上市的红筹企业，则只能先私有化，进而拆除红筹架构，在此之后才能回归A股。
在私有化时，红筹企业需要面临新旧资本的交替、架构拆除、投票权变更、小股东诉讼、外汇税务结算等各种复杂问题，对公司财务和运营均会造成较大压力。
自2020年以来，以上情况有了实质性的变化，私有化和拆红筹，已经不是赴美上市红筹企业回归境内资本市场的障碍。
2020年2月27日，华润微电子有限公司（“华润微”）在上海证券交易所科创板挂牌上市，意味着科创板诞生了首家红筹上市企业。
[2]华润微的上市依据为《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》[3]，因此属于红筹上市的试点项目。
红筹与VIE
红筹结构介绍1、什么是红筹红筹股这一概念诞生于90年代初期的香港股票市场。
中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。
红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在我国大陆。
对投资者发行股票并且在香港联交所或纽交所上市，在禁售期结束后，所有股票都可以流通。
2、H股公司与红筹公司有何分别？“H股公司”指那些在中华人民共和国(“中国”)注册成立并获得中国证券监督管理委员会(中国证监会)批准来港上市的公司。
这些在联交所上市、以港币或其它货币认购及买卖的中国企业股份称为“H股”,自从《证券上市规则》列载有关H股的上市规定后,“H股”一词已为市场接受并广泛使用。
“H股”中的“H”字代表香港 (Hong Kong) 。
H股是指中国大陆的公司到香港上市挂牌交易的股票，用港元交易。
“红筹公司”指至少有30％股份由中国内地实体直接持有的公司；及/或该公司由中国内地实体透过其所控制并属单一最大股东的公司间接持有；又或由中国内地实体直接及/或间接持有的股份合共不足30％,但达到20％或以上,而与中国内地有联系的人士在该公司的董事会内有重大影响力的公司。
中国内地实体包括国营企业及由国内的省、市机关所控制的实体。
红筹股是指公司业务主要在大陆，但为了上市在境外注册一个子公司或者说是壳公司，然后在香港上市。
比如中国移动。
“红筹公司”跟“H股公司”的最大分别在于“红筹公司”并非在中国注册成立。
目前，红筹主板主要以国有企业为主，更多的民营企业选择以红筹创业板的形式上市，如金蝶国际、裕兴电脑等。
两者优劣比较（1）H股上市与红筹上市的最大区别在于是否全流通，H股上市仅是对公众发行的股票上市流通，其他股票与国内上市公司的状况一样，不能流通，而红筹上市主要是根据香港联交所的规定，在禁售期以后便可以流通，是全流通概念。
如何搭建、拆除红筹架构、回归境内上市
如何搭建、拆除红筹架构、回归境内上市随着国内资本市场的活跃以及政策的放开，很多海外架构公司拟回归境内上市，这就涉及到拆除红筹结构、回归境内上市等问题。
我们选取了北京启明星辰信息技术股份有限公司(“启明星辰”，002439）、二六三网络通信股份有限公司(“二六三”，002467)以及贵阳朗玛信息技术股份有限公司（“朗玛信息”，300288）这三个首发申请已获中国证券监督管理委员会(“证监会”)审核通过的案例。
这三个案例将返程投资架构的建立和拆除过程披露得最为清晰和详细，并且由于受制于国内法律对于外商投资准入的行业限制，在搭建红筹结构时均采取了协议控制的模式，与很多公司目前的架构情形比较相似。
我们对其进行概括和分析，以供大家参考：一、启明星辰根据《北京启明星辰信息技术股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》（签署日为2010年3月30日），启明星辰为一家拥有自主知识产权的网络安全产品、服务与解决方案的提供商，其发起人为以王佳、严立(两人系夫妻关系，均为启明星辰的实际控制人)为首的九名中国身份的自然人股东(“启明星辰创始人”)，以及一家由高级管理人员设立的员工持股公司，即西藏天辰科技股份有限公司(“西藏天辰”)。
启明星辰在股份制改造之前的前身为北京启明星辰信息技术有限公司(“星辰信息”)，是一家实际从事业务运营的实体。
2005年，启明星辰启动境外上市计划，因此在境外搭建了常见的红筹架构。
然而，鉴于判断国内上市可以获得更高的市盈率，兼之启明星辰的客户中政府部门、军队和金融机构占有比较大的比重，使得境内证券机构投资者更容易认同启明星辰业务的稳定性和成长新，启明星辰信息选择回归境内主板上市。
因此，启明星辰于2008年开始着手拆除红筹架构，并于2010年3月向证监会递交了首发申请。
2010年5月20日，证监会审核通过了启明星辰的首发申请。
随后，启明星辰成功登陆深圳证券交易所(“深交所”)。
其建立和拆除红筹架构的过程如下：(1) 境外红筹架构的建立A．拟上市主体和境外架构的设立2005年，王佳于开曼群岛设立境外壳公司Venusense Holding Limited (“唯圣控股”)，拟作为将来境外上市主体。
红筹回归
红筹架构所谓红筹，广义指企业主要利润来源于中国大陆，上市地是境外的这种架构；狭义指由中国大陆居民企业或自然人控制的企业，通过系列的股权＼协议安排，将企业的控制权转移到境外，并最终在境外上市。
简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市。
使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。
红筹上市又称为“造壳上市”。
在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。
“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。
由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。
有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。
所谓未上市红筹回归，是指已搭好了红筹架构、尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，实现Ａ股上市。
未上市红筹架构企业回归模式之一在各种红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，并对其中所涉及的股权转让过程予以明确披露。
263上市即是完全去除海外架构的的典型案例。
在这种回归模式下，拟上市企业需要将之前建立的红筹架构一层层的剥离、并办理相应的工商、外汇登记手续。
红筹或返程投资架构回归项目法律事项
**证券投资银行总部保荐工作备忘录 8 号 ——“红筹或返程投资架构回归”的法律事项发布时间：2012 年 5 月 29 日 为保障投资银行保荐业务整体工作质量，提高尽职调查工作效率，**证券投 资银行总部内核部特制定《保荐工作备忘录 8 号—“红筹或返程投资架构回归” 的法律问题》 ，作为对红筹或返程投资架构回归项目、VIE 架构所涉及到的法律 问题在尽职调查和信息披露方面的基础性指引，请项目组参照执行。
第一部分一般红筹或返程投资架构的尽调要求及指引对于原以境外融资为目的在境外搭建红筹架构、现计划转回境内并申请 IPO 的项目， 因涉及原境外红筹架构搭建、 设立特殊目的公司及返程投资、 资金跨境、 关联交易、 协议控制以及以红筹落地为目的的股权重组等交易环节的法律和财务 问题较多，对于此类项目除在满足《投资银行业务尽职调查管理办法》基本尽调 要求的基础上，应当按照本指引要求增加尽调范围和建立工作底稿。
对于不以境外融资为目的的设立境外主体（即“非特殊目的公司” ）并返程 投资或收购境内主体的非特殊目的公司返程投资项目，即俗称“假外资架构”的 项目，项目组可参照本指引执行。
基本定义：名词 定义 境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内 企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转债 融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业 中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境 内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外 公司 境内居民法人或境内居民自然人直接设立或间接 控制的除“特殊目的公司”外的其他境外企业1 / 16界定文件 《关于境内居民通过境外 特殊目的公司融资及返程 投资外汇管理有关问题的 通知》 （75 号文） 《关于外国投资者并购境 内企业的规定》 （10 号令） 《境内居民通过境外特殊 目的公司融资及返程投资特殊目 的公司非特殊 目的公司 （1） 特殊目的返程投资： 境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直 接投资活动，包括但不限于以下方式：购买 或置换境内企业中方股权、在境内设立外商 投资企业及通过该企业购买或协议控制境内 资产、协议购买境内资产及以该资产投资设 立外商投资企业、向境内企业增资 （2） 非特殊目的返程投资： 境内居民个人通过不属于汇发［2005］75 号 文件所指“特殊目的公司”性质的境外企业 对境内开展的直接投资活动 境内居民法人及境内居民自然人： （1） 境内居民法人：在中国境内依法设立的企业 事业法人以及其他经济组织； （2） 境内居民自然人： a、 持有中华人民共和国居民身份证或护照 等合法身份证件的自然人； b、 虽无中国境内合法身份但因经济利益关 系在中国境内习惯性居住的自然人： (a) 在境内拥有永久性居所，因境外旅 游、就学、就医、工作、境外居留要求 等原因而暂时离开永久居所，在上述原 因消失后仍回到永久性居所的自然人； (b) 持有境内企业内资权益的自然人； (c) 持有境内企业原内资权益，后该权 益虽变更为外资权益但仍为本人所最终 持有的自然人。
红筹回归的相关问题
未上市
中小板
2011.02.18
化工行业
湖南
未上市
中小板
2011.07.28
汽车及零部件制造业
浙江
未上市
创业板
2011.11.23
计算机应用服务业
北京
未上市
主板
2012.02.20
电子器件制造业
江苏
台湾退市
据不完全统计，应该有29家以上红筹公司回购A股，主要集中在深交所的中小板和创业板。
红筹模式 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制 股权控制
汉得信息 凯美特气 世纪华通 海联讯 环旭电子
上市板块
上市时间
行业
注册地
境外情况
中小板
2009.08.29
房地产
广东
未上市
中小板
2009.09.03
纺织和服装
广东
未上市
中小板
2009.09.10
医药制造业
江苏
未上市
中小板
2009.12.03
电信及增值业务
广东
未上市
中小板
2009.01.06
食品饮料
山东
后，一般该上市主体会在上市前引进VC/PE 投资人）； 3. 境外上市主体再在香港、BVI设立一个全资壳公司； 4. 将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司； 5. 以境外上市主体上市融资。
股权控制模式面临的挑战
2006 年8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文) • 对BVI 公司跨境换股的细节进行了规定，并规定境内自然人或法人设立BVI 须报商务部审批
• 第一次培训强调：红筹公司必须清理简化股权结构，控股权要回归，不管红筹 公司注册在何地均须清理
红筹企业回归相关问题
一、红筹企业介绍及证监会审核政策 (1)（一）红筹企业及“红筹落地” (1)（二）红筹架构基本模式 (2)（三）红筹架构的典型设置 (3)（四）证监会对红筹企业回归A股上市的审核政策 (5)（五）证监会/发审委主要关注问题 (6)二、“红筹落地”重组方案选择 (8)（一）重组方案一：收购外资股权 (8)（二）重组方案二：增资方式 (10)（三）其他重组方案 (13)三、红筹企业A股上市具体操作中主要关注点 (14)（一）股权转让中的税务问题 (14)（二）股权转让中的定价问题 (17)（三）税收优惠问题 (17)（四）外汇问题 (19)（五）SPV的处置 (21)（六）实际控制人的连续性 (21)一、红筹企业介绍及证监会审核政策（一）红筹企业及“红筹落地”1、红筹企业根据我国相关法律规定，国内企业境外上市有两种路径，一种是国内公司直接到境外上市，根据登陆交易所的不同，相应成为H 股公司、S 股公司、N 股公司；二是以红筹模式( 指通过在海外设立控股公司，即特殊目的公司SPV，将中国境内企业的资产和权益注入境外控制公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式)。
业界通常将红筹分为“大红筹”和“小红筹”，“大红筹”指“国企红筹”，而“小红筹”指“民企红筹”。
以下阐述均围绕“小红筹”展开。
2、红筹回归与“红筹落地”广义上的红筹回归是指红筹企业回归A股上市，回归模式主要有两种：一是H股上市公司回到国内直接发A股的“联通模式”；二是指公司已搭建好红筹构架准备境外上市，但由于境外资本市场等原因又准备回到境内A股上市，因为将原来搭建的红筹架构拆掉，恢复到搭建前的结构并筹备上市，可以将此过程简称为“红筹落地”。
3、“红筹落地”涉及的主要法律法规（1）《中华人民共和国企业所得税法》（中华人民共和国主席令第63号，2008年1月1日起施行）；（2）《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委2006年第10号令）（2006年9月8日起施行，2009年6月22日修订，以下简称“10号文”）；（3）《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，2005年11月1日起施行）（以下简称“75号文”）；（4）《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（国税函[2009]698号，2008年1月1日起施行）（以下简称“698号文”）；（5）《关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》（国税发[2008]23号，2008年2月27日）；（二）红筹架构基本模式红筹架构一般指拟上市企业境内实际控制人在英属维京群岛（BVI）、开曼群岛、百慕大群岛或者上市目的地如中国香港、美国等设立特殊目的公司，通过特殊目的公司收购或协议控制（VIE结构）境内经营实体，以境外壳公司名义实现在海外上市的目的。
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3 通过逐级分红/回购股权的方式将香港公司所获得 的股权转让收益分配至中国创始人/高级管理层。
4 中国创始人和高级管理层将外汇汇回境内。
典型红筹架构回归后股权结构示意图
中国创始人 境内实体 1
私募投资者
高级管理层 境内实体 2
BVI 3 原境外拟上市主体
香港公司
可 视 情 况 简 化
境外
香港公司
境外 境内
外商独资企业
境内运营企业1
境内运营企业2
境内运营企业3
典型红筹架构回归基本路线图
中国创始人
BVI 1
4
3
中国创始人/高级管理层
1
境内实体
高级管理层
BVI 2
3
原拟上市公司（境外）
3
香港公司
2
外商独资企业
私募投资者 BVI 3
境外 境内
境内运营企业1
境内运营企业2
境内运营企业3
1 中国创始人/高级管理层在境内设立境内实体。 2 境内实体向香港公司购买外商独资企业的股权
2006年 搭建红筹架构
2012年4月18日 通过发审会审核
2011年初 红筹架构落地
2014年1月 A股上市
红筹架构回归前股权结构图Байду номын сангаас
君合简介
_公众号-金融圈干货（ID:dimi-GG）
红筹架构回归后股权结构图
君合简介
重组步骤
设立4家境内持股公司
杜应流等190人分别设立衡宇投资、衡玉投资、应 流投资、衡邦投资；
设立2家境外持股公司 股权转让
处置境外公司
设立CDH公司和CEL公司，即鼎晖投资和光大控股 的境外持股平台；
应流香港将其持有的安徽应流机电有限责任公司 100%股权转让予上述6家境内外持股公司；
注销解散应流香港、CSAT(BVI)、应流控股、及应 流国际
第四部分
问答环节
涉税事宜
外资企业税收优惠的连续性 是否涉及补缴已减免的税款 重组所涉税务成本
君合简介
实践操作中需关注的问题（二）
其他事项 实际控制人未变更 股权清晰、股权架构透明 员工持股安排及股权激励的调整 持续经营及业绩连续计算 主营业务无重大变化及管理层的连续性 原有私募融资协议中特殊权利条款
第三部分
案例分享 —应流股份（603308）
境内
原外商独资企业变更为“中外合资企业”(境内拟上市主体)
境内运营企业 1
境内运营企业 2
境内运营企业 3
第二部分
实际操作中需关注的问题
君合简介
实践操作中需关注的问题（一）
搭建和拆除红筹架构的合规性
搭建红筹架构的合规性：75/37号文登记；10号令下关联并购审批 拆除红筹架构的合规性：股权转让定价、资金来源、资金跨境流 动的合法合规性
法律讲堂
—非VIE结构的红筹回归重组探讨
目录
第一部分 实施步骤 第二部分 实践操作中需关注的问题 第三部分 案例分享 — 应流股份（603308）
第一部分
非VIE结构的红筹回归 实施步骤
君合简介
典型红筹架构示意图
中国创始人 BVI 1
高级管理层 BVI 2
私募投资者 BVI 3
拟上市公司（境外）