不动产资产证券化的创新和趋势

摘选自地产部《中国不动产金融研究报告2017》（编写中）

不动产证券化的创新和趋势

文/投行业务部国娇

一、当前不动产证券化产品的发展概况

目前不动产证券化的实际融资人主要为不动产企业、城投公司、地方国资企业和持有物业的其它企业。我国境内不动产资产证券化产品，从底层资产上主要划分为：一是不动产，即我们经常提到的类REITs（或者称为权益型类REITS）；二是债权，债权又分为既有债权和未来债权，其中主要包括物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、类CMBS、抵押型类REITs。从交易所市场划分，可以分为：一是证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划（ABS）；二是交易商协会模式，即针对非金融企业、在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。

表：ABS与ABN的比较

目前，我国主要的不动产资产证券化的产品结构模式包括：类REITs、CMBS/CMBN（商业不动产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。此外，房地产企业还发行了保障房类ABS及保理类ABS。自2014年下半年不动产证券化产品问世以来，截至2017年8月，已发行各类证券化产品规模近1500亿元。其中，Reits 产品及CMBS产品成为我国不动产企业证券化融资的主要渠道，这两种产品发行总规模达700多亿，占不动产证券化融资半壁江山。物业费产品及购房尾款产品基于底层基础资产的现金流以及主体信用，总发行规模达460亿，占不动产证券化融资产品规模的30%，此外，保障房证券化融资是政策鼓励的方向，发行规模122亿，但单笔规模较小；保理证券化目前的发行规模集中于万科及碧桂园等大型房企。

表：截至2017年8月不动产企业发行ABS分类统计（单位：亿元，笔）

购房尾款ABS%13%

保障房ABS%13%

保理ABS%6%

合计%96%

二、不动产证券化产品的创新趋势

目前，不动产证券化市场向着多元化方向快速发展，在发展直接融资的金融政策指引下，证券化产品从政策导向、发行市场、发行主体、标的资产、产品结构以及市场投资者等多个维度，不断探索演进，产品创新跌出。

（一）国内各市场积极探索证券化模式，产品类型更加丰富监管部门均在不断探索服务实体经济的证券化融资模式，各交易所市场、银行间市场及各私募市场均在试水各类不动产证券化产品。目前，类Reits及CMBS产品在三个市场均有发行，随着华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据以该项目下提供市政物业服务而享有的收取物业费权利为基础资产产品的问世，物业费产品除在交易所市场出现，也开始登录银行间市场，而购房尾款类产品集中于上交所，保理类ABS主要

在深交所发行。三个市场上涌现的创新概况如下：

第一，交易所市场创新迭出。在交易所市场，多只“首单”产品获批：首单文化创意园区ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”、首单培育型不动产REITs“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”、首单公寓行业ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、首次成功在同类产品中引入保险投资者的地产ABS“金融街(一期)资产支持专项计划”、首单银行系投资性物业ABS“中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划”等。此外，交易所市场还研发了供应链金融保理ABS产品。自2017年以来，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型不动产企业越来越多，使得保理ABS产品的发行量大增。

第二，银行间市场不动产类ABN产品快速成长。2017年4月25日，银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）“上海世茂国际广场责任有限公司2017年度第一期资产支持票据”项目注册成功，规模65亿元，是自2016年信托型ABN推出以来单笔规模最大的产品，并实现了银行间首单双SPV交易结构设计、增信方式多样化两个维度的创新。此外，兴业国际信托发行“兴业皖新阅嘉一期不动产投资信托基金（REIT）资产支持证券”，规模亿元，为银行间市场首单公募REITs。截至目前CMBN共注册5单。与CMBS相比，CMBN采用注册制，可以在银行间市场公募发行，流动性较强。

第三，私募ABS市场是不动产证券化产品创新力度最大的板块。一些主体为了加快产品推动的进程，或者部分主体信用相对较弱、不易被

公开市场认可的不动产证券化产品纷纷通过私募途径寻找市场定位，涌现出了大量的新主体、新产品。同时，私募市场也是各类新技术与新产品推出的主要场所。比如：百度金融与佰仟租赁、华能信托等合作方联合发行国内首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私募ABS，发行规模亿元，成为国内首单以区块链技术作为底层技术支持的项目。区块链技术与ABS行业结合，为底层资产真实性和产品运作透明化提供了有力保障，提升了项目的效率、安全性和可追溯性。

（二）证券化产品有助于盘活存量资产，发行人主体趋向多样化今年以来，监管部门提出“严监管、去杠杆”的思路，债券发行规模有所下降，然而对于证券化产品来说，无论是银行间市场还是交易所市场，发行规模均实现了明显增长。资产证券化融资技术塑造了不动产融资的新模式，不动产证券化产品已经从一种金融产品向不动产业金融模式转变。在新的模式下，证券化融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，参与证券化市场的主体已悄然多样化。应收款类不动产证券化基础资产来源于不动产发行人，集中于不动产类企业及物业管理公司。而抵押类及权益类REITs产品发行人则呈现出多元化，不再局限于房地产企业。多元化企业加入抵押类及权益类REITs产品的发行，有利于降低行业集中度风险，预计未来将会有更多类型企业积极参与各类不动产证券化产品的发行。

不动产证券化产品发展初期，标的物业主要集中于写字楼及商业业态，包括百货商场、购物中心等。近年来，酒店、仓储物流、长租公寓、文化创意园区、停车场等业态也逐渐加入证券化的队伍。正在探索的“PPP+类REITs”模式也进一步丰富标的物业类型，预计未来不动产证券化产品基础资产类别愈加丰富，具体的业态细分详情如下：

表：国内不动产证券化产品的标的物业分类

从已成功发行的证券化产品标的物业来看，可供资产证券化的不动产存量巨大，预计未来1-2年内，写字楼这类标准化程度高的资产将持续受到广泛关注，城市分布将由一线城市转向二线城市核心区域；随着购物中心的大力发展，优质的购物中心仍将继续得到市场的青睐，而百货商场型ABS产品的前景在很大程度上将持续依托于未来零售市场的发展趋势；随着酒店行业的品牌效应及规模效应的提升，酒店类证券化产品存在一定的发展空间；电商行业发展将催生电商物流仓储，成为REITs 重要品类；租金收益权ABS及REITs将分别成为轻资产型及产权持有型公寓运营商重要的探索领域。此外，随着PPP项目经历建设期及试运营

期后，2017年将有第一批PPP项目进入运营期，预计很快会出现第一批PPP+REITs项目。

（四）强化债项现金流管理，创新资产管控模式，回归基于现金流预期的产品本质

不动产证券化市场逐渐呈现由主体证券化向资产证券化的转变，即从主体信用向资产信用转化，符合国家提倡的金融服务实体经济、实现“脱虚向实”的思路。在不动产证券化产品的设计中，通过资产打包、资产运营管理、技术服务支持等方式，管控现金流预期的稳定性，提高债项信用，回归证券化产品本质。

1、资产打包化趋势

通过基础资产打包的分散风险机制，强化债项现金流稳定性，提高基于债项现金流预期的信用。一类是基于个人信用主体、资产打包的证券化产品。以物业费、购房尾款等批量应收账款类收益权为基础资产的证券化产品是国际上标准的、运用风险分散机制原理的产品。这类产品通过差异化的主体、区域、楼盘、债权主体（大量个人信用）来分散风险，提高基础资产现金流的信用预期。此外，还根据现金流状况设置超额覆盖、循环购买机制、资产赎回机制以及主体的流动性支持等增信措施，使得该类产品债项评级通常达到AAA，往往高于主体评级。

另一类是多物业资产打包的证券化产品，通过风险分散，做优结构分层。比如：中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划，打包合肥、芜湖、滁州等地八处位置优越的新华书店为基础资产，发行规模亿，优先A

（AAA）是亿，65%的比例。优先B（AA+）是亿。碧桂园通过打包旗下凤凰系列酒店资产包，发行中信-金石-碧桂园酒店专项计划的产品，总规模为人民币亿元。其中，优先A类证券发行规模为人民币亿元，优先B 类证券发行规模为人民币亿元。该项目的入池酒店为碧桂园下属的十四家酒店，分别位于珠三角、中南、华东等区域，拥有独特化的环境资源和专业化的经营能力。该产品以14家酒店的未来经营收入作为现金流来源，并通过“ABS+基金”的架构实现了资金端与资产端的有效对接。

2、资产运营管理及证券化技术服务

通过专业化服务商资产管理及技术服务支持，加强后续现金流管理，实现证券化全流程、精细化风险管理，增强债项现金流的稳定性。

第一，通过资产运营管理模式，实现培育型资产的盘活入市。2017年6月，“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”成功发行，是国内首单培育型不动产类REITs项目。产品总体规模17亿元，获得了超额认购。项目借鉴境外市场商业信托（Business Trust）的设计理念，对处于培育阶段的目标物业（即新近落成、出租回报可期的物业）设定若干运营控制指标，有效保障投资者的合理利益，同时在物业未来运营状况不佳时，由发行主体对物业运营效果提供主体信用保障，实现“主体信用叠加资产增信”的模式。

第二，通过引入技术服务机构等专业服务商，进行专业化的流程管理，实现证券化产品的最优化管理。比如：国企地产商首单购房尾款ABS 产品，由证券化专业服务商云库汇，担任技术服务机构，通过线上ABS

业务平台，从资产包创建即开始技术服务接入，并主导存续期管理阶段的资产监控、信息披露等工作，服务贯穿至整个生命周期，利用云库汇ABS业务平台领先的金融信息技术对基础资产进行系统筛选，并运用量化工具进行测算分析。再比如：首单交易所区块链ABS技术支持百度-长安新生-天风资产支持专项计划的成功发行，在项目中百度金融作为技术服务商搭建了区块链服务端BaaS并引入了区块链技术，项目中的各参与机构作为联盟链上的参与节点。区块链技术可实现底层资产从Pre-ABS模式放款，到存续期还款、逾期以及交易等全流程数据的实时上链，对现金流进行实时监控和精准预测，提高了对基础资产全生命周期的管理能力。未来嵌入消费类不动产证券化业务也会启用区块链技术拓展出消费-不动产证券化资产新兴产品。

3、主体信用弱化，回归关注基础资产现金流的证券化本质

回归证券化产品本源，关注基础资产现金流覆盖及债项状况，弱化主体要素成为可能，为万亿级不动产证券化产品蓝海的诞生提供了基础。中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划发行成功，是境内“首单非一线城市优质商业REITs产品”、“首单不依赖主体信用的REITs产品”且创下同类型产品成本新低。该单产品除了传统的由发行人认购次级、以结构化的方式做内部增信外，并未提供集团公司对优先级担保增信。该只产品的成功发行具有巨大的借鉴意义，这说明在资金端，投资人的投资逻辑正在发生改变，向真正的资产证券化靠拢，即完全依赖资产本身的现金流来判断投资价值。此外，高和资本联手北京奥中兴业不

动产开发有限公司在银行间交易商协会成功注册“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”，该产品在结构设计方面也不再依赖融资主体的强主体信用，而是看重资产品质和运营能力，能够更好地支持中小实体获得融资。这对盘活商业地产存量、助力实体经济发展具有重要的战略意义，在中国资产证券化产品创新的道路上迈进了一大步。

综上所述，弱化主体信用，通过合理的结构化产品设计，证券债项评级可高于原始权益人主体评级，降低了融资成本，优化了资本结构。随着不动产证券化创新的推进，不动产行业也真正进入全新阶段，资产管理和金融创新将成为存量时代生存的重要能力。

（五）证券化产品政策导向性加强，成为落实国家战略的利器不动产证券化工具作为政策支持的标准化工具，具有强烈的政策导向性，并结合其融资模式的灵活与多样性，成为盘活国有资产及PPP退出的良方，同时有望成为引导我国租赁市场发展的引擎。

1、资产证券化助力国有存量资产盘活

2017年8月，首单主题地产央企CMBS华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划成功发行，发行主体保利置业是国务院国资委确定的央企不动产试点企业，目标资产为保利广场E座，产品票面利率低于市场同期限同级别证券，认购倍数超倍，彰显了市场对于该优质项目的认可，同时也在盘活国有资产的金融支持模式上占领新的高地。此外，今年中信证券发行的“中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划”是首单以国有文化资产作为标的运作的REITs项目，通过REITs的方式为盘活国有资

产打开了新天地。

2、资产证券化为PPP项目的退出得供了新途径

2017年6月19日，财政部、央行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（简称“55号文”），这是继2016年12月国家发改委、证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（2689号文）之后，国家部委第二次发布PPP资产证券化纲领性文件。2689号文发布后，PPP-ABS已为PPP项目证券化带来了破冰效应。此次55号文将ABN产品纳入PPP项目资产证券化中，使得产品类型包括了交易商协会监管下的ABN，进一步拓宽了发行渠道。2017年8月11日，华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据（ABN）成功发行，是银行间市场首单PPP资产证券化项目，标志着PPP项目资产证券化正式进入ABS与ABN双线发展模式。

在国家政策的支持下，相关主体做了更多创新。华西证券—川投PPP 项目资产支持专项计划获得深交所资产支持证券挂牌条件确认的无异议函，是全国首单获得批准的停车场PPP资产证券化项目。资阳市雁江区以停车场收费权作为标的物，将纳入项目范围的9个停车场的特许经营权转让，成为全国首单准经营性存量资产PPP项目。这种“转让－运营－移交”的TOT模式能够让政府获得一笔当期的政府非税收入，同时通过引入社会资本提升基础设施运营的质量和效率。资阳市雁江区停车场PPP项目资产证券化的成功落地，为目前PPP项目库中大量存在的区

县级项目、尤其是西部地区的区县级PPP项目提供新的退出模式。

除此之外，市场也在探索PPP+Reits的融资模式创新。2689号文明确指出下一步要推动不动产投资信托基金（REITs）发展，进一步支持传统基础设施项目建设。55号文指出，除以项目公司的收益权、债权为基础资产开展资产证券化以外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，标志着未来基于PPP项目的REITs产品发行可期。一方面，社会资本通过将股权转让给REITs，在项目建成运营后可以实现更完全的退出。另一方面，REITs相对于普通ABS产品可以更好的发挥自己的公募特性，能够拓宽资金的来源渠道，增加产品的流动性。

3、资产证券化为我国长租市场提供良性的运作机制

中国目前已经初步呈现主动寻求品质租赁的局面，租赁市场巨大；同时，当前一二线城市较低的租金回报率将会得到提升。中国每年有700万毕业生，亿流动人口，租赁市场的需求十分旺盛。我国规模化的住房租赁企业占据住房租赁市场份额的不足3%，与美国的30%、日本的83%相距较远。在政策层面，住建部会同证监会等九部门联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，支持金融机构创新针对住房租赁的金融产品和服务，支持形成专营住房租赁的机构并为之提供配套金融服务，以形成标准化、机构化、规范化、稳定发展的租赁市场。

图1：租赁市场规模预测图2：主要城市当前租金回报率

当前通过资产证券化模式创新，有助于推动发展租赁市场战略的实施。长租公寓运营商自如在8月15日发行了国内首单租房市场消费分期类ABS，这是继魔方公寓后国内第二家长租公寓运营商主体发行的ABS。该产品在精细化管理及数字化、科技化风控的基础上，为租客提供租金“月付”的便捷方式。从基础资产看，房租分期现金流十分稳定，在贷款额度、底层资产池分布上呈现小额分散特点，非常符合资产证券化业务对于基础资产的要求。同时，租金支付是城市青年十分重要、且频次稳定的持续性日常消费，而长租运营商还会负责构建及维护消费场景、提供数据支持及资产管理服务，以确保持续生成优质的底层基础资产。另外，依托该产品完善的风控体系和独特的分期消费场景优势，基础资产违约率极低、安全性较高。该产品期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级获得AAA信用评级，占比90%。该产品优先级票面利率%，共计超过14家机构投资者参与，能得到如此广泛的关注、并簿记出如

此低的利率，是资本市场对自如优质资产的充分肯定，也体现出长租公寓类资产在未来ABS领域的巨大潜力。未来，依托租房形成的消费信贷资产必将成为交易所ABS市场备受关注且潜力巨大的产品。

三、不动产证券化的发展展望

不动产证券化产品逐渐由单纯的金融产品提升为一种服务实体经济的金融模式。从主体信用到资产信用，从流动资产到非流动资产证券化，资产证券化逐步成为帮助企业盘活存量资产、优化财务杠杆的强大工具。未来，不动产证券化的主体范围将不断扩大，产品的结构设计将更加精细，更多专业服务商及技术支持会运用到现金流的管控中，不动产证券化将成为服务实体经济一支不可或缺的金融力量。