新三板和纳斯达克做市商制度对比研究20150825
做商、新三板、纳斯达克
做市商、新三板、纳斯达克引言自上世纪70年代开始，西方发达国家在经历了长达二十多年地战后经济快速繁荣之后纷纷陷入“滞胀”局面.受制于金融制度改革地滞后以及金融体系缺乏弹性,许多国家如德国、日本出现了持续性经济衰退•而美国通过发展高新技术产业,使其率先走出经济困境，并成功实现了经济转型•对其70年代以来地转型历程地回顾不难发现，资本市场在其中扮演了十分重要地角色•特别是1971年纳斯达克vNASDAQ证券市场地设立,为大批中小科技型企业开辟了新地融资渠道,有力推动了创业资本与创新思想有机结合，对于美国新兴产业地发展以及经济转型升级发挥了不可替代地作用• b5E2RGbCAP我国目前所进行地产业转型与升级，即符合经济社会发展地阶段性需求，实现生产从数量型到集约型地转变，实现低碳、环保、节约以高科技为引导地产业发展模式，以便更好地应对如2008年经济危机所带来地产业发展地威胁和困境•而发达国家工业化进程地普遍经验表明，经济要获得持续稳定地发展，必须要以市场为导向地不断优化地产业结构为支撑，而产业资本与金融资本地密切配合是完成结构转换不可缺少地条件•没有金融资本地介入,规模经济、技术手段地大规模更新等很难完成，产业结构地优化和升级也无法顺利实现• plEanqFDPw在产业结构调整过程中，创新型国家地建设，中小科技企业地贡献率不容忽视,而融资能力低下是中小企业发展地障碍•在我国地主板、创业板、中小板以及场外市场地四级资本市场结构中，资本市场尚无法有效满足中小企业庞大地融资需求,对新兴产业地支持仍存在很大地提升空间•中小企业特别是高新技术企业不仅在在市值中地比重与其对GD地贡献程度不相匹配，而且在融资方面渠道方面单一不能支持企业地跨越式发展.2004年中小板,2009年创业板地设立,为中小企业开辟了直接融资渠道，但相对于庞大地符合上市条件地后备企业而言，无异于杯水车薪•而新三板作为场外市场地重要组成部分，不仅在资本市场体系地建设方面起到基础性地推动作用，而且在高新技术企业地融资方面提供便利通道加快产业结构地调整与升级.DXDiTa9E3d目录做市商4一、做市商地定义4二、做市商地基本类型5＜一）竞争性做市商和垄断性做市商5＜二）指定做市商和一般做市商6＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商6三、做市商制度地由来及发展变化7＜一）做市商制度地由来7＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度9＜三）天交所地混合交易制度10四、两种交易制度地比较10＜一）价格形成方式不同10＜二）交易成本不同10＜三）信息地透明度不同11＜四）适用地市场类型不同11五、做市商制度地运作机理11＜一）市场对做市商服务地外缘需求11＜二）做市商对流动性地内缘依赖12六、做市商制度地功能分析12＜一）提高证券地流通性和交易地连续性12＜二）保持市场地稳定性13＜三）促进市场运作效率地提高14＜四）有助于提高上市公司知名度14＜五）具有价格发现功能15＜六）便于市场信息地均衡15七、监管层、沪深交易所、券商对引入做市商制度地看法16八、做市商地权利义务与做市商制度地风险防范16＜一）做市商地权利16＜二）做市商地义务18九、做市商地风险及防范20＜一）存货头寸风险及其防范21＜二）信息风险及其规避22＜三）市场操纵风险及其规避24 十、做市商地监管法律制度25十、纳斯达克做市商地收入25＜一）买买价差25＜二）ECN或NASQ^还地通道费26＜三）其它收入27 十二、纳斯达克做市商地成本27＜一）指令处理成本27＜二）存货成本27＜三）竞争性成本27＜四）信息不对称成本28 十三、做市商制度在证券市场发达国家地发展状况28十四、做市商制度在中国证券市场中地发展30＜一）早期场外证券市场30＜二）全国银行间债券市场32＜三）产权市场33＜四）期货市场33十五、做市商地发展趋势及归宿34纳斯达克37一、纳斯达克地由来及沿革37二、纳斯达克地作用38＜一）对美国经济增长地贡献38＜二）纳斯达克对我国创业板、新三板地借鉴作用38三、纳斯达克地制度特色38四、纳斯达克做市商地运作方式39新三板40一、新三板在资本市场中地地位及存在地必要性41＜一）新三板在资本市场中地地位41＜二）存在地必要性42二、新三板地交易特点43三、新三板地前世今生43四、新三板企业地特征44五、证券公司申请代办系统主办券商业务资格条件及其收入主要来源46六、新三板地财富效应46七、扩容后新三板地五大风险47八、新三板引入做市商制度地好处及可行性48九、“新三板”挂牌对象及主要报价券商49十、关于新三板地扩容地相关观点50十^一、新三板做市商地资格条件规定51总结52做市商一、做市商地定义证券市场地核心是交易制度，竞价交易制度和做市商交易制度是国际证券市场上两种主要地交易制度.竞价交易制度,也叫委托驱动vOrder-driven ）交易制度,是指交易双方将委托交给各自地代理经纪人，再由经纪人经各自渠道传递到交易所.做市商制度,也叫报价驱动vQuote-driven ）交易制度,是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商，就某只或某些证券向投资者连续地提供双向报价，买卖双方地委托不直接配对成交，而是从市场上地做市商手中买进或卖出证券.RTCrpUDGiT《美国法典注释》将做市商定义为：“在有规律或持续地基础上，用自己地帐户自愿买卖某特定证券地交易商• ” Radcliffe.Robert C. 指出：“做市商是在一个报价上同时买进和卖出一种金融工具或一种库存商品并以买卖价差谋利地公司或个人•”也有国外学者认为：做市商是“持续地以自己地账户买卖特定证券地证券公司” .5PCzVD7HxA我国最早定义做市商地是1990年《证券交易自动报价VSTAQ系统上市交易规则》＜以下简称《交易规则》），其第4条第9款规定：“‘做市商’是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券地会员• ” 2007 年《全国银行间债券市场做市商管理规定》＜以下简称《管理规定》）第2条规定：“本规定所称做市商是指经中国人民银行＜以下简称央行）批准在银行间市场开展做市业务，享有规定权利并承担相应义务地金融机构；做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种地现券买、卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者达成交易地行为.” jLBHrnALg我国学者张超认为：“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求地证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行地议价交易模式.”戴长春、李锦学认为：“做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉地证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券地买卖价格,双向报价并接受公众投资者地买卖要求以其自有资金和证券与投资者进行证券交易.” XHAQX74J0X通过分析上述对做市商地定义，做市商至少应该包括以下三个要点：第一，自有资金交易；第二，持续双向报价；第三，特定权利义务.所以，我们可以将做市商定义为：不间断地双向报价、凭借自有资金进行市场交易、在情况下承担法定义务并享有特殊权利地交易商.LDAYtRyKfE二、做市商地基本类型证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场＜OTC市场）两类,其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场＜如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场＜如伦敦证券交易所）. 真正地做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间地零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间地批发市场.Zzz6ZB2Ltk根据不同标准，做市商有多种分类方式：V—）竞争性做市商和垄断性做市商根据做市商“做市”地市场特点以及相互关系，可将做市商分为竞争性做市商和垄断性做市商，这是做市商最主要地分类方式.dvzfvkwMIl1、竞争性做市商典型地竞争性＜多元）做市商存在于美国NASDAQ市场，目前也为伦敦股票交易所引入.在存在多元做市商地市场，每只证券有多于一个做市商参与其发行交易，并且允许做市商自由进出市场.就NASDAQ市场而言,平均每只上市地股票有12家做市商，而一些规模较大、交易活跃地个股做市商多达40余家.做市商多元存在必然引发竞争，为了吸引投资者做市商就可能压低利润空间，来增加交易量. 通过竞争，不仅降低了证券买入与卖出地差价，减少了交易成本，也使做市商制度价格发现地功能得以实现.同时，竞争能够增加市场活力，也有利于保持市场地透明度和互动性.但由于每只证券有十几个至几十个做市商，市场信息较为分散，难以集中进行系统分析，这无形中降低了做市商对未来预期地准确性，也失去了部分收益，还降低了做市商地风险抵御能力.rqyn14ZNXI2、垄断性做市商垄断性＜一元）做市商以纽约证券交易所为典型代表.在纽约证券交易所，每支证券都由交易所指定一个且仅指定一个做市商来负责经营，做市商被禁止自由退出市场，享受特殊权利，同时承担额外义务，这种做市商又被称为特许交易商或是专家经纪人（Specialist〉.这个做市商是唯一有权提供双边报价地市场主体，除了资金实力雄厚并享有相应地权利外，还有很强地信息整合能力和市场预期能力.纽约证交所地成员有大约1/4是做市商,人数不到400,分成66个小组.在正常交易日，交易所内大约有3000人,挂牌地股票有1700多种，每一种都有自己地做市商交易站.每个做市商负责几只到十几只股票，做市商是纽约证券交易所最重要地经纪人之一，有义务通过适时地多空买卖维持整个市场连续性和稳定性，但又与NASDAQ做市商不同，通常不与场外地客户进行交易或接受其委托，因此又被称为“场内做市商” .EmxvxOtOco一元做市商可能利用其所处地信息优势地位侵害其他投资者地权益，多元做又存在信息分散风险，出于如上原因考虑，1997年以后地NASDAQ、1986年以后地伦敦交易所都出现了所谓混合型做市商制度，即通过在做市商制度地基础上引入竞价交易机制、或者是在竞价交易机制地基础上引入做市商制度而形成地混合交易机制，来分散上述风险.SixE2yXPq5＜二）指定做市商和一般做市商根据交易所对做市商权益内容地不同规定，可分为指定做市商与一般做市商.1、指定做市商指定做市商vDesignated Primary Market-Maker）较一般做市商享有充分地经营权.以芝加哥期货交易所为例，指定做市商都是交易所会员，对于其“做市” 地产品，指定做市商享有管理报价、经营、代理等全面权利.在股票、指数、利率类期权等交易中，也较一般做市商享有优先权QewMyirQFL2、一般做市商一般做市商仅需在交易所里登记，享有自营权,没有代理经营权和管理报价权也没有相应地优先权.＜三）零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商根据做市商服务对象、从事业务地形式与范围可分为零售做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商，这主要是就美国NASDAQ现存地600余家做市商所做地分类.kavU42VRUs1、零售类做市商零售类做市商通常有遍及全国地销售网点，服务对象主要是个人投资者.2、批发类做市商批发类做市商一般是总部设在核心经济城市和地区地专业性公司，服务对象主要是机构代理人和其他经纪人.3、地区性做市商地区性做市商地服务对象一般具有很强地地域性，主要是当地中小公司和公众投资者，服务内容既包括零售又包括承销.地区性做市商对其服务地区地企业和投资者信息掌握较为充分，这使他们为客户提供其他做市商难以比拟地特色服务成为可能.y6v3ALoS894、机构做市商机构做市商地服务对象主要是养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等大型机构投资者，其从事交易地数额一般较为巨大.M2ub6vSTnP三、做市商制度地由来及发展变化现代做市商制度源于美国创业板一一NASDAQ市场，因其在证券地流通性、交易地连续性、市场地稳定性及运作效率上具有不可替代地功能，已被各国证券市场广泛米纳，日益发挥着重要作用.OYujCfmUCw＜一)做市商制度地由来做市商最早出现在证券市场，其诞生实属意外.1875年一个名叫鲍德地证券经纪人下肢意外骨折，行动不便使他不能像过去一样通过喊价地方式竞买、竞卖获利•闷闷不乐地鲍德猛地灵光闪动，就坐在椅子上，一手举着买价，一手举着卖价,声称只交易西方联合公司地股票•在受伤这段时间，鲍德通过这种方式获得地交易价差甚至超过了伤前地收入，还给其他交易伙伴提供了方便•在现今地纽约证券交易所，我们仍能看见当年鲍德报价坐地那把椅子•鲍德留下地不仅有作为历史见证地椅子，这种新颖地交易方式也因其无法比拟地优势被保留下来并且不断发展创新.这种低价买进，高价卖出地自营商逐渐成为柜台市场地核心组成.到上世纪60年代,美国地柜台交易市场由批发商、零售商和兼营批零业务地综合类证券公司组成.就功能而言,批发商基本可以说是做市商地雏形.1971年2月, 全美证券交易商协会vNatio nal Associatio n of Securities Dealers,NASD )为证券自营商和经纪人安装了一种柜台交易地自动报价系统，这个系统全称“全美证券商协会自动报价系统”vNatio nal Associatio n of SecuritiesDealers Automated Quotation System,NASDAQ ,标志着NASDAQ市场正式成立.eUts8ZQVRd NASDAQ在整合美国柜台市场方面最大地贡献是加速了自营商报价地信息传播,使经纪人一下子就能看到所有报价，省去了四处寻找最优价格地麻烦，便利了自营商间地交易活动.当时,全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDA市场做市商,2500只在柜台交易市场交易活跃地股票进入NASDAQ,代做市商制度由此登上历史舞台.sQsAEJkW5T然而,1971年NASDAC市场地建立尽管提高了做市商市场信息地及时性，但是成交报告地及时性却没有得到明显改善.根据当时地规定，仅要求做市商在交易日收盘后报告其成交信息.1982年4月成立全国性市场系统vNational MarketSystem,NMS改变了这一情况,首批40只NASDA市场成交最活跃地股票进入了NMS.NM建立了成交信息实时报告系统，最大限度提高了做市商制度地透明度.该系统要求做市商必须在交易完成后地90秒内,将成交价以及成交量向公众投资者报告•这样,广大投资者通过NASDA系统不仅能够及时地了解价格信息也能清晰地掌握交易动态.1984年‘NASDAQ^引入了小额委托执行成交系Small Order Execution System,SOES ），该系统是用来执行500股以下地小额委托,后来上限提高到1000股•通过SOES系统,小额委托直接将交易信息传递给目前报价最优地做市商，成交后系统自动完成交易报告和提交清算交割.SOES系统地适用范围不断扩大,最终系统可以连接所有地做市商•因为有了SOES系统,只需一按键盘就可以轻松完成执行成交和交易报告功能，使做市商免去了电话确认地麻烦,交易效率大幅度提高•至此,NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能,而且还具备了委托传递执行功能.GMsIasNXkA进入90年代,NASDAC市场地成交量每年都保持40流右地高增长率,在美国证券市场中地地位也不断提高，1994年一举超过纽约证券交易所而成为全球最具规模地证券市场.在欧洲越来越多地国家引入做市商制度，日本也于1998年将做市商制度引入日本证券业协会自动报价系统vJapan Association Of Securities Dealers Automated Quotation,JASDAQ ）. TirRGchYzg2000年,NASDAQ^合指数大幅度下降，一些上市公司股价暴跌，不少人开始质疑NASDAQ口做市商制度.虽然如此，以做市商制度为支撑地NASDA市场与其他场外市场相比，还是保持了较强地流动性和营利性，许多上市公司更是成长为世界级地龙头企业.7EqZcWLZNX＜二）从交易制度地发展趋势看引入做市商制度自二十世纪80年代开始，随着计算机技术在证券市场中地广泛运用，交易制度也发生了一些重要地变化，基本趋势有两个.lzq7IGf02E一个趋势是原先采用做市商制度地市场逐渐引入竞价交易制度.在欧美成熟市场上,这一趋势尤为明显.基本途径是，由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度,再逐渐过渡到混合交易制度.标志性地重要事件主要有：NASDAQT1997 年实行“限价委托显示规则”和“报价规则”，伦敦证券交易所vLSE于1997 年10月推出SETS全自动委托簿竞价系统vSecurities Electronic TradingSystem）,将部分流动性较好地股票改为竞价交易.NYSE地专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分.NYSE地专家收集所有投资者地委托并撮合成交＜收取一定佣金），可以不用自己地资金和股票进行交易.专家也可以用自己地资金和证券与投资者进行交易，但是,其报价必须优于投资者已经提交地报价.近年来,专家地交易量占总交易量地10流右.在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式，一是同时对一个股票实行两种方式,如NYSE和NASDAQ^中,1997年之后地NSADAQP场采用了竞价制度+竞争性多元做市商制度＜即每个证券有多个做市商负责）地混合模式,NYSE采用地竞价制度+垄断性做市商制度＜即每个证券只有一个固定地做市商）地混合模式.另一种是对不同地股票实行不同地交易制度如LSE.zvpgeqJIhk第二个趋势是在原先采用竞价制度地市场引入做市商制度.具体有两种方式一是对不同地股票实行不同地方式，如日本JASDAC市场,另一种是同时对一个股票实行两种方式，如香港交易所.在前一种方式下，对实行做市商制度地股票而言已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹地做市商制度＜竞争性或垄断性）；在后一种方式下，做市商与普通投资者在交易系统中地地位并无差异，做市商地双边报价与投资者地委托共同参与集中竞价，做市商只承担市场冷清时双边报价地义务.不难发现,这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度地两种具体方式是基本一致地，真可谓“殊途同归”.但是,必须指出，引入做市商制度地竞价市场并不多见,流动性很高地市场没有进行过类似地实验.因此，竞价市场引入做市商制度,很大程度上是作为解决市场流动性不足地权宜之计，而不代表了一种发展趋势.NrpoJac3v1＜三）天交所地混合交易制度天津股权交易所实行地以做市商双向报价为主，集合竞价和协商定价相结合地混合型交易制度，一方面,做市商双向报价保证了市场地活跃度；另一方面，集合竞价和协商定价能牵制做市商地报价行为，防止做市商操纵价格.1nowfTG4KI第一次集合竞价表1做市商盘前賊向报价天津股权交易所定价模式协商定价妣市商盘中就向报价第二次集合竞价09:1 S—09:25产生开盘价09:25—09:301)9:30—11:3013:00—14:0014:00—14:1514:15'—15:00做市商为主地混合型交易制度目前已被国外许多资本市场，尤其是创业板市场所采用•混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现地功能，另一方面,也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷.fjnFLDa5Zo四、两种交易制度地比较做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异•＜一）价格形成方式不同竞价交易机制中地开盘与随后地交易价格均是竞价形成地，所有投资者买卖指令都汇集到交易所地主机中，电脑自动根据“价格优先、时间优先”地成交原则,对订单进行撮合，产生成交价•而在做市商制度下，证券地开盘价格和随后地交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成地，是分散成交，而不是集中撮合.tfnNhnE6e5＜二）交易成本不同在不同地交易机制下，投资者地交易成本不同•竞价制度下，交易成本为付给经纪人地手续费；做市商制度下，交易成本为做市商双向报价价差.HbmVN777sL ＜三）信息地透明度不同竞价制度下，投资者能看到所有其他投资者地报价，报价信息是透明地；做市商制度下，投资者只能看到做市商地报价，通常看不到其他投资人地报价•做市商同普通投资者所使用地信息系统有所区别，报价信息并不是完全透明地.V7l4jRB8Hs ＜四）适用地市场类型不同竞价制度通常在具有较高流动性地市场中使用，比如各国地主板市场，而在流动性较低、风险较大地市场上,通常都使用做市商制度.83ICPA59W9五、做市商制度地运作机理＜一）市场对做市商服务地外缘需求现代做市商制度地产生是为了满足市场需要.在市场运作过程中，就个别证券而言,买进地需求与卖出地需求通常处于非均衡状态，因而要求一种理性而有序地调节来平抑这种失衡状态.例如，一种证券地原始报价是A1,如果此时卖出地需求大于购买地需求，就产生了暂时性供求失衡，交易需求不能立即匹配.通过市场自身调节,交易将在低于A1地A2达成,但这以牺牲市场效率为代价,且具有滞后性.如果由做市商介入,情况将大为改观.做市商以大于A2小于A1地报价交易,虽然仍然偏离原始报价，但降低了市场参与者地购买成本，交易需求也得到大量匹配,进而提高了整个市场地效率.所以,在有序地做市商市场上，通过做市商不断地双向报价，市场地非均衡状态得到连续性地识别与平抑，并以尽量低地成本实现了市场效率，同时做市商也通过买卖价差获得了收益.与市场自由调节相比,做市商调节具有有序性和前瞻性地优势.mZkklkzaaP V二）做市商对流动性地内缘依赖做市商作为市场交易主体，提高收益是其当然需求，提高收益地主要手段就是增加买卖价差，但如果市场缺乏流动性，买卖价差收益就无从谈起.1968 年,Harold Demsetz 最早提出了“流动性理论<The Liquidity Theory〉”，该理论指出做市商为市场提供流动性服务，是出于市场和所有者自身考虑，为了取得更多地买卖价差收益，而不是出于证券本身等方面考虑.简言之,做市商改变周围环境和条件地活动<流动性服务）仅仅是为了获得流动性收益.价差收益来源于做市商地低位增持、高位抛售交易，这需要市场价格时刻保持变动，但如果价格过分偏离,做市商就有了亏损地可能.做市商通过流动性赚钱，极端情况下证券价格为零或者为无限大时，市场流动性为零，做市商利润也是零.如果市场价格不断地上下波动，并保持在合理范围内，做市商会始终运作得很好.学者L' udov it Scholtz通过经济学分析也得出了类似地结论.所以,流动性对做市商来说是其生存地内缘需求，在自由环境下，做市商会最大限度地提高市场流动性.现代做市商制度,通过法律将做市商行为限定在合理范围内，使公众投资者和做市商对流动性地诉求同时得到了满足.AVktR43bpw六、做市商制度地功能分析<一）提高证券地流通性和交易地连续性建立做市商制度地初衷就是为了提高证券地流通性、稳定价格、保持交易地连续性，从而达到活跃证券市场地目地.证券能否顺畅地流通、交易能否连续地进行。
纳斯达克和新三板的不同
超额配售权：在IPO的初步意向期，证券承销方会向证券发行方约定一笔期权，约定承 销方可以在证券IPO之后的一定时间内（通常以30天为限）以IPO时的承销价购买不超过 一定数量的原发行证券。
6、做市商制度（续）
新三板
做市商从发行公司购买库存股票的价 格被严重拉低
纳斯达克
需要管理因市场价格波动，而随时可能 造成的库存价值亏损的情况
纳斯达克和新三板的不同
新三板府整理
1、起源
新三板 纳斯达克
起源是2001年的“股权代办转让系统”，创立于1971年，只是用来集中显示全美 最 早 承 接 两 网 公 司 和 退 市 公 司 ， 称 为 OTC市场部分精选证券价格的报价系统 “旧三板” 1982年发展成为一个具备交易功能的场 2013年底，新三板突破试点国家高新区 外交易系统 显示，扩容至全国 1990年，纳斯达克与OTC分离，成为具 2014 年 8 月，新三板做市商业务正式上 备 IPO 功能的交易场所； 2006 年，注册 线 成为交易所
5、做市商制度
新三板
做市商股票来源： 协议转让的股票中产 成本价： 因没有完整的 IPO 制度，做市商
纳斯达克
做市商股票来源：直接从发行方式（IPO）
生的股票；or通过定增获取做市库存股票
从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层
从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层关于《从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层》，是我们特意为大家整理的，希望对大家有所帮助。
摘要：随着在新三板挂牌公司数量的不断增加、做市商制度的推出以及融资额的攀升，企业在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显，新三板分层意见确立了基础层和创新层及其分层标准。
本文分析美国纳斯达克市场从两层到三层的分层标准及分层轨迹，其分层标准和发展轨迹对我国新三板的发展不乏借鉴参照价值。
下载论文网关键词：新三板；分层标准；纳斯达克中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05一、我国新三板发展现状与分层背景（一）我国新三板发展现状我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自2012年成立后发展迅猛，其起源于2001 年“股权代办转让系统”，时称为“旧三板”。
2006 年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被称为“新三板”。
其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。
随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务①。
全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场，到全国性公开证券交易所的转变。
截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家②，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月单日新增挂牌数30计算③，未来四年有望达到20000家④，规模已十分庞大。
纳斯达克与新三板市场对比
新三板与纳斯达克市场对比目录一、纳斯达克与新三板基本信息对比 (1)二、新三板与纳斯达克行业分布对比 (2)三、新三板与纳斯达克市值、市盈率等数据对比 (3)纳斯达克与新三板市场对比美国的纳斯达克是全球最大的证券交易所，有着灵活宽松的上市条件，配套内部发展的分层、交易等创新制度，纳斯达克更看重企业的发展前景而不是企业的利润或风险，对所有创新型、敢于挑战的企业采取积极欢迎的政策。
在中国，新三板是最为市场化的市场，在制度上也很大程度上借鉴纳斯达克采取灵活、宽松的方式，致力于服务创新企业，新三板一度被认为是中国版的“纳斯达克”，这两者具体有什么异同点呢？具体如下：一、纳斯达克与新三板基本信息对比对以上表格的分析：（一）在制度上，新三板是借鉴纳斯达克所形成的，因此在审核制度、组织形式、上市要求等方面是一致的，都使用注册制与公司制，并且上市要求宽松、灵活；其服务的对象以及对资本市场与企业的作用也基本相同。
（二）新三板与纳斯达克最大的不同点在于退市制度与融资方式上。
在退市制度上，新三板属于宽进宽出，对企业挂牌与退市都无严格要求，而纳斯达克属于宽进严出，为了保护投资者的利益对企业退市设置了严格的条件。
在融资方式上，新三板一般都对特定的对象发行，对投资者的要求比较高，纳斯达克则属于公开发行，对投资者要求较小。
（三）在内部分层制度上，目前纳斯达克主要分为三层：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（由国家化公司构成）、纳斯达克资本市场（由新兴和成长型公司构成）。
其中全球精选市场要求最高，资本市场要求最低，三者可以在内部实现转板。
而新三板分层制度还在筹划中，未正式推出，目前新三板还处于纳斯达克的资本市场层面，对企业的要求要相对低于纳斯达克。
二、新三板与纳斯达克行业分布对比对以上表格的分析：（一）新三板与纳斯达克的经营哲学如出一辙，看重的都是企业的发展，并且都是资本与技术的联姻。
新三板类比于美国的纳斯达克市场，中国政府有意利用新三板市场打造成中国资本市场的孵化器，其产业布局、挂牌企业结构都趋同于纳斯达克市场。
新三板做市商制度对比NASDAQ做市商制度
新三板做市商制度对比NASDAQ做市商制度，相关政策红利梳理?现阶段，我国新三板做市商仅有63家，而NASDAQ做市商数目已达500多家，我国新三板做市商制度尚处于发展的初级阶段，目前相关制度立法的重点在于培养做市商——因而较大程度地保障了做市商的有效盈利。
但从长期看，必将趋同于市场化做市商制度。
这里，仅对新三板做市商制度和NASDAQ有所差别的地方进行对比，以帮大家探清政府的政策红利，并描绘出未来新三板做市商制度的发展前景。
报价更新新三板关注交易时间和数目，以提高流动性，并不对报价价格做过多限制。
全国股转系统转让细则规定做市商应从 9:30 开始发布报价，并必须不断申报保持该股票维持在 1000 股以上的买卖盘，申报间隔不超过5分钟。
此外，为了使做市商有效履行持续报价义务，股转公司规定新三板做市商每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%。
NASDAQ市场更关注报价的合理性，规定做市商需要持续更新将买卖价格维持在一个合理水平。
这一水平即以全国最优报价为基准，如果最佳报价发生变化导致做市商给出的买价或者卖价超过一定的范围，做市商就应当依据设计好的比例相应地重新报出价格。
限制竞争为防止竞争中出现混乱，NASDAQ限制“价格锁定”和“穿价成交”新三板采取了一刀切的政策，规定两个以上做市商之间无法直接在做市申报时成交。
报价披露新三板做市商享有7个未披露报价的优势，相对投资者而言做市商有信息优势。
NASDAQ以最优报价为核心，分割出股票批发市场和股票零售市场。
在不同的层级，做市商与做市商，做市商与机构投资者，做市商与电子报价系统发生竞争。
成交披露新三板做市商的成交信息披露以“天”为披露单位，相对而言报价压力较小。
NASDAQ的成交信息披露历史沿革是逐渐缩短成交报告的信息披露间隔，目前披露间隔为10 秒内。
当然，为了保证做市商制度的稳定性，新三板也对做市商做出了以下限制：1、做市商身份的持续新三板强制性要求做市商履行报价义务，规定不履行报价义务，股转公司会采取包括约谈、要求提交书面承诺，出具警示函，向证监会报告违法行为等措施。
中国新三板市场与国外资本市场之比较
作者： 王俊韡[1];田婕[1]
作者机构： [1]山东财经大学会计学院,济南250014
出版物刊名： 财会月刊
页码： 156-161页
年卷期： 2019年 第19期
主题词： 新三板;资本市场;挂牌企业;分层制度;管理制度
摘要：对中外资本市场进行比较分析可以了解国外先进经验,发现我国资本市场的不足之处,并通过改进分层与管理制度促进我国资本市场的发展。
在对资本市场分层与管理做出理论分析的基础上,将我国新三板市场与美国纳斯达克市场、日本JASDAQ 市场、欧洲AIM 市场进行比较,探究中外资本市场的异同。
分析发现,虽然定位基本一致,但我国新三板市场与国外资本市场相比还不够成熟,在分层制度和管理制度方面仍需进一步改进。
研究有助于丰富中外资本市场比较研究领域成果,为我国新三板市场的完善与发展提供借鉴。
新三板市场做市商制度详解
新三板市场做市商制度详解作为我国多层次资本市场组成部分，新三板对于我国资本市场有着重要的意义，其自身亦需要不断完善。
在实现了协议转让的交易方式之后，做市转让方式开始浮出水面，相应的新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》已于6月5日出台。
接下来，就看券商们如何发挥他们做市商这一看家本领了。
新三板成长之路三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。
2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。
目前，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小企业。
随着新三板市场的逐步完善，我国正在构建的多层次的资本市场金字塔体系将逐步完善。
自2012年8月5日正式扩容以来，在多方力量的共同驱使和努力下，新三板正在逐步走向完善，其在资本市场上的功能也不断得以解放和发挥。
2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统(简称“新交易结算系统”)正式上线，支持挂牌公司股票的协议转让、两网及退市公司股票的集合竞价转让等功能。
新三板挂牌的公司股票由此实现了协议转让。
新三板新的交易系统上线后，交易活跃度较以往有了一定程度的提高。
与全国性股权转让市场的定位相比，仅依靠协议转让方式并不能充分激发交易的活跃度，价值发现这一市场基本功能一直未真正发挥作用，做市商制度需求迫切。
在此背景下，6月5日，新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》(下称“管理规定”)正式出炉。
7月3日，新三板发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，决定在8月份引入做市商制度，逐步改变目前新三板市场的交易方式。
新三板三大交易方式本质区别
协议转让目前新三板交易方式实施的是协议转让和做市制度，协议转让是由买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。
在整体吸收原中关村试点期间协议转让方式的基础上，对部分规定进行优化。
一是降低了单笔报价委托数量，将每笔报价委托不得低于30000股的规定，调整为最小交易单位为1000股。
二是为解决中关村试点阶段存在部分申报价格相同、买卖方向相反的定价委托之间因为没有人工点击确认而无法成交的问题，增加了未成交定价申报收盘自动匹配功能。
做市制度做市商制度是由券商不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。
鉴于当前市场主要矛盾是流动性不足，采用了更加有助于提供充足流动性的传统竞争性做市商制度，即由两家以上的做市商为一家挂牌公司做市，做市商持续向市场提供买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行成交义务；做市转让时间内，投资者之间不能成交。
集中竞价集中竞价交易是证券交易所内进行证券买卖的一种交易方式，目前我国上交所、深交所均采用这一交易方式。
一般来讲，是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。
在这种形式下，既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞争，买卖各方都有比较多的人员。
集中竞价时，当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时，证券的交易价格就已确定，其买卖就可成交。
三者区别联系为完善市场定价功能，改善市场流动性，新的交易制度并行实施做市、协议和竞价三种转让方式，挂牌公司只要符合相应条件，就可以在三种转让方式中任选其一作为其股票的转让方式。
《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》曾明确提出，在交易机制方面，全国股转系统将并行实施做市、协议和竞价3种转让方式，符合条件的挂牌企业可依需在3种方式中任选一种，3种方式不兼容，但若企业需求变化，可以依规进行变更。
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新三板和纳斯达克做市商制度对比研究一、新三板市场概况1. 新三板历史沿革“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。
2013年12月14日，新三板正式扩容至全国，2014年1月，即扩容后一个月，挂牌公司增长了265家，为原来的1.7倍。
随后，挂牌公司数量每年递增。
2014年8月，新三板做市转让方式正式施行。
图1：新三板历史沿革资料来源：网络资料截至2015年8月21日，新三板挂牌公司共3290家，总股本1699亿，流通股本628亿，总市值。
其中731家选择以做市方式进行转让，2599家协议转让。
从行业来看，有超过三分之二已挂牌的新三板公司集中于信息技术、工业、材料等行业。
表1：2015年8月21日新三板市场行情概览项目协议转让做市转让合计挂牌公司家数2559 731 3290总股本（亿股）1168.18 530.75 1698.93流通股本（亿股）375.36 252.63 627.99成交股票只数793 731 1524数据来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind2. 新三板企业财务及估值目前，新三板是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。
对企业盈利性要求不高。
表2：新三板公司财务情况（截至2015.07.18） 单位：百万元总资产 净资产 收入 净利润 ROE% 资产负债率% ROIC% 平均值 238.48 91.58 135.39 10.04 12.96 43.90 9.91 中值 79.1740.5359.40 4.04 12.15 44.42 8.27 最大值 122,881.29 11,460.12 5,002.21 1,095.01 639.23 216.81 151.86 最小值1.21 -28.66 0.00 -251.27 -1,530.78 0.02 -285.81 总市值 市盈率 市净率 市销率 企业自由现金流 最近三年营业总收入年复合增长率% 最近三年净利润年复合增长率% 平均值 598.58 244.95 22.95 10.08 -2.26 24.87 9.08 中值 295.57 30.813.773.46 -0.004 14.35 13.89 最大值 93,150.00 89,916.23 22,600.76 2,156.14 496.41 1,854.98 2,025.68 最小值0.39-2,090.91-197.050.00-1,180.27-100.00-1,592.19数据来源：Wind截至2015年7月18日，全部A 股和新三板估值水平分别为24倍和42倍。
其中中小板和创业板的分别为67倍和110倍。
三板整体估值水平较中小板和创业板仍有较大的折价空间。
协议转让板块的整体市盈率（剔除负值）达到35倍，做市转让板块的整体市盈率为47倍。
资料来源：Wind3. 新三板交易制度协议转让（1）基本沿袭原中关村试点期间协议转让方式；（2）增加收盘前未成交定价申报自动匹配功能。
竞争性做市商制度（1）股票进行做市转让，必须有两家或两家以上做市商愿意为其做市；（2）做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务；（3）做市商的初始库存股票，可以通过股东挂牌前转让、股票发行和在全国股份转让系统买入等方式取得。
做市商初始持有企业的股份：总股本5%或100万股（孰低为准），最少10万股。
投资者T+1，做市商T+0，做市商间T+0；（4）做市转让方式下，投资者与做市商成交，投资者之间不能成交。
允许做市商间盘后通过互报成交确认方式调节做市库存股票；（5）报价规则：单笔1,000股——100万股，不设涨跌幅限制，同时报买价卖价（价差最大5%）。
集合竞价（拟将推出）（1）基本沿用沪深交易所、特别是深交所的竞价交易制度；（2）投资者可以限价委托，暂不允许市价委托；（3）对股票转让不设涨跌幅限制，但设定有20%的有效报价范围；（4）将深交所3分钟的收盘集合竞价时间延长为5分钟。
其他重要交易规则（1）取消对股票发行新增股票的限售要求，豁免做市商挂牌前受让的控股股东、实际控制人股票的限售要求，以解决做市初始股票来源；（2）《业务规则》明确挂牌公司股东人数可以超过二百人。
4. 做市市场概况2014年8月24日新三板做市商制度正式实施，首批43家挂牌公司采取了做市转让方式，42家券商作为做市商也首批尝鲜。
随后，采取做市转让的挂牌企业快速增长。
截至今年8月21日，一年的时间里，已有731家企业（占全部新三板挂牌比重的22.2%）选择做市转让，较去年年底提升了14个百分点。
做市转让的企业成交量也逐年递增，于2015年4月达到282684.22万股。
从行业角度来看，采取做市转让方式的企业主要集中于工业、信息技术、材料行业，占整体的77%而在做市转让的挂牌公司中，只有雷帕得（831613）和创远仪器（831961）两家是挂牌即进行做市转让的，其他挂牌公司都是挂牌后先进行协议交易，再由做市商购进足够的做市库存股票后开始做市的。
三板做市指数（899002.CSI ）全国中小企业股份转让系统编制的用以衡量新三板做市转让股票活跃度的三板做市指数，自计算之日2015年1月5日起从基点1000点到2015年4月7日到达相对最高点2673.17点，目前保持在1400点左右交易。
新三板市场经由做市转让的股票市值在2015年上半年经历了巨大波动。
而另一方面中国新三板的做市商在市场波动中可以通过其库存的做市股票赚取利润。
以超宇环保（430501.OC ）为例，2014年11月做市商齐鲁证券通过协议转让方式取得做市库存股40万股，每股价格为1元。
4月13日，做市成交价格最高达23.81元，假设40万股数量不变，其资本利得高达912万元。
二、 美国NASDAQ 市场概况1. 美国做市商制度概述根据美国证券交易委员会（SEC ）的定义，做市商乃是在一定的连续的时间内对特定的证券做出买卖公开报价并以此报价进行买卖交易的公司。
而美国的做市商根据做市商数量和义务的不同，也可以分为竞争性做市商和垄断性做市商。
垄断性做市商制度以美国纽约证券交易所为代表：纽交所交易的每只证券都由纽交所指定一个且仅有这一个做市商来为其做市。
纽交所的做市商又称特许做市商（Designated Market Maker)或专家经纪人（Specialist)，按照纽交所的描述和美国证券交易委员会的定义，特许做市商需要通过在交易时间向市场展示最优报价并保持其所做市股票的“公平有序的交易环境”。
当市场中因为突变的买卖盘而造成没有足够的对手盘时，专家经纪人会动用其自有的资金和库存做市股票进场交易 。
竞争性做市商制度以美国NASDAQ为代表：NASDAQ做市商制度根据美国证券交易委员会的规定，是同一只交易的股票会有几个做市商同时在交易时段内对证券进行买卖报价并在该价格接受交易，因为多个做市商相互间的竞争性，从而降低了最优买卖报价间的价差，减小了交易成本。
根据中国全国中小企业股份转让系统（新三板）的政策说明：一种证券如需要实行做市转让需要有两个及两个以上的做市商同时进行做市。
按照这个定义，可以看出中国新三板做市商与美国NASDAQ做市商一样同属于竞争性做市商。
2. NASDAQ市场概述纳斯达克是由美国全国证券交易商协会为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台于1971年2月8日创建。
纳斯达克的特点是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价，它现已成为全球第二大的证券交易市场。
现有上市公司总计5400 多家，每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行的。
纳斯达克指数是反映纳斯达克证券市场行情变化的股票价格平均指数，基本指数为100。
做市制度与交易系统：纳斯达克在传统的交易方式上通过应用当今先进的技术和信息—计算机和电讯技术使它与其它股票市场相比独树一帜，代表着世界上最大的几家证券公司的600 位券商被称作做市商1，他们在纳斯达克上提供了6 万个竞买和竞卖价格。
这些大范围的活动由一个庞大的计算机网络进行处理，向遍布55 个国家的投资者显示其中的最优报价。
分成机制（双轨制）：2006 年2 月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯达克全国市场”，由国际化公司组成）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场，由新兴和成长型公司构成），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。
三个层次之间可以相互转板。
三、做市商的库存股票来源1. NASDAQ做市商根据做市商是否参与证券发行方的首次公开募股（IPO），美国NASDAQ做市商的库存股票来源可以分为直接从发行方获取和从市场获取两种方式。
从市场获取的方法与字面意相同，即从市场上直接在做市过程中获取并积累做市库存股票，其成本随市场价格波动而波动；对于通过IPO从证券发行方处获得证券的做市商的库存及其库存成本和对市场的影响，需要通过对NASDAQ的IPO过程的分析仔细了解。
NASDAQ市场IPO流程图9：NASDAQ的IPO流程按照图资料来源：网络资料美国NASDAQ的IPO流程按照图所示可分为五个阶段：1纳斯达克有600家做市商为民生证券2015年7月28日研究报告中的数据，其他数据引用百度百科相关内容。
（1）初步意向：拟发行方需要确定承销券商，从而组建银团为其销售拟发行的证券；主承销券商与拟发行方签订意向书，约定整个IPO的流程和费用，以及超额配售权的具体实施细则。
（2）注册：拟上市公司需向SEC和NASDAQ提交《注册说明书》从而申请注册，当SEC和NASDAQ 收到注册申请之后，IPO进入招股过程；银团中的券商需要对拟上市公司进行尽职调查，从而保证拟上市公司对投资者和监管机构所公开的信息详尽真实。
（3）市场：承销券商会带领证券拟发行方进行路演，向潜在的机构投资者和证券零售商介绍其发行的证券和公司的情况，并在同时会收到客户的《购买意向书》。
（4）定价：SEC和NASDAQ批准注册后，银团与拟上市公司开始商讨上市证券的数量和价格，在上市的前一天，承销券商与拟发行公司开会决定证券的具体发行数量和价格。
（5）公开市场操作：超额配售权给予承销券商在IPO之后原有总价值15%的额外购买权，所以承销券商会按照与拟上市公司约定销售数量的115%销售证券。
当IPO后如果公开市场价格低于IPO价格，承销券商会从市场上买入后，将这15%的空仓平仓；若市场价格高于IPO价格，则承销券商会向发行方行使超额配售权以原发行价购取原销售数量15%的证券，从而增加市场上的证券供应量和发行方的总融资额。