关于资产证券化业务中特殊目的的载体设立等问题的法律探讨

资产证券化是一项将缺乏流动性的资产转换成可以在市场上自由流通证券的一项金融活动。

华尔街有一句有名的谚语：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。

由此可见，资产证券化在资本市场是如此地深入人心。

资产证券化业务在发达资本市场已经是一项相对比较成熟的业务，并从传统的资本证券化产品不断向结构化的证券化产品及信用风险证券化不断演化。

而在国内资产证券化业务才刚刚起步，还处于业务发展的探索阶段。

基于国家金融稳定性的考虑，避免出现类似 00 年美国次贷危机那样的系统性风险，目前国内的资产证券化业务被严格限定为信贷类资产的证券化以及特定类型企业资产证券化两大方向上。

虽然缘于政策方面的考虑，证券公司在信贷类资产及企业资产证券化过程中参与的程度及发挥的作用大为不同，但所有资产证券化业务都涉关于资产证券化业务中特殊目的载体设立等问题的法律探讨及到三个基本的法律问题：特殊目的载体（SPV ，Special Purpose Vehicle ）的设立、真实出售问题以及信用增级问题1。

企业资产证券化的过程也就是企业发行资产支持证券的过程，其实质是企业担保融资不断发展的产物。

其中特殊目的载体的设立与真实出售都是事先企业资产破产隔离的两种手段，而信用增级与抵押、质押等担保方式相结合起到增强资产信用等级的作用。

本文将着重围绕此三个基本法律问题以及国内立法的缺失展开。

一、特殊目的载体（SPV ）的设立特殊目的载体是为了持有被证券化的资产而专门创设的一个特殊法律实体。

它作为发起人与投资者之间的中介，起到破产“防火墙”的作用。

因此设立特殊目的载体的主要目的一方面是将证券化的资产与发起人的资产相隔离，起到保光大证券股份有限公司 孙国斌1《中国实行资产证券化的基本法律问题研究》，http://www.doc .com/p- 1 .html ，最后访问日期： 01 - - 1。

护投资者利益的目的，而另一方面也将投资者对企业的追索权限定在已经证券化的资产方面，起到保护发行人企业的目的。

特殊目的载体的法律形式，从国外的一般做法来看主要有信托、有限合伙、公司三种；而从国内的实践来看，信贷资产的证券化主要通过信托的方式进行，企业资产的证券化则是以证券公司的专项资产管理计划作为载体。

（一）信托形式的特殊目的载体利用信托设立SPV，已经属于一种相对比较成熟与完善的载体形式。

采用该种模式主要是利用信托法律关系中信托资产独立性这一特点来实现风险隔离的目的。

其交易结构的基本思路是：发起人（资产的原始权益人）将需要作为证券化的标的转让给信托公司，建立信托关系，由信托公司设立信托计划，发行就证券化资产享有按份权利的信托收益证书。

依照信托法律关系中“信托财产所有权与收益相分离原则”以及“信托财产独立性”的特点，使得证券化的资产成为具有独立法律地位的信托财产，脱离原始权益人的完全控制，企业的经营风险不会殃及信托财产。

即使原始权益人已经破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。

在此，原始权益人的破产风险与证券化资产完美隔离；同时根据信托制度的安排，信托财产的独立性还体现在信托财产也不同于信托公司的自有财产，即使作为SPV的信托公司破产，或被依法解散、撤销，该信托财产也不属于信托公司的清算财产之列，如此又实现了证券化的资产与SPV的破产风险相隔离。

我国《信托法》中也对信托财产的独立性作出了相应安排，例如《信托法》第十五条、第十六条分别列举了在委托人和受托人死亡、破产或者遭清算情形下，信托资产应当如何进行安排和处置的措施。

但是，根据《信托法》第十五条的规定：1．委托人的已设立信托的资产独立于未设立信托的资产。

．委托人作为唯一受益人的，委托人主体资格灭失则信托关系随之消亡，信托资产列入清算财产。

．委托人作为共同受益人的，委托人主体资格灭失的情形下，信托关系虽然继续存立，但其信托受益权需要被列入清算财产。

由此可得，在我国信托法律关系中，信托财产可以做到与SPV的完全风险隔离，但在发起人破产风险方面，只能部分实现隔离目的。

例如，按照我国信托法的规定，当发行的资产支持化证券完全由投资者认购时，可以实现破产风险隔离的目的。

但当发行的产品进行分级，而发起人基于获利或增强担保的目的认购次级收益或劣后收益证券时，反而难以保证该信托财产的完全独立性。

（二）有限合伙形式有限合伙是由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同组成的合伙，投资者通过购买发行的证券，成为其有限合伙人。

在此种模式下，投资者作为有限合伙人提供SPV的绝大部分资金，但他们只是以投资额为限承担责任，并且不参与日常的管理和决策。

而企业则通过象征性的出资拥有SPV的小部分权益，从而充当SPV的普通合伙人，负责对资产的管理运营以及在偿付投资者之前负责对现金流进行管理。

我国 00 年修订的《合伙企业法》第三章引入了有限合伙制度。

有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人直接参与经营管理并承担无限连带责任，有限合伙人不参与管理并承担有限责任。

有限合伙形式的SPV在风险隔离上相对欠缺，因为发起人是合伙财产的共有人，这样就容易使人对其资产真实出售的效力产生疑问。

（三）公司制当采用公司制作为SPV设立形式时，资产支持证券通常作为公司的负债而不是所有者权益。

同时对作为SPV的公司做出了更严格和明确的要求：一是不以盈利性为目的。

为了保证该SPV不会因为自己的活动而导致资不抵债，因此法律或SPV 的创设文件中往往都要对其业务作出限制。

二是严格的法律和财务分离，比如要求设立至少一名独立董事、设置独立的银行账户、不得提供担保和发生关联交易事项等。

三是不得进行重组兼并。

采用公司这种形式在我国目前的公司法体制下会遇到以下障碍：由于SPV本身是一个“空壳公司”，它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券上。

所以，首先遇到的问题就是公司注册资本的缴纳问题。

我国的实缴资本制度将使得SPV的设立存在许多障碍，设立者在支付设立成本时必然代价很高。

另外《公司法》对股票、债券的发行规定了严格的条件，而SPV的净资产很难达到我国公司法的要求；根据《企业债券管理暂行条例》第 条和第 0条的规定，SPV的发行收入无法购买发起人的债权。

可见，在当前的法律框架下，SPV发行证券与相关法律存在冲突。

所以要采用公司的形式设立SPV，必须对我国的公司法律制度进行大规模的修改。

通过以上对采取信托制、公司制以及合伙形式SPV的分析可知，在目前我国现行法律框架的约束下，考虑到各种形式SPV设立的难易程度、成本以及风险隔离的完善程度，如果再考虑到采用公司形式的设立时间成本、合伙制需要面临的双重纳税问题，信托形式作为一种已经在国内规范发展了十几年的成熟机制，虽然尚不完美，但仍不失为一种最优选择。

（四）专项资产管理计划（SAMP）以证券公司的专项资产管理计划作为SPV的载体，是我国所独有的一种制度设计。

证券公司可以设立SAMP充当SPV，中国证监会颁布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称《指引》）第五条规定：“证券公司管理专项计划资产，取得的财产和收益，归入专项计划资产，产生的风险由专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人及其他为企业资产证券化业务提供服务机构的固有财产。

”00 年以后，由于世界经济危机的发生，资产证券化业务随之陷入停滞状态。

直到 01 年 月，中国证监会下发《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）向全行业及社会各界征求意见，意味着资产证券化业务重新启动。

月中旬，经讨论修改后的《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）正式颁布实施。

通过对比这前后三项法规，监管机构希望利用证券公司资产管理计划充当资产证券化业务SPV 的立法意图清晰可见。

《管理规定》在第二条中明确了专项资产管理计划就是特殊目的载体SPV。

但是略微遗憾的是，在《征求意见稿》中，已经有了该项业务适用《信托法》，专项资产管理计划属于信托财产的明确表述。

然而在正式颁发实施的《管理规定》中删除了上述规定，转而通过第三条、第四条的设置，希望取得与信托法下信托资产同样的独立效力2。

2《证券公司资产证券化业务管理规定》第三条：因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。

因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。

原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

第四条：管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相抵销。

管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。

按照《管理规定》第三条、第四条的描述，专项资产管理计划可以实现与信托形式同样的财产独立性目的，并且比现行《信托法》的安排更直接更完美。

但是，采用SAMP作为SPV形式也有以下几方面的缺陷和漏洞：首先，虽然目前已经允许证券公司对银行信贷资产开展资产证券化业务，但是按照国内目前分业监管的金融行业治理模式，银行的信贷资产证券化业务需要获得银监会的审批。

因而对于证券公司来说，实践操作中存在着透明的玻璃墙，很难在信贷资产证券化业务充当管理人，更多的则可能是承担承销、分销商的角色；其次，虽然SAMP理论上可以实现完全的风险隔离，但作为发源依据的《指引》仅仅为证监会为证券公司开展企业资产证券化业务而颁布的部门规章，其效力层级不高，在实际操作过程中是否能获得法院的支持和认可也尚不明确。

因而其完全实现财产独立性的效果也将打折扣；最后，在信托模式下，信托公司充当发行人用作抵押担保的土地、建筑物的抵押权人、质权人并办理相关资产的登记公示手续不存在障碍，而证券公司或者证券公司的资产管理子公司由于之前一直从事股票、债券等证券类产品的投资活动，并没有开展类似业务的先例，在办理担保品的抵押登记手续时往往遭到土地和房产管理部门的拒绝，陷入无法发行推广产品或保护自身权益的尴尬局面。

因此，证券公司在大范围推进资产证券化业务之前，亟需解决两大问题：第一，证券公司资产管理计划的法律性质。

对于信托公司开展的资产管理业务发行的信托资产管理计划已经依据《信托法》被定义为信托法律关系，而对于证券公司的资产管理计划究竟属于何种法律性质，业内既有主张属于委托关系的，也有主张属于信托关系的，而中国证监会下发的《证券公司客户资产管理业务试行办法》也没有给出明确界定。

特别是信托资产的定位在《征求意见稿》中出现而在《管理规定》中消失的现象更是表明对该项业务的法律性质业界尚存在很大分歧。