投资银行第五章

1、股票的承销方式有哪几种？他们各有什么特点？

多数的股票发行，特别是IPO，均离不开投资银行的参与。因为新发行证券要进入市场，需要得到投资银行的承销建议和承诺，投资银行甚至被认为是公开招股中的灵魂。投资银行参与企业的股票发行，主要有三种方式：

（1）尽力代销方式

尽力代销方式下，投资银行与股票发行企业之间是单纯的代理关系，仅从推销企业股票中收取一定的手续费，由于不承担股票发售不出去的风险，投资银行也不会从发行成功中获得额外的报酬。代销一般在以下情况下采用：①在投资银行对发行公司信心不足时提出；②信用度很高、知名度很大的发行公司为减少发行费用而主动向投资银行提出采用；③在包销谈判失败后提出采用。绝大多数的尽力代销采取了全部或无效（All or None，也叫足额销售）的做法，即在预定日期之前未售出规定的最少数量的股票，则取消此次发行。除了这种做法之外，一种替代性的做法是“最少/最多”（Min/Max）条款，它允许企业规定一个销售量的范围，最高发行额度是此次发行的最大目标，但若达到最小额度，此次发行也将进行。以最小/最多条款代替全部或无效条款，将使尽力代销发行成功的可能性增加，从而避免浪费承销商的时间和精力。

特点：①发行人与承销商之间建立的是一种委托代理关系。代销过程中，未售出证券的所有权属于发行人，承销商仅是受委托办理证券销售事务；②承销商作为发行人的推销者，不垫资金，对不能售出的证券不负任何责任，证券发行的风险基本上是由发行人自己承担；

③由于承销商不承担主要风险，相对包销而言，所得收入（手续费）也少。

（2）包销方式

这种方式最为常见，即通常所说的全额包销。在全额包销下，作为包销商的投资银行或承销团以低于股票发行价格的较低价一次性买下所有将发行的股票，然后再按事先约定的发行价格出售给投资者。在投资者认购不足时，承销商则以自有资金消化未出售的股票，而在投资者认购数量超过股票发行数量时，承销商仍需按确定的发行价格出售给投资者。全额报销中，投资银行的承销费来自于所承销股票的价差收入。与全额包销相类似的一种承销方案是余额包销，又称助销，指承销商在约定期限内按照规定的发行条件向投资者发售股票，在截止日未售出的股票则由承销商包销。余额包销的承销费用由承销商向发行企业另行收取。目前国内股票发行采取的均是余额包销的发行方式，而在美国这样证券市场发达的国家多数大宗股票的发行则是全额包销。

特点：①无论股票售出与否，代理机构都必须在双方规定的时间内将包销的资金如数拔付发行者，发行者可以迅速得到所需资金；②代理机构承担了全部股票的销售风险，收取的承销费也比较高，一般在1％左右，股票发行者要承担较高的筹资成本。

（3）自我承销

在美国，也有相当数量的小企业的股票发行并没有投资银行的参与，这种股票发行方式被称作自我承销。虽然美国的法律没有明确规定必须由承销商才可以发行股票，但投资者习惯上还是不喜欢那些自我承销的股票，因而筹资金额超过500万美元的公司很少采用自我承销的方式。脱离承销商自我承销的股票发行在美国也并不少见，采取这种发行方式的主要是一些规模在500万美元以下，发行价在1美元左右的小公司。20世纪90年代以来，采用自我承销方式发行股票的小企业越来越多，特别是国际互联网的推广为自我承销方式拓展了应用空间。

特点：①适合融资金额较小的企业，发行成本可忽略不计；②由于发行没有投资银行作为中介机构，发行可能相对受限，往往为定向发行。

2、中介机构尽职调查的内容有哪些

（1）尽职调查

尽职调查是中介机构的一项专门职责。参与股票发行的各种中介机构都必须履行自己的专业任务和职业道德，进行尽职调查。尽职调查的对象是发行人的财务、经营、债权债务等各个具体细节的具体活动，因此，尽职调查又称为细节调查。在当代的国际金融活动惯例中，金融中介机构或投资机构在为股份有限公司承销新股，决定基金投向或者在购入某企业产权之前，通常应由专业性中介机构进行尽职调查，其目的旨在全面透彻的了解发行人的各种可能风险。一方面，是为中介机构自身，因为他们都要承担相应责任和履行相应义务，特别是主承销商，因为他本身也是股票发行市场的风险承担主体；另一方面，或者说更为重要的方面，是为投资人。只有中介机构对发行人进行了全面的尽职调查，才可能对发行人的经营条件和经营前景作出客观评价，才能公正合理的制定股票的发行条件和确定发行价格，才能有效的减少中介机构的风险和保证投资人的合法权益。尽职调查一般由各个中介机构根据自己的专业要求，在主承销商的协调下自主地进行。一般包括资产评估机构在募股前对发行人的资产评估、募股前财务审计与审核、募股前法律调查与服务、募股前承销人的全面审查工作等。

（2）募股前财务审计与审核

募股前财务审计与审核工作是必不可少的尽职调查内容之一。一般而言，凡注册会计师在审计报告和审核结论涉及范围内的有关财务事实，都必须尽职调查。在我国实践中，这一尽职调查主要分以下几个阶段：首先是制订审计计划，包括详细的且符合实际的审计方案、审计程序和审计时间预算表。审计方案明确审计目标、审计范围和审计任务；审计程序明确为完成审计目标和要求而应实施的具体步骤；审计时间表是对实施各项审计所需时间以及预算总体时间的安排。其次是对公司内控制度的测试与评价，可以说，这是审计工作具体展开的第一步，其方法可分为穿行测试和遵行性检查。穿行测试是由审计人员通过抽审，对所抽取的经营业务循环进行追查，已核实其是否与审计工作底稿的有关描述相一致，并以此修改审计工作底稿。穿行测试的目的在于正是审计工作底稿对公司内部控制系统的描述是否准确、真实、完整，以进一步熟悉发行人内控制度。遵行性检查是指审计人员对公司的某一内部控制系统的效能进行检查，已确定发行人的内部控制制度的效果与可靠程度，从而为下一步的审计工作提供指导性依据。再次是对经营业务与财务报表的确定性检查，其主要目的是为了证实发行人财务报表项目余额的表达是否准确公允，主要范围涉及资产账户余额的确定性检查；负债账户余额的确定性检查；股东权益账户的确定性检查；收入和费用账户的确定性检查等。最后是完成审计并出具审计报告。以上是审计人员最基本的工作。在我国的股票发行实践中，审计人员担负的审计任务还要宽得多，如发行人盈利预测、财务状况变动情况的审计与审核、对招股书中的财务数据进行审核等，都是由审计人员完成的。

（3）募股前法律调查与服务

募股前的法律调查与服务是律师事务所的尽职调查内容。一般包括：首先，参与股票发行工作方案的拟定，其主要任务是协助发行人或者主承销商拟定包括前期股份制改造工作和

发行准备工作的整体方案，该方案通过发行人董事会确认后，通过第一次协调会由各中介机构协调后确定其细节内容。其次，取证查验。在股票发行实践中，证券律师一般要按照行业公认的业务标准和道德规范，通过调查问卷、审查文件、现场取证、询问当事人等方法，广泛地收集有关发行人和有关涉及股票发行与上市的一切证据材料，这一工作将一直进行到法律意见书完成之日。再次，公司的法律服务。这是一项范围很广的工作，但其核心内容是消除发行人首次股票发行的法律障碍。如草拟申请文件、法律文件、发行人公司文件和相关文件，协助发行人完成股份有限公司设立后对原有债权债务主体变更的手续等。最后，出具法律意见书。

（4）募股前承销人的全面审查

主承销商的尽职调查从法律和实践操作看，它的职责应仅仅是单纯的承销工作，即从发行人那里购入股票，再推销给投资人，因而主承销商的尽职调查完全可以依赖于各专业中介机构的工作，但从实质看，主承销商为销售股票而制定的售股文件，如招股书等，所涉及的内容比前述中介机构的工作职责范围要宽广得多。因而需要主承销商按照本行业公认的业务标准、职业道德规范独立地进行尽职调查工作，以查清与这次发行有关的一切事实，并且可以相应、独立地聘请自己的中介机构，以完成主承销商的尽职调查工作。主承销商的尽职调查实际上也关系到自己的承销风险和承销利益，关系到招股书中应承担的法律责任等许多方面，因而其尽职调查工作是必不可少的。在我国股票发行实践中，主承销商的尽职调查是最先进的，一般是作为发行项目开发而先期进入企业进行工作的。这主要是由于我国股票发行市场承销业务竞争激烈，承销商为了承揽业务，必须采取先入为主的办法，因而事实上先期开展了尽职调查工作。

3、影响股票发行价格的主要因素

（1）本体因素

本体因素就是发行人内部经营管理对发行价格制定的影响因素。

一般而言，发行价格随发行人的实质经营状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水平等，其中最为关键的是利润水平。在正常状况下，发行价格是盈利水平的线性函数，承销商在确定发行价格时，应以利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析和预测。主营业务的利润及其增长率，是反映企业的实际盈利状况及其对投资者提供报酬水平的基础，利润水平与投资意愿有着正相关的关系，而发行价格则与投资意愿有着负相关的关系。在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然，未来的利润增长预期也具有至关重要的影响，因为买股票就是买未来。因此，为了制定合理的价格，必须对未来的盈利能力做出合理预期。在制定发行价格时，应从以下几个方面对利润进行理性估测。

①发行人主营业务发展前景。

这是能否给投资者提供长期稳定报酬的基础，也是未来利润增长的直接决定因素。

②产品价格有无上升的潜在空间。

这决定了发行人未来的利润水平，因为利润水平与价格直接相关。在成本条件不变时，

价格的上升空间将直接决定利润的增长速度。

③管理费用与经济规模性。

这是利润的内含性增长因素。对此要有切实客观的分析。

④投资项目的投产预期和盈利预期。

投资项目是新的利润增长点。在很多情况下，未来利润的大幅度增加取决于投资项目的盈利能力。

除了利润这一至关重要的决定因素外，发行人本身的知名度，产品的品牌，是次股票的发行规模也是决定股票发行价格的重要因素。发行人的知名度高，品牌具有良好的公众基础，就会对投资者产生较大的响应度，产生较大的市场购买需求，因而发行价格可以适度提升；反之，则相反。股票发行规模较大，则在一定程度上影响股票的销售，增加发行风险，因而可以适度调低价格。当然，若规模较小，在其他条件较优时，则价格也可以适度提升。

（2）环境因素

①股票流通市场的状况及变化趋势。

股票流通市场直接关系到一级市场的发行价格。

在结合发行市场来考虑发行价格时，主要应考虑：第一，制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。第二，在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏高，因为在这种情况下，投资者一般有资本利得，价格若低的话，就会降低发行人和承销机构的收益。第三，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低，因为此时价格较高，会拒投资者于门外，而相对增加发行困难和承销机构的风险，甚至有可能导致整个发行人筹资计划的失败。

②发行人所处行业的发展状况、经济区位状况。

发行人所处的行业和经济区位条件对发行人的盈利能力和水平有直接的影响。

以上两个因素之所以对股票发行价格有着直接影响，其原因在于发行人所处的行业和经济区位条件在很大程度上决定了发行人的未来发展，影响到发行人的未来盈利能力，进而影响到股票发行价格的高低。

就行业因素而言，不但应考虑本行业所处的发展阶段，如是成长期还是衰退期等，还应进行行业间的横向比较和考虑不同行业的技术经济特点。在行业内也要进行横向比较分析，如把发行人与同行业的其他公司相比，找出优势，特别是和同行业的其他上市公司相比，得出总体的价格参考水平。同时，行业的技术经济特点也不容忽视，如有的行业具有垄断性，有的行业市场稳定，有的行业投资周期长、见效慢等等，都必须加以详细分析，以确定其对发行价格的影响程度。就经济区位而言，必须考虑经济区位的成长条件和空间，以及所处经济区位的经济发展水平，考虑是在经济区位内还是受经济区位辐射等等。因为这些条件和因素，同样对发行人的未来能力有巨大的影响，因而在发行价格的确定时不能不加以考虑。

（3）政策因素。

政策因素涉及面较广。一般而言，不同的经济政策对发行人的影响是不同的。

政策因素最主要的是两大经济政策因素：税负水平和利息率。

税负水平直接影响发行人的盈利水平，因而是直接决定发行价格的因素。一般而言，享有较低税负水平的发行人，。其股票的发行价格可以相对较高；反之，则可以相对较低。

利润水平一般同股票价格水平成正比，当利率水平降低时，每股的利润水平提高，从而股票的发行价格就可以相应提高；反之，则相反。在这里，有一个基本的原则，就是由发行价格决定的预期收益率水平不能低于同期的利息率水平。

除了以上两个因素外，国家有关的扶持与抑制政策对发行价格也是一个重要的影响因素。

在现代市场经济发展过程中，国家一般都对经济活动进行干预。特别在经济政策方面，国家往往采取对某些行业与企业进行扶持，对某些行业与企业的发展进行抑制等通常所说的产业政策。这样，在制定股票发行价格时，对这些政策因素也应加以考虑。