中国房地产是不是泡沫

中国房地产是不是泡沫谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。

以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。

但如果把整个中国房地产市场看作泡沫，则无法解释三个非常显著的事实。

首先，如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象，我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。

事实上，中国房地产市场是个两极分化非常严重的市场。

一些城市如北京、上海的房价涨幅确实非常大。

但是大部分城市的房价，过去几年的累计涨幅非常有限。

根据搜房的百城指数，中国最大的100个城市里，有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。

只有17个城市的房价比三年前高20%以上，而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。

换句话说，房价长期大幅上涨，并不是一个全国性的现象。

第二，在大多数市场泡沫中，基本面越差的资产往往价格上涨越多。

因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有，所以基本面是相对次要的。

但上述提到的17个城市，13个城市分布在中国三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，东莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家庄，天津）以及长三角（上海，昆山，苏州），剩下四个是地区性中心城市（厦门，南京，合肥和武汉）。

换言之，这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持，这和股市泡沫中，往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。

第三，中国房价上涨的分布越来越极端。

在上一轮房价上行周期中，大多数城市的房价涨幅居中，涨很多或者很少的城市是少数，整体涨幅呈钟形分布。

但是这一轮房价上行周期中，两级分化极其严重。

同样以搜房统计的100个城市来说，2016年9月的房价和12个月前相比，有22个城市房价超过15%，个别城市甚至超过40%。

但同时也有63个城市上涨小于5%。

涨幅分布从上轮的两头低中间高，变成了两头高中间低。

泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。

不是泡沫那是什么？土地的供需错配在房价加速上涨的时候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房价，所以认为房地产是“泡沫”。

但当房价下降的时候，比如2012年和过去两年，人们看到更多的是高库存，所以认为房地产已经“过度投资”了。

事实上，中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。

具体来说，房屋供应和人口流动的方向是相反的，或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。

过去5年里，从住宅的施工面积来看，三四线城市的增速远超二线城市，而二线城市又超过一线城市。

后果就是，在人口流入、房屋需求比较大的城市，供应是不足的，因此房价长年上涨。

而在人口流出、房屋需求比较小的地方，供应是过剩的，因此库存高企。

如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资，那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。

例如今年上半年，北京上海这样的大城市，住宅土地的成交面积就在“去库存”的名义下，和去年同期相比下跌了70%和51%。

但如果供需错配是正确的，那么不应该采取一刀切限制楼市的政策，而应该在供应不足的城市增加供应，而在供应过剩的城市减少供应。

否则，供需不平衡在未来将进一步恶化。

供需错配和泡沫：截然不同的含义供需错配和泡沫，都可以表现为房价高速上升，但两者是不同的。

首先，两者的本质不同。

如果北京今年只拍卖一幅土地，这幅土地的价格一定是天价。

但这是因为供应不足而非泡沫造成的。

对付泡沫的办法关键是管住需求，但用同样办法来对付供给不足，短期也许能压住房价，但不可能彻底解决问题，更可能恶化长期的供需平衡。

其次，对于房价判断不同。

供需错配的情况下，一线城市也会由于政策打压和需求透支，出现短期房价见顶并下跌的情况，但市场能在比较短时间复苏。

如果是泡沫破灭，就可能需要很多年才能恢复，比如香港1997年和美国2007年房价泡沫破裂，分别用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。

所以一个人对未来房价的判断，以及是否作出购房的决定，和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。

第三，经济预测含义不同。

如果是泡沫，总有破灭的一天。

从其它国家的经验看，房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷，不太可能很快复苏。

但如果房价涨主要是因为供需错配，那么在政策压力和需求透支的情况下，明年中国房地产市场的确可能进入下行周期，中国经济当然也会受到负面影响，但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。

第四，驱动因素不同。

供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。

中国的一线城市既有限购，又有限贷，首付至少20%，而且短期买卖的税费成本非常高，这一切都使得资金快速进出的难度很大。

至于本地市民由于担心房价上涨提前购房，这更像是透支未来的需求而不是炒房，这一点从政策收紧的时候就能看出来。

如果是泡沫，当政策转向的时候，通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。

但中国每次收紧楼市政策，我们看到的，更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。

相比楼市，土地市场没有限购等进出限制，而且开发商的杠杆可以远高于购房者，出现泡沫的可能性要大不少。

最后，需要强调的是，不是泡沫，不代表合情合理。

我们将在后文中讲谈到，由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存，既不合情（财富分配）也不合理（经济增长），但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。

关于房价的其他解释关于房价还存在着其他的解释，例如货币超发或者人口结构。

这些解释都有其合理的部分，但是相对于土地的地区供需错配，都是相对次要的。

例如，货币超发无法解释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。

而且，金融危机之后，全世界央行都通过货币宽松刺激经济，但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。

此外，香港由于汇率同美元挂钩，没有独立的货币政策。

但房价仍然长年很高，所以关键还是供应问题。

事实上，房价和货币是互为因果的。

很多人觉得政府刺激楼市，就是央行哗哗开动印钞机，老百姓手上钱多了，就把房价买上去了。

其实，更加符合现实的描述是，楼市升温，房地产成交量上涨，导致房贷上升。

当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后，就变成了存款，而存款就是货币。

另外，房价的上涨，会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨，从而可以撬动更多的贷款，这些贷款最后也变成存款。

换句话说，楼市火爆导致了货币增速的加快。

所以，不能因为货币和房价高度相关，就认为是货币超发导致房价上升。

反而更应该问，为什么中国楼市的火爆为什么屡浇不灭？答案正是供需错配。

这也是为什么世界上其他央行也放松货币，但房价上升远远小于中国的原因。

至于人口结构这样的慢变量，在发达国家和房价都不是简单的一一对应，日本90年代房价下跌和美国2000年后的房价上涨，和人口关系都不大。

至于像中国这样处于剧烈的结构转型的国家，人口的影响就更加模糊。

中国劳动人口（15-59岁）在2010年左右就已见顶，但之后房地产市场仍经历了两轮周期。

上海2015年人口是下降的，但2016年却经历了房价的大幅上涨。

而且，全国层面人口结构的变化，也无法解释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

而且，中国的人口流动远未完成。

由于现存的户籍和土地制度，虽然农业只占中国经济9%，但农村人口仍占中国人口的44%。

目前以常住人口计算的城镇化率仅56%，而以户籍计算的仅40%，远远小于欧美和东亚国家超过80%的城镇化率。

同时，中国城市人口内部的迁徙也远未结束，由于长期计划经济的影响，中国一直存在大城市太小，小城市太大的问题。

一线城市如北京上海的居民占全国人口的比例，要远远小于大多数国际的一线城市。

同时，地区和城乡之间的收入差距之大，也是国际少见的。

所以，人口将继续向大城市及其周边城市流动，甚至在每个省内部，人口也正在向省内的一线城市集中，像河南、辽宁和安徽这样的人口大省，过去五年省会人口的增加都超过了整个省的人口增加。

供需错配的背后：土地制度土地在地区之间的供需错配，导致了部分城市土地供应不足，房价高速上涨。

而大部分地区土地供应过剩，库存高企。

而在这背后，正是中国特有的土地制度。

对于中央政府而言，房地产是稳增长重要的政策工具。

房地产及其相关行业，占经济的比例要超过20%。

对于存在增长目标硬约束的中央政府而言，自然无法坐视房地产持续低迷。

从1998年的房地产市场化改革，到2008年四万亿时出台的楼市政策，再到今年2月的下调首付比例，背后无不具有稳增长的考虑。

另一方面，出于社会舆论的压力，政策制定者也无法坐视房价长期快速的上涨，必须出台政策调控楼市。

这种纠结的心态，造成了中国楼市另一个特有的现象：短周期。

当楼价下调一段时间，政策就会出台刺激楼市。

当楼价上涨一段时间，政策就会收紧来打压楼市。

所以，全世界大多数国家包括中国的香港地区，房地产通常会经历持续多年的长周期。

但中国过去十多年内，就已经经历了4-5次房价短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。

对于地方政府而言，土地的作用更是三位一体的：既是财政收入的来源，又是贷款的抵押品，还是招商引资的政策工具。

一方面，卖地收入和与房地产相关的税收收入，有时会占到地方政府收入的一半以上。

另一方面，地方政府通过将土地注入融资平台，然后用土地作为抵押品，可以通过杠杆来撬动更多的资金从事投资。

而这些投资能带来更多更好的基础设施，从而使土地进一步升值，带来更多的资金。

这样的良性循环是中国过去20年经济奇迹的重要一环，也是地方政府经济学的重要一课。

最后，地方政府也可以通过土地优惠来招商引资，从而带动本地就业和税收的上升。

对于大城市，由于拥有多种产业和政策工具，不论在资金和招商引资上，对土地的依赖度没有中小城市那么大，而且有控制人口的目标，因此土地供应相对有限。

而中小城市由于财政资金有限，对土地的依赖度更高，这就导致其土地供应过大。

但是人口又是从小城市流向大城市的，这就出现土地在地区间的供需错配。

以上海为例。

上海的城区面积在6300平方公里左右，但其中城市建设用地面积只有大约一半。

其他的土地大部分是农业用地，但农业占上海经济的总量已经不到0.5%。

在城市建设用地中，工业用地将近30%，远远超过世界上大多数一线城市，例如香港的工业用地仅占其城市用地的10%。

同时，上海的耕地面积大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅类土地的成交面积却仅有7平方公里不到，并且逐年下降。

而且这些成交的住宅类土地，平均容积率只有1.8，远低于国际一线城市5-10的水平。

目前来看，上海的土地供应受到了国家建设用地指标和耕地红线的限制，增加的空间相当有限。

但是在整个中国经济的层面，一方面在人口流入的一二线城市保留大量耕地，另一方面却在人口流出的三四线城市将大量耕地转为住宅用地，造成大量库存积压。

这种土地在地区之间的供需错配，产生了土地和劳动力配置效率的下降。

楼市的风险有多大？讨论了房地产市场背后的影响因素，回到当下，一个重要的问题是，给定部分城市的楼市火爆，接下来房价大跌，并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，楼市重演去年股市崩盘，或者美国08年金融危机的可能性并不大。