投资银行学案例分析买壳上市

买壳上市

——帝通国际案例分析20XX年2月23日，香港创业板上市公司“帝通国际”发布公告，称周星驰将出任该公司执行董事一职，任期5年，从而将在公司背后隐形数月的大股东周星驰推向前台。

20XX年5月27日，“帝通国际”更名为“比高集团有限公司”（英文名为Bingo）在香港创业板上市，周星驰坐拥35.64%的股份成为第一大股东，成为香港创业板最耀眼的明星股东。

一、背景

一般来说，买壳上市是企业直接上市无望下的无奈选择，周星驰之所以选择买壳上市主要也是因为这个原因。

在香港艺人中周星驰一直是比较善于理财的一位，圈内称“电影无厘头，投资有厘头”。从1990年周星驰买了第一栋豪宅获利之后，就积极寻找热门投资标的，几年下来已经净赚超过7亿台币（约合人民币1.4亿元），号称香港演艺圈的楼王之王。但是周星驰显然志不止于此，他一直在寻求上市从而借助资本市场的力量获得更大的发展。

周星驰控制的品记国际，曾经在20XX年10悦申请在香港创业板上市，当时甚至制定了到新加坡的推介活动，但是，品记的上市申请在港交所的上市委员会聆讯中未获得通过，致使相关上市步骤夭折。上市受挫，而再次申请又周期漫长，无奈之下，周星驰只好打起了买壳上市的主义，并看中了当时的帝通国际。

而帝通国际则是20XX年左右在创业板上市的一家公司，帝通国际主要从事制造电子消费品、提供电讯服务以及物业管理，其07及08两年接连亏损，09年也仅仅靠出卖子公司的才保持了盈利为正，从而避免了连续三年亏损以致停牌的不利局面，其股票一度沦落为“仙股”，徘徊在0.1港元以下，经营不利之下，濒于退市的帝通国际也试图通过寻找中组合作者以求谋得新的发展。

二、过程

1、买壳

周星驰真正进入帝通国际则是通过20XX年夏天的一笔交易。20XX年6月，

帝通国际宣布以3亿港元从Beglobal Inwestments Linmited在向光的附属公司购入Granville Identity商场，而BI公司的股东之一正是周星驰，他以新股及可换股票据进行收购，通过这起收购，周星驰将持有24.21%低通股份，这也意味着，周星驰能与菱电物业发展有限公司一起，共同持有超过48%的股份，成为帝通国际的控股股东。消息传出，帝通国际股价飙升48%。

20XX年5月27日，伴随着帝通国际更名为比高集团，同时出现在公告中的是周星驰将出任执行董事，任期5年而作为服务代价，公司将向周星驰按每股0.1港元的价格售出2.5亿股的购股权，换股债券可兑换为4.5亿股，转股权及认股权全部行使之后，周星驰的股权比例将达到35.64%，从而成为第一大股东。周星驰控股比高集团的总体比例及步骤如下图所示：

图3

2、清壳和注壳

相应地，出席发布会的周星驰也为公司的将来业务定了基调：

上市后的比高公司将多元化发展，除了制作电影、卡通片以及出售有关周边产品之外，还收购了以10美元的象征性价格收购了周星驰的Raxco Assets Corp 公司，同时进军娱乐业和网络游戏中。

此外，帝通国际与特许权绶出人Entrance Gate Limited订立特许权协议，Entrance Gate向帝通国际授出可在全球各地使用《长江七号》电影人物相关知识产权的独家特许权，为期3年，可续期至最长10年，专利权费按帝通国际因实用知识产权而将予收取的现金销售收入的10%计算，截至20XX年3月31日止3个年度建议最高专利权费分别不逾100万港元、1000万港元及1000万港元。

根据周星驰进入比高公司的时间可以推测出，其进入比高后打响的第一炮就是在20XX年7月9日登陆全国院线的动画版电影《长江7号》，而其游戏等衍生产品在20XX年7月全面推出。

如果说上面的一部分是清壳的话，那么在这里周星驰开始注壳，而这仅仅只是开始。考虑到将比高集团定位在了制作电影、卡通及周边产品，周星驰表示会继续考虑以电影相关资产注入帝通，而自己旗下的地产物业因为与电影关系不大，不会优先注入集团。因此可以认为周星驰旗下星辉和品记国际的相关业务也极有可能注入，至于彩鹰控股下的房地产业，则很有可能将来同比高集团要进入

的影视院线业相联系而被注入，现在则相对可能性较小，其具体注资模式如下（仅限于本人所找到的几家公司）：

图5

三、影响

1、周星驰这次买壳上市中体现出的优点为自己开了一个好头

⑴收购成本低

买壳上市带给企业的利益与IPO相比，差距不大，但是，买壳上市的成本往往很高，毕竟上市壳资源是稀缺的。因此，选择壳公司所要考虑的主要因素是壳公司股本的大小，而帝通国际的盘子极小，收购方只需要拿出很伤的现金就可以实现收购，我们可以计算一下，周星驰取得控股地位总计花费了多少资金，Grancille Identity商场是04年的时候以2.1亿港币的价格买下的，而转给帝通国际的时候收到了1.53亿港币和24.61%的股份比例，这部分股权的购买权，假设全部形势相关认股及转股权，则周星驰相当于以1.3亿港元的成本获得了帝通国际35.64%的股份，当然这里还有一些隐性投入，如周星驰5年执行董事的报酬为零，以及以10美元的价格转让下属的一个网络游戏技术公司，我们将这些算上，假设成本总计为1.5亿港元，而帝通国际原来的资产情况等相对还是良好的，只是赢利性欠佳，总的来说，麦克成本还是比较低的。所以，综合考虑，周星驰选择了即将面临停牌的帝通国际，买壳上市。

⑵买壳之后思路清晰，经营方针良好

周星驰入住比高国际之后，即表示上市后的比高公司将多元化发展，公司未来会集中于电影制作、知识产权衍生产品及电影院线发展。

就电影制作而言，周星驰首先表示，看好内地电影业的发展，认为目前中国政府正在大力发展文化产业，是行业发展的黄金机会。他本人会视不同的电影项目参与其中，可能在幕前或幕后，不过他个人仍有兴趣演戏。而为了发展新公司，周星驰又重拾自己的王牌，希望借助自己在电影行业的经验，多拍一些赚钱的电影，并且据周自己透露，已经同中国电影集团达成合作协议，未来5年将合作拍摄10部至20部电影，意向每部电影的平均成本不超过3000万人民币，而票房将会以每年增长4成的速度作为方向：拍摄题材将会多元化，包裹动画电影及真人电影。与中影集团合作电影的投资比例方面，比高将占3成至7成，视不同电

影而定。以小成本电影起家的周星驰重回旧题，给人以无限期待。

至于院线发展，执行董事陈吕义表示，会探讨组织自己品牌的电影院线，希望可以在内地的一线城市组成院线，不过成本较高，要物色优质的地点也相对较难，所以二、三线城市也是集团发展的方向，目前还在洽商中，估计有关业务现金流稳定。

知识产权衍生产品，主要涉及授权产品及网络游戏。正如前面所提到的，周星驰以10美元的象征性价格将旗下的Raxco Assets Corp公司转给比高集团，主要关于互联网游戏行业，如已经开始运行的《长江7号online》；另外，帝通与特权授出人Entrance Gate Limited订立特许权协议，获得了在全球各地使用《长江七号》电影人物相关知识产权的独家特许权。

进入新公司，周星驰带来的第一单业务就是20XX年7月9日在全国院线热映的动画版的《长江七号爱地球》，同时相关的影视周边产品也都随之推出。

业务方向定了之后，便是积极拉拢人才。在发布会上周星驰宣布，原橙天嘉禾执行董事邹重珩虽没留下很多，但多年来的各方交流令她拥有丰富的人脉，这对于眼前的比高集团来说会非常有益。

在影业纷纷意图上市的今天，比高集团的迅猛势头，让人不得不认为周星驰有着更大的“野心”。上市只是个开始，相信，建立产业链级别的影视帝国才是昔日“喜剧之王”周星驰的最终目标。

⑶投资者认可

我们在文章的一开始也提到了，帝通国际原来是一只“仙股”，在08—09的很长一段时间内，其股价在10分钱以下，徘徊于2分、3分。当然对于一个连续两年未能盈利，第三年也仅靠出售资产粉饰报表的公司来说也属正常。然而，09年6月份，就在周星驰同帝通国际就Grancille Identity商场达成交易，获得帝通24%股份的当天，帝通股价上涨48.15%，收报0.080港元，成交1207.76万港元，远远跑赢当天下跌1.03%的恒生指数。这一名不见经传的公司的股价逆势飙升，皆因沾了周星驰的光。

20XX年1月份，帝通国际在港交所出现异常走势，1月17日以0.104港元开盘之后，价格节节攀升，全天竟暴涨29.81%，收于0.135港元。应香港联交所要求，帝通国际就股价异常波动发布公告称，董事会并不知悉股价上升的具体原

因。帝通国际的公告同时透露了一个“劲爆”的消息——近期公司已经开始与一名主要股东就可能合作制作电影、卡通片以及授权制作相关附带产品进行商讨。不过公告称，目前双方仍在围绕合作具体方式进行商讨，还未订立任何承诺或具有约束性的协议，因此该合作未必属实。尽管帝通公司的公告中语焉不详，但市场人士已纷纷将猜测的目光投向大股东周星驰。因为早在20XX年，由周星驰控制的品记国际便有意在香港创业板上市，当时拟集资近5000万港元，历史市盈率估值为33倍，不过品记的上市申请在审议时并未获得通过。仅仅是一个传言，便已经有如此效果，那么到了周星驰真正成为比高集团董事的今天，股价又有何等反映呢？

似乎是为了印证周星驰打造影视帝国的“大好前程”，发布会当日，周星驰控股35.64%的帝通国际（现已更名为“比高集团”）高涨26.11%，成为香港创业板的“新星”。从入股时的5、6分到现在的2毛7，一切的一切都只是因为周星驰的加入。而周星驰初始的24%成本为5分，后面的7亿股成本为1毛，加入比高集团的股价能够保持在当前水平，那么单就股票溢价，周星驰就可以赚2亿元左右。更何况，以周星驰打造影视帝国的雄心和魄力，相信比高集团的业绩会更上一层楼。

2、我们不能忽略这次买壳上市当中存在的一些问题：

⑴帝通国际毕竟是一家连年亏损的企业，而从各种资料来看，周星驰的清壳并不彻底，也才刚刚开始，那么仅仅是一个人的进入和部分优质资产的注入不会使公司业绩有太大的改观。而原来的优质资产收益也要和其他公众股东共同分享，即面临着原优质资产收益被稀释的风险。在投机盛行的市场中收购方会选择通过内幕交易或二级市场股价进行操作来补偿又是资产收益被稀释带来的损失但在监管环境日趋严格的市场中这种“补偿”会越来越难获得。进而，因为没有完全清壳，那么原来的资产部门与新注入的资产部门间的整合就必不可少。但经验显示即使是相同或相近的行业一两家不同的企业整合到一起，因为存在着技术水平、工艺、人员素质、地域、文化和产品质量等多方面的差异，企业磨合依旧会成为新股东买壳后要面对的重要问题。更何况周星驰想要完全转变比高集团的发展方向。

⑵在帝通国际涉及到周星驰的公告出来之后，其股价都出现了大幅度上涨，

这一方面反映了投资者对周星驰的认可，对公司未来前景的看好，但这其中未免也有些非理性的因素，不是公司业绩的真实反映。一方面，投资者以这种心态对待比高集团，那么只要公司业绩稍有不如意，相信股市也会出现相应地大跌，而这种大涨大跌对于公司的管理层而言无疑是不利的。另一方面，这种非理性的大涨也容易造成公司管理层的非理性操作。所以，总体来讲，这种股价的暴涨暴跌是没有利润支撑的，是不可靠的，也许就资本运营而言确实是好事，但倘若周星驰想真正地实现自己的影视帝国的构想，就必须正视股价。

四、揭示的问题

1、与IPO相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。因此，在选择买壳上市的同时，应充分权衡此种上市方式的成本与收益。在成熟的资本市场上，并没有很多的可供选择的资本产业结构适宜、负债比率适当的壳公司，因此，买壳上市的首要任务是选择适合的壳公司，不然，成功将遥遥无期。而周星驰在选择帝通国际时有没有同其他的壳资源进行比较，虽无资料可查，但就周星驰对上市的早有准备，相信他是不会没有考虑到这一点的，而入主后的资本市场反应表明人们对这两者的结合还是很认可的。

2、买壳上市需要很强的融资能力，周星驰不断积累的本身强大的经济实力是买壳成功的重要保证。如果企业本身的经济实力尚有待考验，就不适宜用这种方式上市。

3、买壳上市的重要环节是换壳，即资产置换。周星驰选择电影相关产业的资本注入，是考虑了自己一贯的愿望和自己的优势所在，可以说是其优势资产。但同时，他又为自己留好了足够的退路，他表示不会将房地产业务注入比高集团，而周星驰在香港持有数十亿的房地产项目，只要有这一部分资产打底，周星驰在比高集团就有足够的转圜余地。因此，买壳上市的企业应当充分考虑到其风险，对注入资产进行谨慎的选择。

五、应证原理

1、买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的

民营企业由于受所有制因素困扰，无法直接上市。一般而言，买

壳上市是民营企业的较佳选择。

2、香港联交所对买壳上市的限制

全面收购：收购者如购入上市公司超过30%的股份，须向其余股东提出全面收购

重新上市申请：买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。

公司持股量：上市公司须维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。

买壳上市初期未必能达至集资的目的，但可利用收购后的上市公司进行配股、供股集资；根据《红筹指引》规定，凡是中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。买壳上市在已有收购对象的情况下，筹备时间较短，工作较精简。然而，需更多时间及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁琐。同时，很多国内及香港的审批手续并不一定可以省却。