股权价值评估PPT综述——精华版

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传统的三种评估方法
股权内在价值理论
有效市场理论
资产替代理论
现金流量折现法 收益法） （收益法） •股利贴现模型 •股权现金流模型
相对价值法 市场法） （市场法） •市盈率模型 •市净率模型 •市销率模型
成本法
•账面价值法 •清算价值法 •重置成本法
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进阶现金流量折现模型
进阶现金流量折现模型是为了解决传统现金流量模型中，不确定因素（未来 的收入、成本、资本结构等）变动对企业价值的影响程度，采用了敏感性分析的方 法，并以托那多图(Tornado Diagram)的方式表示。以此判断企业股权价值。
1. 实物期权法的产生
实物期权（ Option） 实物期权（Real Option）的概念最初是由麻省理工学院 MIT） Myers（1977）提出的。 （MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。Black、 、 Scholes、Merton的突破性成果 的突破性成果——金融期权定价理论是实 、 的突破性成果 金融期权定价理论是实 物期权方法的基石。他们和MIT的Stewart Myers一起发现期 物期权方法的基石。他们和 的 一起发现期 权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景 实物期权从提出开始， 。 实物期权从提出开始，人们发现它在应用与项目投资决策 中具有传统的DCF法不可比拟的优点。随着期权定价理论的 法不可比拟的优点。 中具有传统的 法不可比拟的优点 发展，尤其是B-S公式的提出，实物期权理论在投资决策、价 公式的提出， 发展，尤其是 公式的提出 实物期权理论在投资决策、 值评估中得到愈来愈广泛的应用。如此相反的是， 值评估中得到愈来愈广泛的应用。如此相反的是，传统的 DCF法的缺陷却受到了越来越多的学者和投资者的责难，而 法的缺陷却受到了越来越多的学者和投资者的责难， 法的缺陷却受到了越来越多的学者和投资者的责难 缺陷却恰恰是实物期权法所能避免的。 其 缺陷却恰恰是实物期权法所能避免的。
实物期权法： 实物期权法：
1.实物期权法的产生 实物期权法的产生 2.期权概念的简要介绍 期权概念的简要介绍 3.实物期权的定义与分类 实物期权的定义与分类 4.实物期权法的理念 实物期权法的理念 5.简要的分析两个案例 简要的分析两个案例 6.实物期权法与现金流折现法的 实物期权法与现金流折现法的 对比分析
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例子： 例子：
例如：工商银行现在的股价 例如：工商银行现在的股价S=5元，如果 元 我们持有一份标的资产为工商银行， 我们持有一份标的资产为工商银行，执行价格 元的看涨期权合约， 为10元的看涨期权合约，到期日一年，欧式期 元的看涨期权合约 到期日一年， 那么一年后，无论工商银行的股价多少， 权。那么一年后，无论工商银行的股价多少， 我们都有权力， 我们都有权力，用10元钱买一股工商银行的股 元钱买一股工商银行的股 票。
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4.实物期权法的理念 4.实物期权法的理念
假定公司只有两种资本: 假定公司只有两种资本: 是发行股票筹集资金C 一，是发行股票筹集资金C 是发行零息债券(到期还本付息的债券) Xe^(二，是发行零息债券(到期还本付息的债券)筹集资金 Xe^(-Rt) ，X 为到期支付的债券本息， 为债券的筹资成本(债券的连续复利到期收益率) 为到期支付的债券本息，r为债券的筹资成本(债券的连续复利到期收益率) 为自然对数的底， 为债券的期限(以年为单位) ，e为自然对数的底，T为债券的期限(以年为单位)。并假定在债券到期前无 股利支付。 股利支付。 对股东而言，在债券到期日， 对股东而言，在债券到期日， 1.当公司价值 少于负债X 当公司价值V 股东一无所有， 1.当公司价值V少于负债X时，股东一无所有，公司价值全部归债权人所 有; T=0 2.当公司价值 大于负债X 当公司价值V 其超过部分全部归股东所有。T=V2.当公司价值V大于负债X时，其超过部分全部归股东所有。T=V-X 由此公司的股票实质上是一个以公司价值V为标的资产的看涨期权， 由此公司的股票实质上是一个以公司价值V为标的资产的看涨期权， 该期权的执行价格为公司债券的总面值，到期时间为公司债券的到期日。 该期权的执行价格为公司债券的总面值，到期时间为公司债券的到期日。如 果能根据看涨期权的定价原理确定出公司股票的总价值， 果能根据看涨期权的定价原理确定出公司股票的总价值，然后根据总的股数 就可以得到每股股票的价格。 就可以得到每股股票的价格。
这就是期权。 这就是期权。
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3.实物期权的定义与分类： 3.实物期权的定义与分类： 实物期权的定义与分类
实物期权是一种以实物资产（非金融资产）为根本资 实物期权是一种以实物资产（非金融资产） 产的期权。它可以看成是金融期权的扩展， 产的期权。它可以看成是金融期权的扩展，描述了在某一 特定时间内拥有采取某一行动的权利。 特定时间内拥有采取某一行动的权利。 实物期权的分类： 实物期权的分类： （1）延期或等待的期权（option to defer）; ）延期或等待的期权（ ） （2）收缩或扩展项目规模的期权（Option to contract ）收缩或扩展项目规模的期权（ or expand) （3）放弃项目的期权（option to abandon） ）放弃项目的期权（ ） （4）转换项目的期权（option to switch） ）转换项目的期权（ ） （5）复合期权（compound option） ）复合期权（ ）
实物期权法产生的理论背景： 实物期权法产生的理论背景：
• 长期以来投资者对投资项目或企业价值直接评估的 最常用的、 法是贴现现金流法（DCF）， ），但是 最常用的、经典的方 法是贴现现金流法（DCF），但是 DCF法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在 法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值 DCF法由于忽视了包含在投资项目中的灵活性价值而存在 着很大的缺陷。后果： 着很大的缺陷。后果： • 1.使投资者对项目价值的估计过低 使投资者对项目价值的估计过低。 1.使投资者对项目价值的估计过低。 • 2.使投资者在投资决策中 使投资者在投资决策中， 2.使投资者在投资决策中，丧失各种潜在的投资机会 有时候甚至会导致决策错误，其造成的损失往往很大。 ，有时候甚至会导致决策错误，其造成的损失往往很大。 • • 因此基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率的 DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而 DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而 为投资者带来新增价值无能为力。 正是在这种背景下， 为投资者带来新增价值无能为力。 正是在这种背景下， 经济学家开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的 理论和方法。 理论和方法。
选择参数
设定范围
敏感性测试
图示
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蒙特卡罗方法 (Monte Carl Analysis)
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某公司获得举办北京车展的特许权，且设该公司仅为举办北 京车展而成立，车展结束后将解散。该公司已发行债务来为活 动融资。车展的筹备期为一年。在明年归还全部债务时，应付 的利息和本金将是500万元。该公司明年的现金流量预测如下:
案例二：
假设某国有企业其资产现值为10， 假设某国有企业其资产现值为 ，000万元 万元 而其债务面值则达到了20， 万元， ，而其债务面值则达到了 ，000万元，公司资 万元 产价值变动的标准差（收益率标准差） 产价值变动的标准差（收益率标准差）为40％。 ％。 假设公司债务为10年期的零息票债券 年期的零息票债券， 假设公司债务为 年期的零息票债券，同期国库 券的利率为10％。 券的利率为 ％。 (1).根据传统方法： 根据传统方法： 根据传统方法 净资产=资产 资产净资产 资产 负债 = -10000<0 方法的评判标准， 按照传统 方法的评判标准，净现值为负数的 项目是不应该被考虑的， 结论是“ 项目是不应该被考虑的，所以 结论是“不投资 ”。
1960s
敏感性分析理论 托那多图
1960~70s 决策树理论 蒙特卡罗模拟
蒙特卡罗方法 (Monte Carlo Analysis)
1970s 期权定价理论 1980~90s 实物期权理论
实物期权法（Real Option Techniques） 期权评估工具——Black－Scholes模型 ——二项式模型（The Binomial Model）
企业价值评估 ——股权价值评估 ——股权价值评估
L/O/G/O
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企业价值评估——股权评估 企业价值评估——股权评估 ——
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《企业价值评估指导意见（试行）》 企业价值评估指导意见（试行）
第四章 评估方法 第二十三条 注册资产评估师执行企业价值 评估业务，应当根据评估对象、价值类型、 资料收集情况等相关条件，分析收益法、市 场法和成本法三种资产评估基本方法的适用 性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法 。
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股权与期权的到期收益比较
12Leabharlann 总结对于股东而言， 对于股东而言，股权可 以看作是对公司的看涨期权。 以看作是对公司的看涨期权。 因此， 因此，对于期权的定价模式 同样适用于企业的股权价值 评估。 评估。
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案例一：
万元， 在2011年， 假设一个项目的投资额为 年 假设一个项目的投资额为110万元，一 万元 年后，该项目产生的现金流有两种情况： 万元或者60 年后，该项目产生的现金流有两种情况：180万元或者 万元或者 万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是 年，无 万元，两种情况的概率各为 。项目寿命期是1年 风险利率8%，经风险调整的贴现率为20%。该项目是一 风险利率 ，经风险调整的贴现率为 。 个好的投资项目吗？ 个好的投资项目吗？ （1）根据 ）根据NPV法，项目的现值是： 法 项目的现值是：
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企业价值评估方法与金融理论发展
1930~50s 净现值应用理论 1960s 资本资产定价模型 资产基础法（Asset-based Approach） 市场法（Market-based Approach） 收益法（Income Approach 进阶现金流量折现模型(Enhanced DCF / EDCF) 敏感性参数(sensitive component) 托那多图(Tornado Diagram)