投资策略对股票市场有效性的判断

色，这导致很多金融理论都无法在中国适用，而如果用中国 金融市场来验证市场的有效性更是难上加难。
1.宋 颂 兴 等 人 （1995）利 用 1993 年 1 月 第 一 周 到 1994 年 10 月第三周的 91 个样本资料的检验显示 ， 上海股市收 益服从正态分布，股价遵循随机漫步过程，即上海股票市场 是无效市场。
假设消极策略投资者 B 和积极策略投资者 A 的初始投 资禀赋都为元（这是一个理想的假设），投资者 A 和 B 并不是 代表 2 个人而是代表 2 个群体。 则消极投资者 B 的利润为：
πB=[1+E（r）]X=[1+θE（rA）+（1-θ）E（rB）]X 积极投资者 A 的利润为：
πA=[1+E（rA）]X-C 当 πA>πB 时， 即积极投资者所获得的利润大于消极投资者
7. 2010 年李佳、 王晓采用了方差比检验方法对我国金 融市场有效性进行检验， 发现我国金融市场在短期内是弱 有效的，在长期是无效的。
8.2010 年张洪波应用了关 联 维 度 分 析 法 ， 论 证 我 国 股 票市场存在低维度确定性混沌过程。 通过股票市场的混沌 性和股票市场的有效性关系，论证股票市场的有效性，通过 实证分析发现我国股票市场处于无效市场。
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所获得的利润时，积极的投资策略才是值得的，否则就没人 会采用积极的投资策略。 带入可以得到
有效市场判断系数 θ（0≤θ≤1）的提出。 如果系数趋近 于 1 则市场是有效的， 如果系数 θ 位于 0 到 1 之间则市场 处于部分有效，如果系数趋近于 0 则市场处于完全无效。
纵观国内外对有效性假设的研究， 他们大都是运用统 计学和计量经济学的方法和软件对现有的数据进行研究， 通过这些结论来讨论市场的有效性。 最后对市场有效性的 论 证 有 以 下 结 论 ：（1） 美 国 或 是 中 国 股 票 市 场 在 短 期 内 趋 近于弱有效市场；（2） 对于市场的有效性是无法验证的；（3） 股票市场是短期或长期是无效的。
二、文献综述 资本市场有效性理论是金融学的基础， 它的验证对于 整个金融理论体系和国家金融政策的制定具有指导意义。 （一）关于国外有效市场的实证检验 1. 1984 年 帕 特 尔 和 沃 尔 芬 森 （J.M.Patell And M.A. Wolfson）通 过 大 量 市 场 数 据 研 究 得 出 ，大 多 数 股 价 对 公 司 的 信息或收益公告的反应发生在公告公布的 10 分钟内。 他认 为股票市场在短期内是无效的。 2. 1988 年柏斯和格林（J.A.Busse and T.C.Green）也证实 了以上观点， 他们发现在宣布利好和利空信息之后股票平 均收益的变动情况， 利好信息在 5 分钟之内完全消化而利 空信息则是在 12 分钟之后才变得平稳。 3. 1988 康 拉 德 和 考 尔 （Jennifer Conrad and Gautam Kaul），罗 和 麦 金 林 （Andrew W.Lo and A.Craig MacKinlay）考 察了在纽约证券交易所上市股票的周收益， 发现了短期内 存在正序列相关。 这表示股票市场在短期内不存在有效性。 4. 1993 杰 加 德 什 和 蒂 特 曼 （Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman）发现最近业绩无论好坏都会持续下去。他们 的结论是，每当个股难以预测时，过去业绩好的股票可以提 高更高的盈利。 这表明股票市场在短期内只是部分有效的。 （二）关于国内有效市场的实证检验 由于我国金融发展水平起步较晚而且有很浓的中国特
超额收益。 消极的投资策略：通过基本面分析（是利用公司的盈利
和股息前景对未来利率的预期以及公司风险的评估来确定
股票的价格）和分散投资的方法来获得平均收益。 2.市 场 有 效 性 市场有效性是指当前的股票价格已经反映了其股票的
所有信息，也就是说所有的股票的是公平定价的。 从另一个 角度来说，股票的价格应遵循随机漫步，即股价的变动应是 随机且不可预测的。 股价的随机变动不是市场非理性的结 果， 而是明智的投资者先于市场中其他人发现了相关信息 并因此而买入或抛售股票行为的必然结果。
三、投资策略和市场的有效性 （一）概念描述 1.投 资 策 略 投资策略是一系列投资组合的总称。 它主要分为两类： 消极的投资策略，积极的投资策略。 积极的投资策略：通过技术分析（本质上是寻找股价的 周期和预测模式） 或一些渠道获得对自己有利的交易信息 从而在整个证券市场中寻找那些错误定价的证劵以期获得
令在时间点 t 时刻错误定价的证劵所占比例为 θ （0≤ θ≤1），公平定价所占比例就为 1-θ；而错误定价证劵所带来 期望收益率为 E（rA），这个收益也称为超额收益率；公平定价 所带来 收 益 率 为 E（rB），且 E（rA）≥E（rB）。 因 为 对 于 消 极 投 资 者来说他们是无法辨别这两类证劵的， 所以他们为了不把 鸡蛋都放入一个篮子里， 将会分散投资， 获得平均收益率 为 ：E（r）=θE（rA）+（1-θ）E（rB）； 对 于 积 极 的 投 资 者 来 说 他 们 他 们通过技术分析或是一些手段得知内幕信息从而获得超额 的预期收益率 E（rA），不过他 要 为 获 得 错 误定 价 的 股 票 要 付 出相应的机会成本 C （因为获得这类股票要花费金钱和时 间）。
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2. 许涤龙等人以 1998 年 1 月 2 日 到 2001 年 12 月 31 日深证综合指数为样本， 利用计量经济学方法证明深圳股 票市场服从弱有效市场假定；
3. 2001 年邓子来、 胡健采用了抽样统计的方法对我市 场的有效性进行了检验，结论是我国市场是弱有效的。
关键词：投资策略；市场有效性；股价 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
一、引言 莫 里 斯-肯 德 尔 （Maurice Kendall）在 1953 年 对 股 票 市 场的有效理论命题进行了研究。 他惊异地发现自己无法确 定任何股价的可预测模式，股价的变化是随机的。 不论过去 业绩如何， 股价在任何一天都有可能上涨和下跌。 也就是 说，经验数据并不能为预测股价的起伏提供任何证据。 这个问题很快就明朗了，法码（Eugene Fama）1965 年在 《股票市场的价格行为》 中正式提出了有效市场假设理论 （Efficient Market Hypothesis）， 即股票价格充分反映了现 在 已有的信息， 它已经成为现代金融理论的支柱之一。 而后 1976 年罗伯茨（Roberts）首次将股票市场的有效性假定分为 3 种形式：弱有效性、半强有效性和强有效性。 这些形式由其 对“所有信息”的含义理解的不同来区分。 弱有 效 性 （weak-form），股 价 已 经 反 映 了 全 部 能 从 市 场 交易数据中得到的信息； 半强有效性（semistrong-form），反 映 了 与 公 司 前 景 有 关 的全部现有信息； 强 有 效 性 （strong-form），股 价 反 映 了 全 部 与 公 司 有 关 的 信息，甚至包括内幕人员所知的信息。 格鲁 斯 曼 和 斯 蒂 格 利 茨 （Sanford J.Grossman and Joseph E.Stiglitz）认为股票市场的有效性来源于竞争。 只要能产生 更高的投资收益， 投资者就会花时间和精力去分析和揭示 市场信息，直到发现和分析信息的成本高于投资收益为止。 由于大量的信息被发现和分析，市场就会趋于均衡，直到没 有新信息发现为止（也就是说市场没有错误定价的股票，所 以股票收益都将达到平均收益）。 市场有效性的论证是具有重大意义的。 因为它是很多 金融理论的基础，要是没有这个理论假设，当前的金融理论 要塌半边天。 有效市场的假定还可以指导投资决策，以免人 们浪费大量的金钱和时间。 由于有效市场的难以验证，有效 市场的支持者就经常提醒投资者们采取消极的投资策略； 而那些想通过技术分析牟利的人却不认为市场是有效的 （华尔街从来都不认同市场是有效的）， 他们往往采取积极
达成的共识。 再者证券有内在价值与市场价格， 如果一支股票的两
个值相等，就说明这支股票是公平定价的；反之则说明它们 是错误定价的，包括被高估和低估，如果有人发现了错误定 价的股票，他们就可以通过买空、卖空来获取这支股票的超 额收益，直到这支股票的内在价值和市场价格相等为止。 所 以股票的价格也同其他商品的价格一样围绕着其内在价值 上下波动。 这是一个动态均衡的问题。 下面先研究在某个静 态时间点，并且在时刻这点没有新的证券信息进入市场，这 样就可以推导证劵市场的均衡状况。
（三）综述评论 以往人们验证股票市场的有效性往往是应用计量经济
学的方法和相关统计软件对现实数据进行分析和研究来论
证市场的有效性。 而本文则是从另外一个角度，即通过建立 数学判断式来求解相关参数来论证市场有效性。
本文不是单纯的从数据出发， 而是从投资策略的选择 出发来验证市场有效性的。 不同的投资策略是基于对市场 有效性的不同看法， 认为市场是有效的人们就会采取消极 的投资策略，认为市场不是有效的则采取积极的投资策略。
4. 2005 年耿军会、 石会娟选取了一支股票在 t 时刻的 市场报酬率对 t 时刻的收益率做回归分析，最后得到我国股 票市场处于弱有效或无效状态。
5. 2008 年赵程程、 范红岗通过有效性的联立检验角度 和非理性投资与金融市场关系的角度， 都无法对现实的金 融市场有效性进行明确的判断。
6. 2009 年徐红雨、 杨晓明等人应用了统计学中的序列 相关检验、单位根检验和随机游程检验对上海证劵市场进行 了统计检验，得到上海证劵市场已经基本达到弱有效市场。
有效市场假说完美的描述了整个股票乃至证券市场的
运转情况，有效市场是建立在下列几个假设基础上的：大量 小规模的投资者；信息一致并且对证券的预期一致；投资是 不受限制的；不存在税收和交易成本；都是理性投资者，即 投资者都是风险厌恶型的，偏好高收益和低风险。 所以完全 有效的市场是不存在的。