折现率的确定

企业价值评估中折现率确定及方法模型
一、 折现率确定的理论回顾
目前世界上比较认可的折现率的确定方法是1964年夏普、林特尔、莫森建立的资本资产订价模型（CAPM ），即
()r i E - r f =()[]r r f m i E -β 或 ()r i E = r f +()[]
r r f m i E -β
r
f
：资产无风险收益率
()r i E ：资产i 的收益率
()r m E ：资产市场平均收益率
()r i E - r f ：对资产i 承担风险的补偿，即风险报酬
()r m E - r f ：对整个市场风险的补偿（市场风险溢价）
β
i
：资产i 对市场组合的贡献率，也称为市场敏感性指数，它代表资产i
的市场风险的一个测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。

资本资产定价模式如图1所示：
()r m E ()r i E
r f
图1 资本资产定价模型
从上述风险报酬率确定因素来看，主要是确定βi
因素，在西方发达国家，
证券市场比较成熟，只要是公开上市的企业，都会有专职的服务机构估算βi
值，
并公布其结果，因此西方发达国家采用上述方法计算风险报酬率是可行的。

但目前我国证券市场不规范、不完善、不发达，也没有估算βi
值的专职服务机构，
就是能计算出βi
值也与实际有较大的偏差，对于不是公开上市的企业βi
值就
更难确定。

因此夏普、林特尔、莫森的资本资产订价模型（CAPM ）中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。

二、 折现率确定方法的探讨
关于折现率的确定方法，国外有很多观点和确定方法，不存在惟一的结论。

现就我国的实际情况，来探讨折现率确定的一种方法。

1．折现率的确定模型
()r i E =R
DCL
DCL DCL R h
h
h
i
h _+
R
h
：行业平均净资产收益率；
DCL i
：企业综合杠杆系数；
DCL h
：行业平均综合杠杆系数；
DCL
DCL DCL h
h
i
- ：企业相对于行业的风险系数。

每一个行业的平均指标代表了该行业一般水平的综合指标，它是对行业中的各企业之间的数量差异加以抽象化的结果。

它综合体现国家的经济状况、国家的产业政策、行业的市场地位、行业的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率基础，它包括了行业的系统风险和非系统风险的所有因素。

然后在行业平均净资产收益率基础上，根据企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险的比较，来调整行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率，它不仅考虑了行业的无风险报酬率和风险报酬率的各种因素，而且考虑了各个企业的具体风险因素，是一种具有操作性
的折现率确定方法。

2．风险的确定
（1）经营风险。

经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，主要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重。

企业在固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。

由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。

经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，经营杠杆系数越大经营风险越大。

计算公式为：
DOL=
()()F
V P Q V P Q ---
Q ：销售量； P ：销售单价； V ：单位变动成本； F ：固定成本总额。

（2）财务风险。

财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险， 一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金，企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。

于是，当利润增大时每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。

这种债务对投资者收益的影响称做财务杠杆。

财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。

财务杠杆系数的计算公式为：
DFL=
I
EBIT EBIT
-
EBIT ：息税前利润； I ：表示利息。

（3）综合风险。

综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，综合风险通常用综合杠杆系数来表示。

综合杠杆系数来的计算公式为： DCL= DOL ×DFL
综合杠杆系数越大企业总风险越大，综合杠杆系数越小企业总风险越小。

三、折现率计算实例
例1：机械行业中AA公司折现率的确定
表1 机械制造行业30家上市公司2001年的净资产收益率单位：万元
根据表1可计算出，机械行业上市公司平均净资产收益率为9.22%。

表2 用变动成本法编制的损益表单位：万元
根据表1和表2可以计算出AA 公司风险系数为：
经营杠杆系数： DOL=
()()F
V P Q V P Q --- =2.2 财务杠杆系数： DFL=
I
EBIT EBIT
-
=1.32
综合杠杆系数：DCL= DOL ×DFL
=2.2×1.32
=2.9
30家机械行业上市公司平均风险系数为： 经营杠杆系数： DOL=
()()F
V P Q V P Q --- =2
财务杠杆系数： DFL=
I
EBIT EBIT
-
=1.2
综合杠杆系数：DCL= DOL ×DFL
=2×1.2 =2.4
AA 公司折现率为：
()r i
E =R DCL
DCL DCL R h
h
h
i
h
_+
=9.22%+
%22.94
.24
.29.2⨯- =11.14 %
结论：AA 公司的经营风险比30家机械行业上市公司平均经营风险大， 所以AA 公司的折现率高于30家机械行业上市公司平均报酬率。

例2：深沪房地产上市公司中两公司折现率的确定
以深圳和上海两地10家比较成熟的上市房地产公司平净资产收益率为基础，分别计算深圳上市的“BB 公司”和上海上市的“CC 公司”2001年的折现率。

表3 2001年深圳和上海两地10家的上市房地产公司平净资产收益率 单位：万元
10家上市公司为：万科、振业、物业、长城、光彩建设、陆家嘴、新黄浦、浦东金桥、外高桥和中华企业。

表4 用变动成本法编制的损益表 单位：万元
根据表3和表4可以计算出BB 公司风险为： 经营杠杆系数： DOL=
()()F
V P Q V P Q --- =1.05 财务杠杆系数： DFL=
I
EBIT EBIT
-
=1.36
综合杠杆系数： DCL= DOL ×DFL =1.05×1.36
=1.43
CC 公司的风险系数的计算为：
经营杠杆系数： DOL=
()()F
V P Q V P Q --- =1.01 财务杠杆系数： DFL=
I
EBIT EBIT
-
=1.85 综合杠杆系数： DCL= DOL ×DFL
=1.01×1.85
=1.88
10家上市公司的平均风险系数为： 经营杠杆系数： DOL=
()()F
V P Q V P Q --- =1.05 财务杠杆系数： DFL=
I
EBIT EBIT
-
=1.66 综合杠杆系数： DCL= DOL ×DFL
=1.05×1.66
=1.74 BB 公司的折现率为：
()r i
E =R DCL
DCL DCL R h
h
h
i
h
_+
=6.45%+
%45.674
.174
.143.1⨯-
=5.30% CC 公司的折现率为：
()r i
E =R DCL
DCL DCL R h
h
h
i
h
_+
=6.45%+
%45.674
.174
.188.1⨯-
=6.97%
通过计算可以发现，BB 公司折现率5.30%小于CC 公司折现率6.97%，说明
BB公司比CC公司的风险小。

即使两公司获得相同的收益，但企业价值是不同的，BB公司的企业价值大于CC公司。

另外，2001年BB公司的净资产收益率为11.96%，高出5.30%两倍，说明BB公司有超额利润，是无形资产价值的体现。

2001年CC 公司净资产收益率为2.66%，不到6.97%的一半，说明CC公司的有形资产没有得到充分利用，体现有形资产的贬值。

上述行业平均净资产收益率都是以上市公司作为计算对象，主要是因为上市公司的年度会计报告是公开的，数据较易取得，同时上市公司基本上能代表行业的发展状况。

平均指标的样本数量的选取，主要是根据三年来经营比较稳定，营运能力正常的上市公司。

房地产公司因行业特殊、地域性较强，所以选取深沪两地的房地产上市公司的平均指标作为基础，具有一定的代表性。