20111110第12章 并购与公司控制权市场

评估的焦点是权益的价值而非企业整体价值
– VAB = VA + VB + DV – 取决于给目标公司股东的股份数量 – 取决于合并后公司的股票价格
• 在现金收购还是股份收购间选择时应考虑的事项：
– 收益分享 – 如果采用现金收购，目标公司股东不能分 享股价的增值 – 税 – 现金收购通常需要交税 – 控制权 – 现金收购通常不会稀释控制权
（四） 信号理论
（五）税收优惠
第三节 并购的基本形式 • 一家公司收购另一家公司时可使用的三种 法律形式是:
– 吸收合并或新设合并 – 股权收购 – 资产收购
吸收合并与新设合并
• 吸收合并
– 一家公司被另一家公司收购 – 收购公司保持其名称，被收购公司被注销 – 优点：法律程序简单 – 不足：须同时得到两方公司股东的同意
兼并可以创造价值吗
• 目标公司的股东在并购中往往能赚到超额收益：
– 目标公司股东在要约收购中比直接收购能赚得更多 – 目标公司的管理层有反收购的倾向，因此能趋使要约 价格上浮
兼并可以创造价值吗
• 收购公司的股东在要约收购中能略赚一点超额收 益，但在直接收购中通常不赚钱：
– 收购的预期收益可能无法实现 – 收购公司一般比较大，因此要得到同样比例的收益所 对应的收益绝对额更大 – 管理层不一定会为股东的最大利益而努力 – 接管市场可以是竞争性的 – 公告中可能不包含关于收购公司的新信息
三、公司控制权市场的主要方式
并购动因
扩大生产经营规模，降低成本费用 提高市场份额，提升行业战略地位
取得先进的生产技术、管理经验等
实施品牌经营战略，提高企业知名度 被收购以驱逐股东不喜欢的经理
三、公司控制权市场的主要方式
我国企业并购动机 并购源自政府行为而非市场行为； 许多企业的并购动机与国家的政策紧密相连 ；
• CFt=St-1(1+gt) ×Pt(1-Tt)-(St-St-1) ×(Ft+Wt)
• 二、估算WACC/折现率
• 三、计算现金流量现值，估计购买价格
三、成本法
• 一、净资产帐面调整法
• 并购价值=目标公司每股净资产×（1+调整系数）×拟收 购股份数
• 二、清算价值法 • 三、重置价值法
小结
二、公司控制权市场
公司控制权市场理论首先由美国乔治 ·华盛顿大学 法学院教授曼尼（Henry G.Manne ，1965 ）提出 的。曼尼在他的开创性论文《购并与公司控制权 市场》中指出，公司控制权是一项有价值的资产， 这一价值与规模经济或垄断利益无关。在公司控 制权市场中，缺乏效率的公司管理者或者会直接 被股东撤换，或者因股东接受收购者的购并计划 而被撤换。因此，公司控制权市场有助于解决公 司所有权与控制权分离的问题，有利于保护小股 东利益。 曼尼指出，公司控制权转让主要有三种方式：代 理权争夺、直接购买股票和兼并。
收购的税负形式
• 如果收购是应税的，出售股权的股东需要 计算他们的成本基础并就任何资本利得交 税 • 如果收购是免税的，通常只认为股东用旧 股票换取的价值相等的新股票
兼并的会计处理方法
• 购买法
– 被收购公司的资产以公允市场价值进行报告 – 购买对价超过公允市场价值的部分被报告为 “商誉” – 商誉在过去需要按期摊销，但现在除非发生了 减值，否则将可以不再调整其账面价值
一、市盈率法
二、折现现金流法
三、成本法
一、市盈率法
市场乘数法（market multiple analysis）
一、确定目标公司的收益 二、确定市盈率
并购时点目标企业市盈率、可比企业市盈率、行业平均市 盈率
三、计算目标企业价值
目标企业价值=估价收益指标×标准市盈率
二、折现现金流法
• 一、建立自由现金流量预测模型
一、公司控制权的涵义
《 美国证券法 》（ 1933 年）和《 美国证券 交易法 》（ 1934 年）对公司控制权定义为： 公司控制权是直接或间接地具有指挥或引导某 人的管理和政策方向的权利，而不论是通过具 有表决权的证券所有、合同或其他方式。 格 罗 斯 曼 和 哈 特 （ Grossman 和 O’Hart ， 1986 ）认为，公司控制权是对最终契约中没 有被限定的特殊用途资产的使用的权利。
• 税收利得
– 经营净损失 – 举债能力
• 营运资本和固定资产要求的增量新投资增 加
价值的计算
• 应避免的错误
– – – – 不要忽视市场价值 只估算增量现金流量 使用正确的折现率 别忘记了交易成本
兼并的其他理由
• 收益的增长
– 如果并购不能实现协同效应或其他好处， 则EPS的增长仅仅是公司规模扩大后人为 造成的，而不是真正的增长，例如会计的 错觉）
更多术语
• 毒性卖权 （poison put） • 皇冠之珠 （crown jewel）
• • • • • • • 白衣骑士（white knight） 锁定安排 （lockup） 驱鲨剂 （shark repellent） 抱臂狗熊式拥抱 （bear hug） 公允价格条款（fair price provision） 双重资本化（dual class capitalization） 反向收购（countertender offer）
– 在并购前赎回负债或在并购后加大对负债筹资 的使用
（二）市场势力理论
（三）代理理论
詹森和麦克林（ 1976 ）系统地阐述了代理问题。当 管理者只拥有公司的小部分股权时，经理人员进行决 策时就有可能偏离股东的目标，这样就会产生代理成 本。 在股权分散的公司中，个别所有者没有足够的动力花 费大量的成本用于监控，因此通过报酬激励和管理者 市场可能会减少代理成本（法玛，1980）。 接管是解决这一问题的最后措施（法玛）。
第十二章 并购与公司控制权市场
主要内容
• • • • • • • 并购及控制权市场 并购理论论丛 并购的具体形式 企业并购的价值评估方法 企业并购的决策分析 企业并购的理论模型 案例分析：明基&西门子
第一节并购及控制权市场
本节主要内容
一、公司控制权的含义 二、公司控制权市场 三、公司控制权市场的主要方式
公司控制权市场
标的 买方 收购方 公司控制权 卖方 被收购方股东
管理层
一、公司控制权的涵义
现代企业制度的兴起——所有权与控制权的两权分离
公司控制权的早期研究者是伯利和米恩斯（ Berly
and Means，1932 ）。伯利和米恩斯于 1932 年通
过对美国 200 家最大非金融公司的分析，指出这 些公司由于股权的广泛分散，存在着严重的所有 权与控制权分离的现象，多数公司的管理者己经 掌握了公司控制权。
剥离
• 剥离——公司将其一部分出售给另一家公 司 • 分拆上市（equity carve-out）——公司将 部门变成完全独立的实体，然后进行IPO将 少数权益出售给社会公众 • 分立（spin-off）——公司将部门变成完全 独立的实体，并且将其股份分配给母公司 股东
第四节企业并购的价值评估方法(略)
善意接管与恶意收购
• 善意接管中，双方管理层都愿意接受 • 而恶意收购中，收购公司妄图在没有得到 被收购公司同意的情况下便取得控制权
• • 要约收购 代理权斗争
防御性策略
• 公司章程
– 分类董事会(例如，分期分级选举制度) – 绝对多数表决条款
• • • • •
金色降落伞 选择性回购 (也称绿色信使) 中止性协议 毒丸计划 (股权计划) 杠杆收购
三、公司控制权市场的主要方式
并购
兼并与收购的区别与联系 兼并(Merger)是指一个企业购买其他企业的产权，并 使其他企业失去法人资格的一种经济行为。（吸收合并） 收购(Acquisition)是指一个企业用现金、有价证券等 方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制 权的一种经济行为。 区别是被并购企业的法律地位问题 一般统称为“并购”或“购并”
现金购买
• 现金购买的NPV为：
– NPV = (VB + ΔV) – 现金支付 = VB* – 现金支付
• 合并后公司的价值为：
– VAB = VA + (VB* – 现金支付)
• 通常，整个NPV都进入目标公司 • 记住，NPV为零的投资可能也是可行的
普通股交换
• 合并后公司价值：
• 并购成本
• 分类
– 横向并购——并购企业与被并购买企业属于同一行业 – 纵向并购——各企业处于产品生产过程的不同阶段 – 混合并购——公司业务互不相干
关于接管
吸收合并或新设合并
收购 接管 委托投票权争夺 转为非上市公司 (LBO) 股权收购 资产收购
兼并的净现值
• 企业发生兼并时一般都要进行NPV分析 • 在现金购买方式下，NPV分析比较简单直 接，但如果采用股票互换方式，NPV分析 就较为复杂了
代理理论
代理理论对企业并购动因有以下四种解释： 1．作为代理问题解决办法的接管 代理理论认为当管理者市场没有能解决代理问题时， 并购市场将会发挥作用。因此，可以说并购活动是解 决代理问题的一种有效方法。 2．管理主义 管理主义理论 (Muller,1969 ）认为代理问题并没有得 到解决，并购活 动只是作为管理者无效率和盲目投资 的另一种代理问题的表现形式。 3．自大假说 Roll(1985) 认为收购者在评估目标公司时，过于乐观， 并购无价值。 4 自由现金流量
• 新设合并
– 由现有两家公司合并成立一家新公司
收购
• 一家公司的具投票表决权的股份可被其他公司或个人收购 • 要约收购（tender offer）——公开购买股份的要约 • 股票收购
– 不要求召开股东大会进行投票表决 – 即使管理层态度不友好，也可直接与股东交易 – 如果一些目标股东持股不售，收购时间可能被拖延——完全的吸 收需要通过兼并