跨境人民币资金流动对宏观经济的影响

跨境人民币资金流动对宏观经济的影响：渠道、机理及其检验杨　波1摘要：随着跨境人民币资金流动规模的不断增加，如何评判其对货币政策效果及宏观经济的影响，具有较强的现实意义。

本文分析了在套利、套汇与政策性因素驱动下，跨境人民币资金流动对宏观经济影响的渠道及其机理。

实证表明，政策性因素对跨境人民币流动会产生重要影响，跨境人民币资金流动的货币传导渠道显著，与总产出存在正相关；但通货膨胀传导渠道不显著，是否具有价格效应则待进一步研究。

本文还就跨境人民币资金流动监管及监测提出了相关建议。

关键词：跨境人民币流动；货币供应量；外汇资金；宏观经济一、引言随着跨境人民币资金流动规模的增加，以外汇管理为核心的数量管理手段将转变为以跨境资金流动监测为核心的价格管理手段。

评判跨境人民币资金流动对货币政策及经济金融的影响，具有重要的理论与现实意义。

在境内外、本外币这两个市场、两种渠道并存的情况下，其背后的跨境融资、保值和投机套利行为对宏观经济稳定的影响更值得我们关注。

其一，资本项目逐步放开过程中如何对跨境人民币资金流动进行监管，以避免其对宏观经济造成冲击，是我国跨境资金流动管理部门面临的紧迫性课题。

未来几年，随着人民币国际化的进一步发展和人民币双向流动程度的提高，以及对资本项目管制的逐步放开，外汇管理的方式也需要不断完善发展。

数量型的调控方式应有所弱化，而价格型调控方式应逐步加强。

在调控手段过渡过程中如何避免出现因监管漏洞而导致国际热钱的冲击，是改革中必须解决的问题。

在内外部经济失衡无明显改善的情况下，境外资金流入压力增加，跨境人民币结算渠道的放开容易削弱外汇管制的效果。

在目前数量型调控管理的外汇管理模式下，往往容易顾此失彼，最终影响货币政策的实施效果。

可以预见，随着资本项目的逐步开放，国际资金进出我国将更加频繁，有可能以人民币资金跨境流动的方式逃避监管，进行套利及套汇，影响国内经济稳定。

1 杨波，经济学博士，人民银行长沙中心支行。

作者感谢匿名审稿人的评审意见，文责自负。

其二，目前，美国、日本、欧盟等世界主要经济体的新一轮量化宽松货币政策，造成了全球流动性的泛滥。

随着我国与国际金融接轨，难以避免会受到冲击。

过剩流动性完全可能通过跨境人民币结算渠道进入我国，对控制货币供应量形成挑战，影响我国金融稳定。

其三，相比较而言，尽管目前跨境人民币资金流动规模不大（2012年跨境人民币结算占贸易结算比例仅为8.4%），对宏观经济影响有限，但随着人民币国际化的发展，跨境人民币资金流动规模还会不断扩大，对宏观经济的影响也会进一步加深。

因此，前瞻性地思考该问题当不无裨益。

鉴于此，本文基于跨境人民币资金的流动因素，分析了央行冲销下的货币投放模式，对跨境人民币资金流动影响宏观经济的渠道进行了探讨；同时分析了套利、政策性因素对跨境资金流动的影响，并进行了定量验证。

本文第二部分是对已有关于跨境人民币流动对宏观经济影响的文献回顾，第三部分对这一影响的机理进行了分析研究，第四部分建立小型宏观经济联立方程模型对影响渠道及机理进行实证分析，最后一部分为结论和相关政策建议。

二、文献回顾总体来看，研究跨境资金流动对宏观经济影响的文献并不少见，其研究重点一般在于对外汇占款的分析，即探讨目前外汇管理制度下，跨境资金流动的结构与数额对外汇占款货币投放渠道的直接影响，以及外币资金流动通过货币乘数引起的货币供应量波动，及其对宏观经济均衡的影响（谢平，2003）。

综合这些研究成果，可将跨境资金流动的影响归纳为以下三个方面。

一是会对宏观经济调控及贸易收支产生影响。

Athukorala等（2006）指出，资金流入会导致实际汇率升值，恶化贸易条件；祝寿洋（2008）在对跨境资本双向流动对我国经济金融的负面效应进行分析后认为，负面效应主要体现在增大人民币升值压力和国内通货膨胀压力等方面；刘莉亚（2008）研究发现，短期国际资本的大量流入，显著推高了住宅价格尤其是豪华住宅价格。

二是会对货币政策效果产生影响。

史锦华等（2008）认为，短期资本的流出会对国内货币供应量产生直接影响和继发性影响, 从而可能加大本国和国际金融市场波动的振幅, 进而加大货币政策执行的难度；资本输出还可能影响本国的货币传导机制, 减少实际流通中的货币供应量。

周庭佐等（2011）的研究发现，国际短期资本流动会显著引起广义货币供应量的变化，这又会显著导致国内生产总值的波动。

三是会产生综合性的冲击或风险。

张方方和方霄（2009）研究了国际短期资本流动对我国商业银行体系稳定性的影响，发现国际短期资本流入对我国商业银行体系的稳定性并未产生不利影响，反而呈现显著的正相关关系；谢洪燕和罗宁（2011）的分析认为，在汇率机制、财富机制和资产价格机制的综合影响下，跨境资本过度流动将给相关经济体带来较大的系统风险、表外风险和投机风险，对区域金融市场的稳定发展也有着不可忽视的负面影响；王勇(2011)、周先平（2012）等也认为，跨境人民币资金流动将挑战传统的货币政策，对国内经济及金融产生影响。

综合来看，以上文献只是将跨境人民币结算视为简单的基于一般交易的结算行为，大多停留在定性分析层面，对人民币跨境结算的作用机理则缺乏深入分析。

尽管从货币构成角度看，跨境人民币流动与外币流动共同构成了跨境资金流动，但跨境人民币流动并不是一般意义上的对外币资金流动的替代，而是可能对跨境资金流动的影响产生放大效应，为企业、银行等微观主体投机套利行为打开新的通道。

因此，必须具体分析跨境人民币资金对宏观经济影响的渠道及机理。

三、主要影响渠道及机理蒙代尔“不可能三角”指出，一国在开放经济中，必须在汇率稳定、货币政策有效性与资本自由流动三者间进行取舍，不可能面面俱到。

因此，在开放过程中很容易面临“米德冲突”，即难以运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡。

这就是说，宏观调控当局在面临多重政策目标时必须有所取舍。

就人民币跨境流动而言，跨境流动会使其“身份”发生变化，具有了国际货币的职能，且随着人民币日渐国际化，其与国际金融之间一体化程度也将增强，从而使国内的货币政策会面临更加严重的“内外均衡冲突”问题。

从我国现实情况看，内外部经济失衡使外汇占款成为货币投放的主要渠道，也是国际资金流动引起国内经济收缩及扩张的主要原因（田素华，2008）。

此外，信贷投放与国际资本流动也存在显著关系（黄俊武，2009）。

我们先假定跨境人民币资金流动对宏观经济的影响主要有两个渠道，一是直接货币传导渠道，影响货币供应；另一个是外汇渠道，影响购汇行为，然后对这两个渠道进行验证。

（一）跨境人民币流动对宏观经济影响的渠道1.货币传导渠道央行的货币供给来源有两个渠道，其一为国内来源（央行国内净资产的变化），其二为国外来源（央行国外净资产的变化）。

基础货币MB=NDA+NFD（NDA为国内净资产，NDF为国外净资产）。

货币当局通过调整央行资产，抵消跨境资金流动对货币供给带来的影响。

跨境人民币结算形成境外人民币市场，成为人民币资金的蓄水池，以外币形式流入的资金可以人民币资金形式流动，货币供给波动加大。

货币当局对跨境资金流动反映的经典函数为：'01NDA =C +C NFA +X +t t t βξ （1） （1）式中C1为冲销系数，当C1=1时，表明央行对资金流入完全冲销；C1=0时，对资金流入完全不冲销。

大多数学者如黄俊武（2009）、谈正达（2011）的研究表明，我国的冲销系数在0.9左右，说明央行冲销力度较大但并不完全。

金融危机爆发以后，资金流入趋势减弱，冲销压力有所减小，但冲销系数也随之减小。

我们认为这不仅和热钱流入有关，而且和人民币资金流动相关。

人民币结算规模迅猛增长，实际上减轻了外汇资金流入的压力，人民币流出抵消了货币投放，使得冲销效果增强。

跨境人民币结算对货币供给的影响可以通过两种方式进行计量：一种方法是通过流通中的现金及商业银行准备金加总得到；另外一种方法是通过央行的资产负债变化得到，即：基础货币=现金+准备金，或基础货币=中央银行资产-中央银行非货币性负债=政府债权资产净额+对外金融资产净额+对商业银行的债权+其他资产净额。

显然，当跨境人民币流出时，基础货币减少；跨境人民币流入时，基础货币增加。

从数量看，当人民币资金（净）流出时，企业在商业银行的存款减少，导致商业银行在中央银行的准备金减少（超额准备金），而清算行在中央银行的准备金增加，因此金融体系准备金并未发生变化，基础货币不变。

但海外清算行准备金不参与信贷，不具有放大功能，实际上只能全部作为法定准备金，这样货币量将大量减少；如果采用国内代理行结算，那么代理行的国内存款将减少，准备金将减少，境外人民币同业存款相应增加，在不考虑其他因素的情况下，境内商业银行在中央银行的准备金（法定与超额准备金）维持不变，基础货币保持不变；但同业存款部分的准备金难以产生派生存款，因而按现行标准计量的货币量比实际减少。

资金流入时相关分析与流出时思路相同，但货币量增加。

2.外汇渠道微观主体往往根据利益最大化原则选择结算货币，汇率预期发生改变，会形成双向的外币流、人民币流。

跨境人民币流出，替代了购汇，实际上造成外汇储备的增长。

如果没有其他影响因素，商业银行结汇不变，为维持汇率稳定，央行从商业银行购入外汇，这样造成央行外汇占款的进一步增加，从而造成基础货币的被动投放。

这无疑成为影响货币政策独立性与有效性的不稳定因素。

反之，当人民币出现较大规模的净回流时，结汇减少，外汇占款减少，基础货币投放成倍收缩，货币供应量在乘数作用下成倍减少，影响货币供给的连续性与平稳性，也影响实体经济的平稳运行。

事实上跨境人民币流与外币流形成了替代关系，在一定条件下会此消彼长。

跨境人民币流动增加，必然减少外币流动，尽管人民币流动在数量上同外币流动还远远不能相提并论，但会加速人民币升值或者贬值预期，影响汇率波动，替代购汇行为导致外汇增加，造成人民币升值，进而引起资金流入，通过输入型通货膨胀，影响物价，并在短期内影响总产出。

比如人民币升值，通过进出口渠道，出口减少，影响总产出。

央行为稳定汇率，必然会通过货币手段进行冲销。

（二）对宏观经济影响的机理根据前文分析，跨境人民币流动将对货币供应量及外汇储备（中间变量）产生直接影响，进而通过信贷投放对经济目标产生影响，或者通过汇率、利率等价格型（传导变量）指标，对经济系统产生影响。

1.对中间变量的影响（1）影响货币供应量及信贷投放简单看，人民币资金流出会引起境内货币供应量减少，而跨境人民币资金流入将增加境内货币供应量。

短期内，利差、汇差的存在将影响跨境人民币资金流动，从而影响货币供应量。

同时，由于影响汇差及利差的因素较多，而且跨境人民币资金流动也影响有关金融交易的驱动因素，因此，实际上跨境人民币资金流动对货币供应量的影响比较复杂（如图1所示）。