中国股市有了做空机制_谈融资融券与股指期货

34 │沪港经济│ MARCH 2010
中国资本市场的发展，在近几年明显加快了速度。

特别是在过去进展迟缓的市场建设方面，连续有大的举措出台。

自基本完成了股权分置改革以后，在去年又成功地推出了创业板。

新年伊始，融资融券与股指期货也获得了批准。

根据有关部门的安排，不久就将开始试点。

刚跨入2010年，在市场建设方面就有这样大的举措，超出了多数人的想象。

回首10年
其实，对于融资融券与股指期货，投资者应该并不陌生。

在股市刚刚出现的1990年代初期，一些证券服务网点就搞过类似融资融券的业务，只是在当时并没有得到有关方面的批准，属于非法经营。

另外，当时在沪深证券交易所也都开展过国债期货交易，并且一度规模还搞得相当大。

很多老股民，对于10多年前的这些业务活动，至今仍然记忆犹新。

既然市场上很早就有过非正规的融资融券，那么为什么它们的正式出台，会拖
中国股市有了做空机制：谈融资融券与股指期货
延到现在呢？另外，以国债期货为代表的金融期货10多年前就有了，为什么后来又销声匿迹了呢？
原因并不复杂，主要还是长期以来中国资本市场不够成熟，规范化程度低，加上又存在某些法律障碍，使得这些原本属于基础性的市场建设，在相当一段时间内，缺乏正常运作的条件。

譬如说融资融券，这是信用交易的一种，相对风险是比较大的。

而在股市初创期，市场波动幅度很大，这使得开展该项业务具有极大的风险性，加上配套条件也不具备（譬如保证金如何监管等），因此有关方面一直不予同意，并多次明令禁止。

而一些证券经营机构，出于各种考虑，暗地里以提供透支的方式，变相开展融资融券，虽然在短时间内增加了交易量，但由于风险控制不力，加上市场震荡过大，以至于经常发生账户被“打穿”的局面。

在当时，不少证券交易网点发生资金支付问题，多半就与向客户提供透支有关，成为市场不稳定的一个重要因素。

也因为这方面的问题太严重，并且诱发了金融诈骗等犯罪出现，在1998年公布的《证券法》中，明确规定股票交
文｜桂浩明
MARCH 2010 │沪港经济│ 35
作者：申银万国首席分析师
易实行“银货两迄”，禁止买空卖空。

从这个时候开始，证券经营机构再搞融资融券就是犯法了。

此后，随着证券公司经营规范化程度的提高，第三方存管的实现，证券营业网点私下开展该项业务的条件也就不存在了。

与当年融资融券属于不规范业务不同，早期的金融期货交易，是经过批准而合法进行的。

出于提高国债交易活跃度、发现国债内在价值的考虑，沪深交易所在1994年前后均开始了国债期货交易。

但同样是风险控制不力，并且缺乏相关制度作为保证，国债期货交易从一开始就表现异常，成为多空双方互为逼仓的工具，最终酿成了“3·27”恶性事件，不但导致某老牌券商濒临破产，并且也促使管理层痛下决心，关闭国债期货交易。

中国的金融期货，也就因此而暂停下来，以后10多年都没有能够恢复。

水到渠成
回顾这一段历史，人们可以看到，之所以融资融券与金融期货长期没有推出，主要是由于当时的市场条件所决定的。

客观而言，有关方面不是不想做这方面的工作，只是缺乏相应的基础，因此只能将其暂时搁置。

毕竟，市场稳定比什么都重要。

如今10多年过去了，中国资本市场取得了长足的发展，特别是在市场化、规范化、国际化方面取得了很大的进步，已经开始与成熟市场接轨。

从股市来看，大型企业的上市，改变了过去上市公司规模偏小，股价容易被操纵的局面；而机构投资者的增加，也使得市场的理性成分得到了提升，股市运行能够更多地反映出宏观经济的格局。

在这种情况下，自然也就产生了对于开展融资融券与金融期货，特别是股指期货的需求。

大家都知道，融资融券的功能在于运用杠杆，让操作者能够加大做多或者做空的力度，从而放大收益。

其特点在于一方面使得信用交易这一市场经济的基本模式在股市上得到运用；另一方面则改变了单边股市的局面，操作者不但可以做多，也可以做空。

这就不仅仅使得市场结构比较完整，而且从广义上来说，也有利于操作者利用这些金融手段
来控制风险。

至于股指期货，其最基本的作用就是为操作者提供套保等手段，控制风险，锁定收益。

同时，它在价值发现以及提高资金使用效率、放大交易等方面的功能，无疑也是十分突出的。

在成熟市场中，融资融券与股指期货是证券市场最基础的业务之一。

这些业务的开展，在推动市场发展、促进交易活跃、吸引大资金入市，乃至避免单边市、稳定行情等方面，都可以起到积极的作用。

当然，这些作用发挥的最主要前提之一，就是要有很好的风险控制。

不管怎么说，对于市场而言，任何交易品种都是双面刃。

鉴于市场发展的实际需要，也鉴于过去的经验教训，虽然融资融券与股指期货多年来一直没有推进，但有关方面并没有放弃这方面的研究，尤其是注重风险的防范与控制的研究。

客观而言，这几年来在市场制度建设上，也不断地强化了在源头上对风险的控制，这在很大程度上为推出融资融券与股指期货打下了基础。

而新版《证券法》删除了股票交易必须“银货两迄”的规定，也为这些业务的开展扫除了法律障碍。

在前两年，管理层的市场建设规划中，就安排了推进融资融券与股指期货的内容，并且成立了上海金融期货交易所。

只是后来发生了国际金融危机，出于谨慎性的考虑，才放慢了这方面的市场建设步伐。

进入2010年，中国经济复苏势头强劲，股市平稳发展，金融秩序良好，市场创新意愿强劲。

这也就意味着推出融资融券与股指期货的条件已经基本成熟。

因此在新年伊始，融资融券与股指期货被率先推出。

风险依然存在
作为市场建设方面的重大创新，融资融券与股指期货的推出，顺应了市场发展的趋势，满足了投资者的多重需要，其意义是很大的。

长期以来，中国股市没有做空机制，投资者缺少实质性的回避风险的手段，而在市场操作上也没有相应的杠杆可以使用，金融效率低下。

这种局面，无疑将因为融资融券与股指期货的推出而发生改变。

同时，就市场本身而言，那种小盘股溢价、大盘股折价、
个股行情偏离基本面运行的局面，也将因为融资融券与股指期货的推出而逐渐失去存在的条件。

这样一来，将会有利于股市中个股结构的平衡，特别是将使得大盘蓝筹股的价值得到合理的回升。

进一步说，现在市场上机构投资者虽然比较多，但是真正有较大操作力度的并不是很多，一个重要原因在于缺乏回避风险的手段。

举个简单的例子，现在上市公司的效益普遍回升，股市的投资价值在提高。

但是，在宏观面与基本面上，存在着某种不确定性，人们对大规模经济刺激计划“退出”的实施有一定担心。

在这种情况下，不买股票不行，但买股票也有一定的系统性风险。

怎么办，在现货上做多，在期货上做空，这样的组合就能够有效地锁定即期收益，控制未来风险。

因此，有分析认为，在有了融资融券与股指期货以后，中国资本市场的吸引力会进一步增强，会有更多的长线资金入市，这将大大地推动市场发展，使得市场格局在原有的基础上实现突破，得到进一步的完善。

无疑，如果我们在2010年做到了这一点，它将成为中国资本市场走向成熟与繁荣的重要标志。

当然，并不能说在市场规范化程度已经比较高的情况下，搞融资融券与股指期货就不再有太大的风险。

应该看到的是，无论是管理层还是投资者，对于开展融资融券与股指期货，都还缺乏经验。

尤其是在信息披露的“三公”方面还存在一定的缺陷，这会对开展融资融券与股指期货产生一定的干扰。

如何在新的条件下抑制内幕交易，恐怕是各方面都需要考虑的问题。

还有，现在对于参与股指期货设置了很高的门槛，大量的中小投资者被阻挡在了外面。

这固然有利于控制风险，但是也不可避免地会造成参与群体偏少，市场基础不够扎实的问题。

另外，现在规定证券公司只能以自有资金与股票向客户提供融资融券服务，这个数量是很有限的，虽然在试点时期这样做也无可厚非，但毕竟不是长久之计。

所以，要真正发挥好融资融券与股指期货的作用，在相关的市场建设方面，还应该有进一步的动作。