股指期货组合保险策略的实证研究
18-套期保值最佳时机选择
分析师王红兵(0755) 8249 2185 wanghb@ 设计低风险Alpha策略理财产品有两大要素，一是寻找有超额收益的现货资产；二是有效对冲系统风险。
股指期货的推出为对冲系统风险提供了良好的金融工具，但为弥补期货潜在亏损而预留的现金对Alpha策略的最终收益有着不可忽视的稀释影响，所以提高期货头寸的风险对冲效率对提高Alpha策略组合收益很有必要。
最常见的风险对冲策略为完全套期保值，即在整个产品生命周期始终完全覆盖现货头寸的系统风险，但期初预留的现金比例往往非常大，从而导致现货资产的Alpha收益被严重稀释。
为解决完全套期保值存在的对冲低效问题，本报告设计了两种风险对冲策略，分别是不完全套期保值和择机套期保值。
其中，不完全套期保值是在承受一定潜在亏损的前提下根据市场波动率预估系统风险分布以保证在大概率下只对冲不利系统风险，简单来说，在设定的风险承受能力下允许部分现货头寸风险暴露；择时套期保值则认为市场具有趋向性特征，趋势能在一段时间内得以保持，通过对历史行情信息的计算构建择时指标进行主动的期货头寸买卖以对冲系统风险。
本报告选择华夏大盘股票基金作为Alpha策略组合的现货资产，对比了以上三种风险对冲策略下该Alpha策略组合的收益率，实证期间为2007年7月2－2008年3月19日，共176个交易日，期货行情采用沪深300现货指数来代替，并自行设计了趋势性择时指标LHEM，实证表明不完全套期保值和择机套期保值的风险对冲效率要高于完全套期保值。
在此实证期间，现货资产华夏大盘的超额收益为37.26%，完全套期保值下该Alpha策略组合的收益率为23.02%，不完全套期保值下该Alpha策略组合的收益率为29.145％，而依据择时指标LHEM进行主动风险对冲的策略收益率则高达77.60%，远高于完全套期保值和不完全套期保值下的策略收益率，同时该策略也优于单纯的现货头寸择时买卖。
择时套保策略的高收益主要得益于择时指标LHEM在实证期间比较明显地标注了沪深300指数上扬和下跌的分界岭，使得该Alpha策略组合既提取了现货资产部分的超额收益，还享受了大盘上扬带来的收益。
对于我国发展股指期货的思考
股指期货是现代资本市场的产物，是以股票价格指数作为标的物的期货合约。
20世纪70年代，随着二战后布雷顿森林体系的解体，国际经济形势发生了急剧的变化，浮动汇率制取代了固定汇率制。
经济和金融的双混乱加之接踵而至的石油危机，致使西方各国汇率、利率波动频繁，通货膨胀加剧，股票市场价格频频暴跌，投资者迫切需要一种能够有效规避股市风险、实现资产保值的金融工具。
于是，股指期货应运而生。
1982年2月24日美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出世界第一个股指期货合约——价值线综合指数期货合约。
从此，国际股票指数期货市场不断发展，目前已成为金融期货中历史最短、发展最快的金融产品，是国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。
2010年4月，我国第一个股指期货合约——沪深300股指期货正式推出，这是进一步完善我国金融市场的重要举措。
一、股指期货交易对股票现货市场的促进作用从市场经济运行以及市场的发展历程看，股票指数期货市场作为一个由众多投资者自发积极参与的市场，其存在以及发展本身就证明了其对股票现货市场，进而对整个市场体系的积极作用。
（一） 股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风险的积极功能，扩大了证券市场的规模指数期货交易存在的根本原因是大大节约交易成本，这是其生命力的真正所在。
正是这种独特的交易成本优势，使得股指期货具有稳定现货市场和规避风险的功能。
其机理在于：现货市场价格及成交量是反映投资者在该市场的需求及风险的重要信息，期货市场集合这些信息，连同期货交易的动向，拟定新的价格。
由于期货市场集合信息较现货市场更快，而且期货交易所特有的低交易成本和高杠杆作用，使得投资者一旦察觉价格有异，往往会在期货市场上率先反应，从而使得股指期货市场上的价格波动传递到现货市场时，由于信息已经率先反应，现货市场的价格波动就不会过于剧烈。
此外，股指期货市场的避险功能也有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
“保险+期货”的套期保值比率和绩效评估研究--以黄玉米为例
“保险+期货”的套期保值比率和绩效评估研究--以黄玉米为
例
姚定俊;张路;程恭品
【期刊名称】《金融理论与实践》
【年(卷),期】2022()5
【摘要】以2015年1月5日至2020年2月28日大连商品交易所黄玉米期货合约和三级黄玉米现货为样本,使用OLS、B-VAR、GARCH等模型计算套期保值绩效,确定最优套期保值比率。
研究发现:保险公司只要参加套期保值,皆可降低风险;OLS模型确定的套期保值比率具备最佳的套期保值效果;延长套期保值期限可获得更强的套期保值效果;农业保险对应“保险+期货”的套期保值期限远长于经销商等主体时,风险降低效果显著;我国期货市场的有效性还有待提高,保险公司在参与“保险+期货”时须保持谨慎。
【总页数】9页(P10-18)
【作者】姚定俊;张路;程恭品
【作者单位】南京财经大学金融学院;南京财经大学经济学院
【正文语种】中文
【中图分类】F840.66
【相关文献】
1.石油期货最优套期保值比率及套期保值绩效的实证研究
2.股指期货最优套期保值比率的测算与绩效评价——基于沪深300股指期货的实证研究
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期保值比率估计及绩效研究4.套期保值期限、期货合约选择与最优套期保值比率--基于中国铜、铝期货市场的实证研究5.人民币期货套期保值比率及有效性测度研究——以HKE人民币期货为例
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中国保险监督管理委员会关于印发《保险资金参与股指期货交易规定》的通知
中国保险监督管理委员会关于印发《保险资金参与股指期货交易规定》的通知文章属性•【制定机关】中国保险监督管理委员会(已撤销)•【公布日期】2012.10.12•【文号】保监发[2012]95号•【施行日期】2012.10.12•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】失效•【主题分类】保险,期货正文中国保险监督管理委员会关于印发《保险资金参与股指期货交易规定》的通知（保监发〔2012〕95号）各保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司：为规范保险资金参与股指期货交易，有效防范风险，我会制定了《保险资金参与股指期货交易规定》，现印发给你们，请遵照执行。
中国保险监督管理委员会2012年10月12日保险资金参与股指期货交易规定第一条为规范保险资金参与股指期货交易，有效防范风险，根据《中华人民共和国保险法》等法律法规及《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》（以下简称衍生品办法）等规定，制定本规定。
第二条本规定所称股指期货，是指经中国证券监督管理机构批准，在中国金融期货交易所上市的以股票价格指数为标的的金融期货合约。
第三条在中国境内依法设立的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称保险机构）参与股指期货交易，应当根据衍生品办法的规定，以对冲风险为目的，做好制度、岗位、人员及信息系统安排，遵守管理规范，强化风险管理。
第四条保险机构参与股指期货交易，应当以确定的资产组合（以下简称“资产组合”）为基础，分别开立股指期货交易账户，实行账户、资产、交易、核算和风险的独立管理。
第五条保险机构参与股指期货交易，应当根据资产配置和风险管理要求，制定合理的交易策略，并履行内部决策程序。
第六条保险机构参与股指期货交易，应当根据衍生品办法规定，制定风险对冲方案，明确对冲工具、对象、规模、期限以及有效性等内容，并履行内部审批程序。
内部审批应当包括风险管理部门意见。
第七条保险机构参与股指期货交易，任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出股指期货合约价值，不得超过其对冲标的股票及股票型基金资产的账面价值。
我国沪深300指数期货价格发现功能实证研究
我国沪深300指数期货价格发现功能实证研究自中金期货交易所推出沪深300指数期货以来，我国的指数期货已运行了三年有余。
研究股指期货价格发现功能意义重大。
系统运用格兰杰因果分析的方法，得出我国股指期货的价格发现功能的相关特点，并提出健全我国股指期货市场的政策建议。
标签：沪深300指数期货；格兰杰因果分析；价格发现功能F831引言于1978年、1985年度荣获诺贝尔经济学奖的著名经济学者默顿·米勒曾强调，期市的真正魅力在于让你了解价格。
价格发现功能是期货其他一切职能的前提及基础。
期货市场的价格发现功能，是由于期货市场的一系列交易制度（如公开竞价等）能够形成或引导一个可以反映市场供求的合理价格。
反映在我国的金融期货市场上，就是指数期货市场价格能对股市将来的走势形成一个正确的预期和引导。
进而，结合现货市场上股票现货指数，人们也可以对上市公司的经营状况与国家的宏观经济做出理性和有效的预期。
从这种层面来看，股指期货在经济资源的流动与有效配置起了“指南针”作用，能促进理性预期者提高资源配置的准确率以及效率，引导经济朝着良好的方向发展。
2我国沪深300指数期货价格发现功能实证研究Granger因果检验方法从变量的预测能力角度出发来定义两变量间的因果关系在检验两个变量之间的因果关系方面比较有效。
本文主要运用该方法来检验我国沪深300指数期货价格以及沪深300综合指数之间的领先或者滞后关系情况。
2.1我国沪深300指数期货价格发现功能实证分析本文截取自我国股指期货上市一年以来的沪深300指数期货当月合约的连续交易数据以及沪深300股票指数当日数据作为格兰杰因果检验的对象。
理论上，股指期货的收盘价对于股指现货颇具指导意义。
为探究期货市场与现货市场之间的价格引导与滞后关系，文章将沪深300股指期货的前一日的收盘价（Y）和现货指数的当日开盘价数据（X）对比进行研究，数据均来源于中投软件。
沪深300指数数据选用的具体时间为2010年4月16日至次年4月16日共241个交易日的每日结算价。
论文选题
编号老师姓名论文题目1 汪来喜从金融角度对粮价上涨的解析2 汪来喜粮食期货期货市场与农民收入关系的分析3 汪来喜优化河南金融生态环境问题研究4 汪来喜河南利用粮食期货市场促进农民增收问题研究5 汪来喜金融支持郑州市文化产业发展问题研究6 汪来喜金融支持河南产业结构优化研究7 汪来喜金融促进中原经济区“三化”协调发展问题研究8 汪来喜中原经济区利用金融促进“新型工业化”发展问题研究9 汪来喜河南私募股权基金发展问题研究10 汪来喜河南房地产基金发展问题研究11 吴成浩A股上市公司IPO定价研究12 吴成浩创业板市场IPO抑价研究13 吴成浩上市商业银行竞争力评价研究14 吴成浩国有商业银行个人理财业务发展对策研究15 吴成浩创业板IPO定价研究16 吴成浩上市券商竞争力评价研究17 吴成浩创业板市场引入做市商制度研究18 吴成浩创业板信息披露监管制度研究19 吴成浩啤酒类上市公司竞争力评价研究20 吴成浩保险类上市公司竞争力评价研究21 刘增学创业板上市公司高溢价发行股票风险研究22 刘增学航空类上市公司发展研究23 刘增学房地产公司融资问题研究24 刘增学风险投资与民用航空业发展关系研究25 刘增学农业类上市公司问题研究26 刘增学商业银行薪酬体系问题研究27 刘增学证券公司股权激励模式研究28 刘增学银行业人才供给与需求研究29 刘增学商业银行基础设施建设贷款风险研究30 刘增学证券公司投资银行业务创新研究31 吕乐天商业银行私人银行业务发展研究32 吕乐天商业银行个人金融业务的创新和发展33 吕乐天中小企业融资的银企关系探讨34 吕乐天影响中国未来物价走势的因素分析与对策研究35 吕乐天商业银行个人理财业务发展研究36 吕乐天完善我国商业银行个人住房抵押贷款业务风险防范机制的思考37 吕乐天中小企业融资再担保体系建设研究38 吕乐天住房抵押贷款的信用风险与利率风险的相关性分析39 吕乐天商业银行操作风险问题研究40 吕乐天从美国的次贷危机看我国的消费信贷41 马强期货市场机构投资者培育问题分析42 马强境内外股票指数期货的联动性研究43 马强股票指数期货套期保值效果研究44 马强股指期货对股票价格波动的影响分析45 马强大连商品期货国际定价能力的实证分析46 马强股票指数期货交易投资者结构分析47 马强国有企业境外期货交易状况分析48 马强关于推出利率期货的可行性研究49 马强国际期铜价格与上海期货铜价格的相关性研究50 马强国际大豆期货价格与大连大豆期货价格的相关性研究51 吴艳芳保险资金运用风险管控研究52 吴艳芳通胀预期下保险资金运用策略研究53 吴艳芳河南省保险支持农业发展方式研究54 吴艳芳河南省产业投资基金发展状况研究55 吴艳芳房地产产业投资基金投资策略研究56 吴艳芳河南省寿险展业模式研究57 吴艳芳河南省新农村建设与农业保险发展研究58 吴艳芳保险资金运用的国际比较与借鉴59 吴艳芳保险消费者权益保护国际比较研究60 吴艳芳保险业对河南农业发展的影响分析61 戴晓郦碳金融理论与政策研究综述62 戴晓郦碳金融进程中的金融创新中外比较研究63 戴晓郦国有商业银行发展低碳金融的问题及对策研究64 戴晓郦后危机时代通货膨胀对股票市场影响的实证研究65 戴晓郦中原经济区发展进程中的金融生态环境研究66 戴晓郦金融危机前后中国外汇储备比较研究67 戴晓郦金融危机前后中国通货膨胀比较研究68 戴晓郦农业银行经营中的问题研究69 戴晓郦新型农村合作医疗保险的问题及对策研究70 戴晓郦粮食金融化危机的原因及对策研究71 李文启我国货币政策的区域效应分析72 李文启我国货币政策的有效性分析73 李文启河南省农信社发展路径分析74 李文启融资约束对公司投资行为的影响分析75 李文启金融发展与城乡居民收入差异研究76 李文启河南省银行业市场竞争结构分析77 李文启我国商业银行制度变迁分析78 李文启我国金融风险与金融安全研究79 李文启农业基础设施建设和农业发展的实证分析80 李文启河南省FDI的现状分析81 奚宾期货市场与现货市场价格联动分析82 奚宾服务“三农”金融机构的运行效率研究83 奚宾农业集约化与金融支持研究84 奚宾期货市场的价格发现功能与粮食安全85 奚宾粮食产品间期货价格传导效应研究86 奚宾大宗商品的价格操纵行为研究87 奚宾粮食金融化制度设计研究88 奚宾粮食金融化趋势及对策研究89 奚宾期货价格稳定性度量与风险控制研究90 奚宾粮食生产的制度保障与粮食安全研究91 李绍玲对小额贷款公司经营状况的调查研究——以XX市为例92 李绍玲混业经营下我国金融业监管问题及改革的思考93 李绍玲小额贷款公司发展变异研究94 李绍玲中美（日）商业银行贷款利率市场化程度对比分析95 李绍玲中国上市银行资本结构的动态调整96 李绍玲城市商业银行金融创新问题研究97 李绍玲信托业发展的难点与对策98 李绍玲新形势下商业银行理财业务发展的机遇与挑战99 李绍玲住房金融发展的国际经验借鉴100 李绍玲商业银行海外经营效率研究101 杨育生上市证券公司内部控制研究102 杨育生基于财务分析的上市证券公司竞争力分析103 杨育生创业板上市公司市盈率分布特征研究104 杨育生基金管理公司治理结构研究105 杨育生创业板上市公司股权激励模式研究106 杨育生基金经理激励机制研究107 杨育生私募基金信息披露研究108 杨育生股票型证券投资基金绩效衡量研究109 杨育生上市证券公司自营业务风格研究110 杨育生创业板上市公司IPO募集资金投向变更研究111 翟书斌基于中原经济区的金融发展思路112 翟书斌从紧的货币政策对河南（或某区域）区域经济的影响及对策113 翟书斌区域性产业投资基金的发展与制约因素分析114 翟书斌粮食主产区发展的金融支持115 翟书斌商业银行的客户发展战略的构建116 翟书斌郑州区域金融中心建设的思路117 翟书斌物流金融发展的风险与控制118 翟书斌我省村镇银行经营模式及其绩效研究119 翟书斌风险资本退出方式比较研究120 翟书斌河南省产业集聚区投融资创新121 翟书斌河南省证券市场发展研究122 翟书斌民间金融的风险分析123 姚咏涵民营企业融资结构研究124 姚咏涵汽车金融服务业的制约因素及促进措施125 姚咏涵村镇银行经营模式研究126 姚咏涵农村信用社不良贷款成因及其治理对策127 姚咏涵个人消费信贷的风险分析与控制128 姚咏涵城市商业银行营销存在的问题及其对策129 姚咏涵论融资方式对公司治理结构的影响130 姚咏涵我国中小企业信用担保体系的发展现状及对策研究131 姚咏涵商业银行理财产品现状及发展趋势132 姚咏涵商业银行的中间业务拓展问题研究133 李铜山河南农机服务发展研究134 李铜山金融政策支持河南农业特区发展研究135 张雪莲河南省金融发展与产业结构调整研究136 张雪莲河南省信贷规模增长对地方经济发展的效应分析137 张雪莲我国住房抵押贷款的风险与防范138 张雪莲期权激励与中国商业银行的可持续发展139 张雪莲上市公司治理结构及对股价的影响分析140 张雪莲河南省中小企业融资现状探讨141 张雪莲河南省经济发展的金融支持问题研究142 张雪莲我国创业板市场风险研究143 张雪莲上市公司治理绩效的影响因素分析144 张雪莲不良资产证券化在我国发展障碍及对策研究145 张雪莲股权结构与公司资本结构的关系研究146 张雪莲河南省农户小额贷款存在问题及对策147 罗美琴河南省银行业发展方式转变问题研究148 罗美琴政府和金融部门联手扶持中小企业健康发展问题研究149 罗美琴中小企业信用担保的信用风险管理研究150 罗美琴河南民间金融发展问题研究151 罗美琴关系式融资与中小企业信贷发展研究152 罗美琴个人征信制度及其发展完善研究153 罗美琴大学生助学贷款的风险与对策研究154 罗美琴论信用卡业务的风险及其防范155 罗美琴中小企业融资的行为特征研究156 罗美琴银行排队难问题的成因及对策研究157 康涌泉融资融券对我国证券市场未来的影响研究158 康涌泉股指期货对我国证券市场发展的影响研究159 康涌泉金融支持在中原经济区建设中的作用及其对策研究160 康涌泉高校学生贷款的风险和对策研究161 康涌泉5、金融支持在粮食核心区建设中的作用及其对策研究162 康涌泉6、银行排队难问题的成因与对策研究163 康涌泉7、判断货币政策“拐点”的领先指标研究164 康涌泉8、美国债券市场发展对我国的有益启示165 康涌泉农村经济合作组织（或农业产业化）的融资渠道和方式研究166 康涌泉资本市场创新与投资者教育研究167 杨帆房地产信贷风险168 杨帆论金融如何支持战略性新兴产业发展169 杨帆论如何防范小额信贷风险170 杨帆我国房地产宏观调控政策分析及政策建议171 杨帆金融危机与我国商业银行长期发展战略研究172 杨帆论金融危机下的欧盟竞争法173 杨帆论金融安全的基石174 杨帆论人民币在跨境贸易和投资中的作用175 杨帆人民币升值的利弊分析176 杨帆通过金融创新推动文化产业发展问题研究177 郭慧萍论我国银保合作的现状及其发展178 郭慧萍中小商业银行发展战略研究179 郭慧萍我国商业银行市场风险初探180 郭慧萍我国个人金融业务发展存在的问题及对策181 郭慧萍我国金融机构风险管理问题研究182 张聿静对政策性银行发展及改革问题思考183 张聿静保险营销创新与监管研究184 张聿静寿险代理人素质管理研究185 张聿静中国居民保险需求问题研究186 张聿静中央银行与政府之间的关系研究187 王贵民绿色信贷的发展与创新机制研究188 王贵民住房抵押贷款证券化化研究189 王贵民“从紧”货币政策下住房抵押贷款政策的新思考190 王贵民房贷新政对住房市场的影响效果评价191 王贵民郑州市房价波动原因及趋势分析192 王贵民论住房信贷与金融风险193 王贵民资产证券化的发展障碍与对策研究194 王贵民人民币升值对外汇理财产品的影响分析195 王贵民纸黄金投资有效策略研究196 王贵民房贷理财产品对房地产的影响研究197 毕艳峰农村小额信用贷款影响因素研究198 毕艳峰农村信贷担保机制研究199 王海红化解人民币升值压力对策研究200 王海红从发达国家经验看我国风险投资发展现状、问题及对策研究201 王海红居民个人住房抵押贷款的发展研究202 王海红我国城乡居民养老保险体系的研究203 王海红我国民营经济发展的金融支持研究204 王海红我国私募基金的发展问题研究205 夏友仁郑州担保行业发展现状及存在问题206 夏友仁当前证券投资基金羊群行为研究207 夏友仁地方债务对金融系统的影响及防范208 夏友仁当前货币错配问题209 夏友仁人民币离岸金融市场建设研究210 夏友仁河南房地产企业融资问题211 夏友仁个人住房抵押贷款违约风险研究212 夏友仁融资租赁市场研究213 刘增学证券公司经济业务模式研究214 刘增学证券公司理财产品投资策略研究。
股指期货知识详解课件
风险分散
股指期货的标的物是股票 指数，与单一股票的风险 分散，降低投资组合的非 系统性风险。
风险管理工具
股指期货可以作为风险管 理工具，帮助投资者在市 场波动时调整投资组合的 风险敞口。
套期保值与套利交易
套期保值
01
利用股指期货进行套期保值，锁定股票组合的收益或成本，规
避市场价格波动的风险。
套利交易
流动性风险
总结词
流动性风险是指投资者在交易过程中难以买入或卖出期货合约的风险。
详细描述
在股指期货市场中，如果投资者持有的期货合约难以成交，可能会造成损失。因此，投资者应关注市 场流动性状况，合理安排交易时间和数量，以降低流动性风险。
操作风险Байду номын сангаас
总结词
操作风险是指因人为失误、系统故障等 原因导致的损失。
股指期货知识详解课 件
THE FIRST LESSON OF THE SCHOOL YEAR
目录CONTENTS
• 股指期货概述 • 股指期货交易规则与流程 • 股指期货市场参与者 • 股指期货的风险管理 • 股指期货的应用场景 • 股指期货的未来发展与趋势
01
股指期货概述
定义与特点
定义
股指期货是指以股票价格指数为 标的物的期货合约。
交易流程
下单
通过期货公司的交易软件进行 下单，选择买卖方向和合约月 份。
结算
交易结束后，期货公司会根据 成交结果进行结算，划转资金 。
开户
投资者需要先在期货公司开立 期货账户，并绑定银行账户。
竞价
按照价格优先、时间优先的原 则进行竞价。
交割
在合约到期时，投资者按照规 定的交割方式进行实物交割或 现金交割。
股指期货对股票市场影响分析
改造 成 一种 可 交 易 的期 货合 约 并 指 期 货作 为 动 态交 易 工具 ，首 先 具 备 成熟 和 高 流通 量 的现 货市 场 利用 它对所有股 票进行套 期保值 ， 通 过 动 态套 期保 值 技 术 ，实现 投 为先 决 条件 。 美 国股 指期 货市 场
规避 系 统风 险 ，于是 股 指期 货应 资 组 合保 险 ，即利 用股 票指 数期
言 之 ，是一 种 以股 票价 格 指 数作 和 融券 功 能 ，市 场 缺 乏针 对 系统 为标 的物 的金 融 期货合 约 。
电脑 与通信 技术不 断进步 的冲击 ，
性风 险 的管理 手 段 ，而 股 指 期货 新 兴 企业 和 投 资基金 必 须考 虑 如
股 市 投 资 者在 股 票 市 场上 会 作 为基 础性 风 险 管理 工具 ，具 有 何 迅速 调 整 资产 组合 ，而股 票 指
货 ） 买卖双方 根据事 先 的约 定 ， 是 同意 在 未来 某 一个 特 定 的 时 间按 过 对 股市 走 势 持不 同判 断的 投 资 照双 方事 先 约 定 的股价 进 行 股 票 者 的买 卖操作 相 互抵 消 的。 指数 交易 的一种 标 准 化协 议 。 简
险 ；其 次根 据 期 货市 场所 具 有 的
维普资讯
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股指期货对股票市场影响分析
口 仵颖 涛 姜 晓华
Ｆ 票 数 货（ｏ １ ｘ 股 指 期 货 的实 质就 是 将 对股 Ｉ 指 期 ｓｃｎ 几 ｔｋ ｄ ｅ 月又 ｆｕ ｓ简 为 指 票市 场价 格 指 数 的预 期风 险 转移 ｕ ， 称 股 期 ｔｅ ｒ
临 的市 场价 格 波动 风 险 。通 过 投 于 普 通 投资 者 而言 ，则丰 富 了他 交易量增长率超过 ３ Ｏ％，已成为美
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股指期货组合保险策略的 实证研究 姜兆娣 浙江工商大学统计与数学学院 浙江杭州 ３ １ ００ １ ８ 【文章摘要】 组合保险策略是用股票头寸或股指 期贷头寸动态复制看跌期权的方式实现 保本增值 文章随机选取美国股市的基 金，利用股指期贷头寸对组合保险策略 效果进行实证研究，结果表明投资组合 保险策略能比较好地达到保本增值的目 标，这对我国的投资者考ｑ用刚推出来的 股指期货进行规避风险具有指导意义
【关键词】 股票指数期货；投资组合保险；看跌期权
一、
导言
投资组合保险策略是通过静态或者动 态资产配置，将资产组合损失锁定在一定 范围，同时可以获得股市上涨时带来的收 益，也即投资组合保险策略可以用于规避 系统风险，保障投资组合不会因为股市的 下跌而低于投资前所设定的最低额度，同 时还具有增值能力。这个策略对于不愿意 承受风险的投资者或处于下跌的情况来 说，是一种很好的投资策略。 文章系统完整地介绍组合保险策略的 基本思想，在资产价格连续变化的假设下 研究了利用股指期货头寸调整策略。由于 我国现在刚刚推出股指期货，期货市场的 价格发现和规避风险的功能还不完善，而 且我国股票市场只有做多操作，文章随机 选择美国股市上市基金的实际历史数据， 进行实证研究，结果表明投资组合保险策 略保险能比较好地达到保本增值的目标， 所以此策略对于我国的投资者利用股指期 货进行保值具有指导意义。 二、利用股票指数期货进行组合保 险策略原理 假设投资组合的价值为ＶＡ已允分分 散化，Ｂｅｔａ系数为１，一份股指期货合约 代表的标的物资产价值为ＶＭ，红利率为 ｑ，到期日为。那么已知收益率的期货合 约的价格为Ｆ－Ｓｅ（ｒ ｑ）（Ｔ—ｔ），所以当该期 货合约的标的物价格变动△Ｓ，期货合约 的价格就变动△Ｓｅ（ｒ—ｑ）（Ｔ—ｔ），从而得出 期货合约的Ｄｅｌｔａ为△ｅ（ｒ ｑ）（Ｔ—ｔ）。根据 支付已知收益的看跌期权的定价公式可以 知道，要复制一份支付已知收益的看跌期 权，需要卖空△ｅ ｑ（Ｔ—ｔ）【卜Ｎ（ｄ１）］份股 票，又可以根据期货合约的Ｄｅｌｔａ值可以 看出，卖空一份股票，就相当于需要卖空 ｅ一（ｒ＿Ｉｑ）（Ｔ ｔ）份股指期货合约，所以，要 复制一份看跌期权，就需要卖空ｅ ｑ（Ｔ－～ｔ） ［卜Ｎ（ｄ１）］ｅ一（卜ｑ）（Ｔ ｔ）金额的股指期货合 约。假设现在时刻为ｔ，无风险利率为ｒ， 那么现在该股指期货合约的价格为ＶｔＭｅ （ｒ－ｑ）（Ｔ ｔ），再假设Ｉｔ，Ｔ】时间段内市场收 益率Ｒｍ，则Ｔ时刻股指期货合约的价格 ＶｔＭｅ（Ｒｍ ｑ）（Ｔ—ｔ），投资组合的收益率应 为ｒ＋１３（Ｒｍ…ｒ），所以Ｔ时刻投资组合的 价格为ＶｔＡｅ（ｒ＋ｐ（Ｒｍ—ｒ））（Ｔ ｔ）。假设用 Ｘ头寸的股指期货，则整个组合的在Ｔ时 刻的价值为：ＶｔＡｅ（ｒ＋ｐ（Ｒｍ—ｒ））（Ｔ—ｔ） ＋ｘＶｔＭｅ（Ｒｍ ｑ）（Ｔ ｔ）ｘＶｔＭｅ（ｒ ｑ）（Ｔ— ｔ），通过一级近似ｅｙ ｌ＋ｙ，得到方程式： （ｘＶｔＭ＋ｐ ＶｔＡ）（Ｔ ｔ）－０，从而得到：Ｘ－ Ｄ ＶｔＡ／ＶｔＭ。由于假设Ｄ＝１，得 一一 。即需要卖空的股指期货合约张数 Ｍ ｔ， 为ｅ ｑ（Ｔ ｔ）［１～Ｎ（ｄ１）Ｊｅ一（ｒ～ｑ）（Ｔ—ｔ） 。 综上所述，对于投资者持有的是一个 投资组合，投资组合的Ｂｅｔａ系数为１时， 投资者只需要卖空的ｅ－ｑ（Ｔ—ｔ）［１＿Ｎ（ｄ１）】 ｅ－（卜ｑ）（Ｔ—ｔ） 份股指期货合约，同时买 进无风险资产投资Ｘｅ—ｆｉＴ－０Ｎ（一ｄ２），就 可以在瞬间内为这个投资组合实现组合保 险。当投资组合的Ｂｅｔａ系数不为１时，其 使用的指数期货数量等于Ｄ乘以投资组合 Ｂｅｔａ系数为１时保值所要求的数量，即需 要卖空的期货合约的份数为ｐ ｅ－ｑ（Ｔ－－ｔ） Ｉ１～Ｎ（ｄ１）ｌｅ（ｒ—ｑ）（Ｔ ｔ） 。 总的来说，证券组合的投资组合保险 策略就是复制一个看跌期权，可以通过交 易证券组合本身，也可以交易该证券组合 的指数期货合约。交易该证券组合的指数 期货合约就是保持证券组合不变，同时出 售指数期货合约当市场价格下降时，出售 指数期货合约的数量较多一些，当市场价 格上升是，出售指数期货合约的数量就少 一些 三、实证研究 南于我国刚刚推出股指期货，其价格 发现和规避风险的功能还不完善，所以文 章随机选择美国股市上市基金Ｐｈｏｎｅｎｉｘ 坝代商业 ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ Ｇｒｏｗｔｈ＆Ｉｎｃｏｍｅ Ａ（ＰＤＩＡＸ）进行研究。 用这支上市的基金在所选择的时间段的前 １Ｏ０交易目的收盘价计算各自的波动率， 以各自在所选择的每个交易日的收盘价验 算投资组合保险效果。以所选择的时间段 的第一个交易日的收盘价作为保本价。例 如选取ＰＤＩＡＸ ２００７—５—７—２００８—４—２９共 ２５１个数据。选取２００７—５ ７之前１００个数 据来计算基金的波动率。文章不考虑交易 费用。所有价格数据来自雅虎财经网美股 频道。 １）基金波动率的计算。文章在验算收 益率时，采用对数收益率：Ｒｔ＝ｌｏｇ Ｓｔ－ ｌ０ｇＳｔ １。日收益率的期望值的估计： １＿兰 Ｒ ： 足。日收益率的波动率估计： ’ 【 、 ∑ 耐。基金ＰＤＩＡＸ的波动率为０． ００２８９８。由于上面公式所得到的是日波动 率换算成年收益率形式，公式如下： ： 。公式中的Ｔ表示的是一年内该 基金实际交易的总天数，该基金一年总共 上市交易２５２天，换算得到基金ＰＤＩＡＸ的 年波动率为０．０４６００９。 ２）计算各基金与市场指数的相关性。 根据资本资产定价模型，可知某一支基金 收益与市场收益的相关性为Ｒｆ＝ａ＋ｐ× Ｒｍ。利用统计中的回归分析可以得到支 基金ＰＤＩＡＸ的Ｄ系数为０．９９。 ３）计算看跌期权价值和初始投组合价 值文章以基金最后一个交易日的收盘价作 为保本价，选取２００７年一年期整存整取利 率５．０２％作为无风险利率进行计算。假设 投资者初始持有１ ００００份上市基金份额。 看跌期权价值计算公式： ｐ－Ｘｅ—ｒ（Ｔ—ｔ）Ｎ（ｄ２）一ＳＮ（一ｄｌ ｏ初 始组合价值计算公式： １００００×（Ｐ＋Ｓ）：１００００×［Ｘｅ—ｒ（Ｔ ｔ） Ｎ（ｄ２）ＳＮ（一ｄ１）＋Ｓ］ ＝１００００ Ｘ ＪＳＮ（ｄ２）＋Ｘｅ—ｒ（Ｔ—ｔ）Ｎ（一 ｄ１）】 ＰＤＩＡＸ的保本价为ｌ８．５２美元，看跌 期权价值为０．００１９８７６３４美元，初始组合 价值为ｌ８５２１９８．７６３美元。 ４）计算各期组合价值，分析投资组合 保险策略效果。文章由于篇幅问题，只选 取部分计算结果，见表１—１。根据计算结 果，可以画出基金的组合保险的价值和基 金价值的折线图，这样可以直观地分析投 资组合保险策略的效果。（图１） 到保本增值期末时，基金价格在低价 位和高价位时都在剧烈波动。其中，最高 价格（１９．１８），最低价格达到（１６．０２）。 从图中可以看出，运用投资组合保险策略 后的整个组合的价值线始终在股票价值线 以上，当基金价值上涨时，组合保险价值 也随之上涨，起到了增值的效果；当在期 末基金价值大幅下跌时，组合保险价值并 未下跌；说明投资组合保险策略，起到了 很好的保本效果。 四、结论 文章系统完整地介绍组合保险策略的 基本思想，针对美国的上市基金，进行了 组合保险策略的效果的实证研究，其结果 表明组合保险策略在市场大幅下跌，大幅 上涨，以及大幅震荡时均可以非常有效地 实现保本增值的目标。 由于我国资本市场市场功能不完善， 运行机制不健全，只能做多不能做空，系 统性风险大。而我国尚未有期权等金融衍 生产品市场，因此使得投资者的风险管理 面临着工具限制。利用股票指数期货构建 组合保险的策略不仅可以有效对冲风险， 而且可以增加投资渠道，对我国的投资者 利用股指期货进行投资具有指导意义。圃
表１． ：基金ＰＤＩＡ）（保险效果 单位：美元 Ｄａｔｅ ＰＤＩＡＸ ｓ＆ｐ５００ Ｐ期权价格 卖空期货头寸 组合价值 ２００７－５．７ １８．５２ １４１８．２６ ０．００１９８７６３４ １．５８６０５８５２１ １８５２１９８．７６３ ２０Ｏ７ ８ １８。５１ １４０７．４９ ０．００３３５１７６ ．６２０２９５７０８ １８５１３３５．１７６ ２００７－５．９ １８．５８ １４１３．９ －０．００２２７７４６８ ．４７６３５３９９２ １ ８５７７７２．２５３ ２Ｏ０７ ．１Ｏ １８．３４ １４０９．３４ ０．０２５５９５９７２ ．９７９４５９２０１ １ ８３６５５９．５９７ ２００７－５－１１ １８。５２ １３８５．５９ ０．００３６６２５１ ９ １．６３１３９３１４７ １ ８５２３６６．２５２ ２００７－５—１４ １８．４８ １３９０．９４ ０．００８１ ６０１８３ １。７１０１６８６３１ １８４８８１６．０１８ ２００７－５．１ ５ １８．４７ １３９６．３７ ０．００９７１ ４２４１ １。７２６７１１９１１ １ ８４７９７１．４２４ ２Ｏ０７ ．１６ １８．６２ １３９７．８４ －０。００３３５ｏ６０６ ．４２２９４３２１２ １８６１６６４。９３９
２００８ ４．２１ １７．２６ １５２４．１２ １．２１ ９６２２１６７ ４．４７６Ｏ４４１８６ １ ８４７９６２．２１ ７ ２００８－４ ２２ １７．Ｏ８ １５２５．１ １．４０３２８９２３９ ４．４２７３９６８６６ １ ８４８３２８．９２４ ２Ｏ０８－Ｊ１．２３ １７．１６ １５２２＿７５ １．３２６９５７０３８ ４．４５５８８２７６１ １ａＩ４８６９５．７０４ ２ｏ０８ ２４ １７．３ １５１２．７５ １．１９０６２５５６５ ４．５２２８２９２７ １ ８４９０６２．５５７ ２０Ｏ８４ ２５ １７．３９ １５１４．１４ １．１０４２９４８２ ４．５４３０８６１６９ １ ８４９４２９．４８２ ２Ｏｏ８ ．２８ １７．３４ １５０１．１９ １．１５７９６４８０３ ４。５７０００８７ｏ６ １ ８４９７９６．４８ ２０ｏ８＿４．２９ １７－２９ １５０３＿１５ １。２１１６３５５１４ ４．５５１ ７９２３４８ ８５ｏ１６３．５５１
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