第七章 资产证券化与信用衍生工具

2012-6-131Copyright ‐Zhao ZhengWuhan University

第一节贷款证券化一二三四五六2012-6-13

2一、资产证券化的基础理论

（一）资产证券化(Asset Securitization)的涵义——广义资产证券化戈登纳(Gardener，1991)给出了资产证券化的一般定义：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具，在这里，开放的市场信用(通过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信用”。

广义的资产证券化包括两方面含义:融资证券化(一级证券化)与二级证券化——狭义资产证券化（“二级证券化”）狭义的资产证券化一般是指20世纪70年代起源于美国的金融创新，特指通过发行以金融资产为支撑的证券从而对资产进行处理和交易的活动。与传统证券化不同的是，资产证券化针对已生成的存量资产，可称为“二级证券化”2012-6-133（二）资产证券化的分类1．按证券化的标的资产形式分类•实物资产证券化、证券资产证券化、债权证券化和现金证券化(反无形资产证券化向证券化)、无形资产证券化

2．按所构造的证券分类（1）住房抵押贷款支持证券(MBS)ResidentialMortgageBacked——居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities，RMBS)

——商业抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，CMBS)

（2）资产支持证券(ABS )——狭义ABS住房产权贷款(Home-Equity Loans)、信用卡应收账款(Credit Card Receivables)、学生贷款(Student Loans)、汽车贷款(Auto loans)、设备租赁(Equipment Leases)、制造房屋贷款(Manufactured Housing Loans)等为标的资产的证券化产品

——债务担保证券（Collateralized Debt Obligations，CDO) 以银行贷款、债券为担保的资产证券化产品，分为CLO(贷款担保证券，Collateralized Loan Obligations)和CBO(债券担保证券，Collateralized Bond Obligations) 2012-6-13

4——商业银行在贷款证券化中的直接收益：1、迅速获得流动性分散和转移信用险利率险（三）资产证券化的微观价值与宏观意义2、分散和转移信用风险、利率风险3、降低融资成本4、提高资本充足率5、在出售贷款后保留服务者的角色

——资产证券化对金融结构与银行业发展的影响资产证券化预示着直接融资与间接融资这两大金融结构正在从平行共生走向融合，二者借助于这种共生关系互相依赖而发展

两大结构均有存在的经济合理性，证券化可使其各自的优势得以融合、重组、配置，提高金融市场效率和安全

（四）信贷资产证券化的主要参与者1、发起人(originator) 信贷资产的原始权益人，同时也是信贷资产的出售方。发起人确定用于证券化的信贷资产，并将其出售,作为资产支持证券的抵押品。

2、发行人（issuer）发起人一般并不直接将信贷资产以证券形式出售给投资者，而是由发行人向发起人购买信贷资产并发行基于资产的证券。发行人一般由特设机构或特殊目的实体（SPV）充任。

注发起人和发行人之间通常存在一个）从发起注：发起人和发行人之间通常存在一个“安排人”（Arranger），从发起人购买贷款，并组建SPV，将贷款转让给SPV

安排人可能在证券化完成前向“趸售贷款人”（warehouse lender）融通资金2012-6-13

53、服务人(servicing agent) 受雇于发行人，负责管理贷款催收、到期本息收取，追收逾期的贷款本息；将收入转交受托人；向受托管理人和证券投资者提供有关信贷资产组合的月份或年度报告

注可能存在主服务人(i)注：可能存在主服务人(master servicer)

4、受托人（trustee）受托人受发行人委托，管理发行人和投资者的帐户；服务人收取的款项存入在受托人处开立的信托帐户，由其分配到投资者的帐户；审核并转交服务人向投资者提供的报告；对未分配款项进行再投资；当服务人因故不能履行职责时，代替其担当职责注：受托人或称为资产管理人（asset manager）

5、担保机构（信用提高机构）资产支持证券大多需要信用提高，可以由发行人或第三方提供6、评级机构(ratingagency)信用评级机构对贷款支持证券进行风险评估和等级评定注: 可能还要对服务人的品质进行评级7、承销商(underwriters)投资银行在证券化中担任财务顾问并负责承销证券8、投资者（investor）一般是高信用等级证券的偏好者2012-6-13

6（五）贷款证券化的一般过程（发起人）（投资者）

现金流

资产池构造

贷款转让交易结构设置内部评级信用提高正式评级证券发行

证券偿付

（证券发行人）SPV

1、资产池构造发起人向借款人提供信用，生成信贷资产，或设立对未来现金的要求权，其后，将持有的资产进行清理，按其质量和特征（期限、利率、借款人行业与地域）细分，分类和评估后，将可证券化的资产汇集成资产池

2贷款出售（转让）和购买2、贷款出售（转让）和购买资产转让的方式：债务更新（novation）：终止贷款卖方与债务人间的借款合约，由买方与债务人间按原合约条件订立新合约，替换原合约债务转让（assignment）：卖方将贷款项下的债权转让给买方从属参与（sub-participation）：贷款卖方与债务人间的原合约继续保持有效，发起人也不必将贷款合同中的法定权利正式转让给SPV，只是部分地转让了收取贷款本息的权利2012-6-1373、内部评级和交易结构设置发行人与服务人签订服务合同与受托人签订资产托管协议与投资银行达成券承销协与投资银行达成证券承销协议

请评级机构对证券化交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级

4、信用增级内部信用升级

外部信用升级5、正式信用评级6、证券发行

（六）资产证券化的发展进程1．美国（1）第一阶段：MBS的创新与发展

背景——二十年代末发生经济大萧条，为解决社会矛盾，许多政策性金融机构和法规纷纷成立或出台1932，联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks，FHLB ) 建立1934，联邦住房管理局(Federal Housing Administration，FHA ) 建立，为普通居民住房抵押贷款提供全额担保1938，国会授权FHA组建联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA ) ，目的是通过购买FHA担保的抵押贷款，开辟二级市场1944VA，美国退伍军人管理局（简称）开始提供退伍军人的住宅贷款抵押担保1968，Fannie Mae一分为二：（1）政府监管的私有FNMA，主要职责为购买当时由FHA或VA提供担保的住房抵押贷款；（2）“政府国民抵押协会”（Government National Mortgage Association, Ginnie Mae）2012-6-13

81970，Ginnie Mae 为第一只过手MBS提供担保，获得成功建立联邦住房贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC，或称Freddie Mac），收购联邦保险的常规性按揭，此后，被授权购买未经担保的住房抵押贷款

1971，Freddie Mac 首次发行过手MBS1977 ，Bank of America 发行首只私人过手MBS

1981，Fannie Mae首次发行过手MBS1983，Freddie Mac 发行首只CMO（由Salomon Brothers 和First Boston设计并承销）

（2）第二阶段：ABS的发展20世纪80年代中期，汽车贷款支持证券、信用卡贷款支持证券、学生贷款支持证券相继问世

1985年，一家金融租赁公司(Sperry Lease Finance Corporation，现改Ui)发行了第只资产支撑证券称Unisys ) 发行了第一只资产支撑证券

同年，马林·米德兰银行(Marine Midland) 发行第一笔以汽车贷款担保的资产证券，也被称为“汽车应收款票据”( certificate for automobile receivables，CAR)

20世纪90年代，资产证券化渗透到企业应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收款、消费品分期付款等领域2012-6-13

9•2、欧洲欧洲是除了美国以外最大的资产证券化市场按各国资产证券化发展的程度，可以分为三个层次：第一层次——英法，资产证券化发展程度较高，代表了欧洲资产证券化发展的最高水平；

第二层次——德国、瑞典、西班牙以及意大利等，资产证券化有一定程度的发展；

第三层次——包括丹麦、挪威、芬兰、奥地利以及荷兰等国，表内融资盛行，阻碍了资产证券化的发展，基本上仍处于酝酿阶段

•3、澳大利亚1991年，麦格理（银行）集团组建李彪公司(Puma Management Ltd.))专门从事住房抵押贷款证券化，标志澳大利亚住房抵押贷款证券市场的诞生

•4、日本以1973年的住宅贷款债权信托为起始，开始了证券化道路年，日本第一个非住房抵押贷款证券化项目启动，将川崎1990年，日本第个非住房抵押贷款证券化项目启动，将川崎钢铁公司的贸易应收款出售给一家美国SPV，而后以此为基础向美国投资者发行以美元计价的商业票据