中国结构性货币政策的效果评估及优化思路_万冲_朱红
06高级经济师金融专业考点梳理第1章-6
第三节创新和完善金融宏观调控【本节知识点】【知识点】货币政策框架的转型与创新【知识点】宏观审慎管理框架的构建与完善【知识点】健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架【本节内容精讲】【知识点】货币政策框架的转型与创新总述：一国的货币政策框架应当与经济发展需求相契合，近年来国内国际形势的变化要求我国货币政策框架进行转型和创新。
货币政策框架是指货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排，主要包括货币创造机制、货币政策目标、货币政策工具、货币政策规则和货币政策传导渠道。
一、我国货币政策框架转型与创新的原因1.国内经济发展进入“新常态”我国经济发展告别高增长模式→→进入中高速增长；宏观经济面临“三期叠加”的局面。
（备注：增长速度换挡期；结构调整阵痛期；前期刺激政策消化期。
）随着我国金融创新与利率市场化的推进，传统货币政策的有效性被削弱。
2.国际宏观经济形势和宏观政策的分化（1）在基础货币创造层面，由释放基础货币转为回笼基础货币，货币信用体系日趋复杂化。
（2）全球经济形势分化。
未来美联储降息或削减资产负债表将导致全球流动性收缩，加速国际资本回流。
（3）未来我国外汇占款的趋势性下降将极大影响基础货币的投放，传统的通过结售汇和发行央行票据来投放基础货币的路径面临巨大挑战。
二、我国货币政策框架转型与创新的实践货币政策框架转型包括货币政策目标的调整、货币政策工具的创新、货币政策机制的完善、货币政策独立性的增强等。
1.调整货币政策目标，由数量调控逐步转为价格调控（1）长期以来，中国人民银行主要盯住广义货币量、社会融资规模、新增贷款等数量型中介目标。
（2）货币政策中介目标由数量型向价型转变。
原因：经济结构复杂、中国人民银行跟踪监测、准确调控货币信贷数量的难度日渐增大，货币信贷数量与经济增速、通货膨胀、金融稳定之间的相关性也被弱化。
（3）中央银行建立以7天期常备借贷便利利率为上限、7 天期逆回购利率为隐性下限，超额存款准备金利率为显性下限的“利率走廊”，更加重视存款类金融机构7天期质押回购利率的中介作用。
关于结构性货币政策工具最优规模的实证分析——以山东省支小再贷款为例
收稿日期：2022-04-18修回日期：2022-04-29关于结构性货币政策工具最优规模的实证分析——以山东省支小再贷款为例董龙训霍成义孙健（中国人民银行济南分行，山东济南250021）摘要：近年来，针对宏观经济运行中面临的结构性问题，中国人民银行不断创新丰富结构性货币政策工具，取得良好的政策效果。
以结构性货币政策工具为研究对象，通过构建理论模型，探讨了结构性货币政策工具的最优区间，并基于山东省100家地方法人银行7个季度的数据，利用面板门槛模型，实证研究了支小再贷款与普惠小微贷款的关系，测算了支小再贷款的最优门槛值。
研究结果发现，支小再贷款实现了预期的政策目标，促进了普惠小微贷款的增长，但支小再贷款的作用也有临界值，存在最优的结构性货币政策工具规模区间。
基于此，建议根据普惠小微企业、“三农”等市场主体发展情况，提供相匹配的结构性货币政策工具支持，有效平衡好稳总量和调结构的功能，适时调整再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的利率水平，进一步完善结构性货币政策工具的配套政策措施。
关键词：结构性货币政策工具；面板门槛模型；中小银行；普惠小微贷款中图分类号：F820.1文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）05-0022-08DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2022.05.003作者简介：董龙训，供职于中国人民银行济南分行；霍成义，供职于中国人民银行济南分行；孙健，供职于中国人民银行济南分行。
本文不代表作者所在单位意见。
一、引言近年来，我国充分发挥货币政策工具的总量和结构功能，创设了定向降准、定向中期借贷便利、扶贫再贷款、抵押补充贷款、民营企业债券融资支持工具等政策工具，增加支农支小再贷款和再贴现额度，加大对普惠金融等重点领域、薄弱环节的金融支持，在支持经济结构调整和高质量发展方面发挥了积极作用。
如2020年面对新冠肺炎疫情冲击，中国人民银行先后出台3000亿元、5000亿元、1万亿元的再贷款再贴现政策，支持疫情防控、复工复产、“三农”领域、小微企业和民营企业，为统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展提供了有力支撑。
稳增长与防风险：我国宏观经济政策
摘要：2008年金融危机以来，我国宏观经济政策的实践可总结为“稳增长、防风险”的双底线思维。
基于引入债务因素的RCK 模型，从理论层面推导负债与经济增长的关系，结果表明负债扩张能够促进经济增长的必要条件是资产回报率显著高于潜在经济增速，为宏观操作双底线思维的提出提供了理论依据。
基于TVP-SV-VAR 模型的实证检验发现，稳增长政策与去杠杆政策对长期经济增长是有益的。
2018年底宏观经济政策重心再次转向稳增长，但该轮杠杆率上升并未能促进长期经济增速的提高，实证结论与理论推论基本一致。
新冠肺炎疫情以来我国的宏观调控政策在实施节奏上或存在一定的“错位效应”。
因此，一方面，我国未来的宏观经济政策在较长时间段内仍然需要坚持稳增长与防风险的双底线思维；另一方面，应通过积极降低企业成本、加大经济结构调整以及促进科创要素发挥作用等措施加快引导资产回报率上行，扩大我国宏观经济政策的操作空间。
关键词：经济增长；债务风险；宏观调控；资产回报率；经济政策重心中图分类号：F202文献标识码：A文章编号：2096-2517（2022）06-0003-13DOI ：10.16620/ki.jrjy.2022.06.001稳增长与防风险：我国宏观经济政策重心转换的实践与效果评估毛振华，等（中诚信国际信用评级有限责任公司，北京100000）收稿日期：2022-05-24基金项目：中诚信国际信用评级有限责任公司重点课题“中国宏观经济政策实践探索”（zcxzdkt003）作者简介：毛振华，男，湖北石首人，中国人民大学经济研究所联席所长，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院院长，香港大学经管学院教授，中诚信国际信用评级有限责任公司首席经济家，研究方向为宏观经济理论、金融市场等；张林，男，山东聊城人，中诚信国际信用评级有限责任公司研究员，科斯研究所研究员，研究方向为宏观利率与债券市场；张堃，女，山东胶南人，博士，中诚信国际信用评级有限责任公司博士后研究员，研究方向为宏观经济、地方债与城投行业等；袁海霞，女，河南许昌人，博士，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长，财政部政府债务咨询专家，研究方向为地方债与城投行业、宏观经济、债券市场等。
近年来我国货币政策运用效果及未来取向
确取消对金 融机构信贷规划的硬约束 ， 配合 国家扩大内 积极
需等一系列 刺激经济 的政策措施 ， 加大 金融支持经济发展的
力度。２０ ０ ９年 中国经 济经 受 了国际金 融危 机的严 峻考验 。
面对极 其复杂的国内外形势 ， 央行认 真贯彻适 度宽松的货币 政策 ， 保持银行体系流 动性充裕 ， 引导 金融 机构扩大信 贷投
以分析得出我国的汇 率制度并 不能 真正的避 免汇率扭 曲造 成的资源配置 ， 也不能为汇率 内外均衡 政 策 制 定 的效 果
２０ ０５年 ７月 ２ １日起 ， 国开始实行 以市场供求为基 础 、 我 参考一篮子货币进行 调节 、 管理 的浮动汇率制度。对 中国 有 的汇率改革来说 ，０５年是里程碑的一年。 ２０ 从 ２０ 到 ２０ ０５年 ０ ９年 ， 国这 五 年都 完成 了经 济增 长 我
央银行必须提高利率或减低货 币供应量 的增长速度。
３Ｍ ． ２也在逐年增大 。尽管实施的货 币政策 一直在调整
货 币政策包括货 币政策 的 目标和实现这一 目标 的手段。
政策 ， 五次下调存贷款基准利率 ， 四次下调存款准备金率 ， 明
多年来 ， 中国一直执行 “ 稳定货 币、 发展经济 ” 的双重 货币政 策货币 中介 目标 ， 直到 １９ ９ ５年的《 中国人 民银行法》 ， 中 将货
币政策 的目标定义为“ 持货币 的稳定 ， 以此 促进经 济 的 保 并 增长 ” 。保持人 民币币值稳定 ， 内是指保持 物价总水 平 的 对 稳定 ， 对外是指保持人 民币汇率 的基本 稳定 。这 一转变确认
第２ ３卷第 ６期
２１ ０ ０年 １ ２月
江西金融职工大学学报
Ｊ ｕｎ ｌｏ ｉ ｇｉＦ ｎ ｎ ｅＣ ｌ ｇ ｏ ｒａ ｆＪａ ｘ ｉａ ｃ ｏｌ ｅ ｎ ｅ
结构性货币政策工具运用效果研究
组别
城商行 城商行 农商行 农商行 村镇银 村镇银 2017 年 2018 年 2017 年 2018 年 行 2017 行 2018 各项贷 各项贷 各项贷 各项贷 年各项 年各项 款同比 款同比 款同比 款同比 贷款同 贷款同
4. 普惠领域信贷投放得到强化。结构性货币 政策工具将金融机构获得央行资金支持与信贷投 放结构特征相挂钩，可以更明确地引导金融机构增 强普惠金融信贷支持。2019 年 6 月末，江西省地方 法人机构小微企业贷款余额在全省占比为 43.8%， 较 2018 年末、2017 年末上升 0.2 个、1 个百分点。涉 农贷款余额占全省涉农贷款余额比重达 41.6%，维 持了较高水平。尤其是在 2019 年各国有银行明显
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结构性货币政策工具运用效果研究
2. 信贷支持再贷款。信贷支持再贷款包括支 农 再 贷 款 、支 小 再 贷 款 两 类 。 支 农 再 贷 款 创 设 于 1999 年，扶贫再贷款创设于 2016 年，其作为支农再 贷款下面的子项，支小再贷款创设于 2014 年。至 2019 年 6 月末，江西省共向 160 余家地方法人机构 发放了信贷支持再贷款，支农（含扶贫）、支小再贷 款余额分别为 147.9 亿元、190.5 亿元，比 2016 年末 分别增加 20.2 亿元、159 亿元，增长 15.8%、504.4%。 分机构类型看，2017 年至 2019 年 6 月末，江西辖内 城商行、农商行和村镇银行分别累计获得央行再贷 款支持 102.5 亿元、506.8 亿元和 77.1 亿元。
2. 激励金融机构更加主动地增加信贷投放。 结构性货币政策工具的运用，优化了金融机构资产 负债表结构，提升了放贷意愿和能力。在多次释放 流动性的背景下，江西地方法人机构 2019 年 6 月末 的央行存款占总资产比重为 10%，较 2016 年末下降 0.5 个百分点；信贷资产占总资产的比重为 53.7%， 较 2016 年末提高 12.3 个百分点；贷款余额同比增速 22.1% ，高 于 全 省 增 速 5.0 个 百 分 点 ；占 全 省 比 重 33.6%，同比提高 1.3 个百分点。
基于经济新常态的我国创新型货币政策工具效率分析
基于经济新常态的我国创新型货币政策工具效率分析朱牧野;万光彩【摘要】在经济新常态和利率市场化改革的背景下,我国相继推出了各种创新的货币政策工具.以四种创新的货币政策工具SLF、SLO、PSL、MLF为研究对象,从这四种工具的推出原因以及传导路径等方面进行分析,同时,VAR模型被用于实证分析这四种创新型货币政策工具对货币供应量M2、社会融资规模SFS和上海银行间同业拆借利率SHIBOR这三个中介目标的作用和影响,进而分析出这四种工具的实施效果.研究发现,创新货币政策工具对M2和SHIBOR的调控具有显著的作用,对社会融资规模没有发挥出相应的作用,说明宽货币向宽信用方向的传导存在时滞性,也表明数量型向价格型转变的趋势.为此,提出了相关的政策建议.【期刊名称】《蚌埠学院学报》【年(卷),期】2019(008)003【总页数】10页(P41-50)【关键词】创新型货币政策工具;社会融资规模;货币供应量;上海银行间同业拆借利率【作者】朱牧野;万光彩【作者单位】安徽财经大学金融学院,安徽蚌埠 233030;安徽财经大学金融学院,安徽蚌埠 233030【正文语种】中文【中图分类】F822继2016和2017年《政府工作报告》相继公布双13%和双12%的M2和社会融资规模定量增速目标后，2018年，M2和社会融资规模的双12%增长目标被取消，变成了保持M2、信贷和社会融资规模的合理增长。
这说明央行有意淡化M2、社会融资规模等数量型目标，货币政策亟待向价格型转型。
央行的这一做法可以理解为：一方面是为了强调对金融风险的防范，另一方面是M2作为中介目标的地位有所减弱。
不变的是2018年我国的货币政策依然要保持稳健和中性，一方面要合理把控货币的供给和杠杆率的提升，另一方面，有必要通过各种货币政策工具将M2和社会融资规模维持在合理范围内，并且同时满足流动性的需要。
2017年初，央行推出了临时流动性便利(TLF)，以缓解短期流动性紧张局势，扩展了创新货币政策工具的使用范围。
宏观经济政策的效应和评价
宏观经济政策的效应和评价宏观经济政策是指政府通过财政政策、货币政策、产业政策等手段对整个经济进行调控、管理和优化，旨在实现经济平稳增长、促进就业和社会福利的提高等效果。
其效应和评价直接关系到国家经济的发展和人民群众的福祉。
在财政政策方面，政府通常采取增加预算支出、减税等措施来提高总需求、促进经济增长和就业。
例如，当环境出现经济危机或萧条时，政府可通过加大投资开支、发行债券等方法来刺激消费和投资，并促进整体社会需求的扩大。
同时，在应对通货膨胀或财政赤字时，也可通过调节税收收入、适当减少财政支出等方式来实现经济平衡。
货币政策也是宏观经济政策中的重要一环，为了维护货币市场的稳定、控制通货膨胀，政府采取的经典手段包括修改公开市场操作（OMO）政策、调整利率、调整存款准备金要求等。
例如，在缓解通货膨胀压力时，政府可通过提高利率和缩减货币供应等方式来抑制通货膨胀，稳定社会经济环境。
产业政策是宏观经济政策的另一重要方面，旨在优化产业结构，提升经济整体效益。
政府通过制定行业政策、鼓励科技创新、培育人才等方式来支持先进制造业、高技术产业的发展，增强国家竞争力和实力。
然而，宏观经济政策本身并非万能的，其效应与评价也常常受多种因素影响。
首先，政策制定的措施、政策过程中存在的局限性和缺陷因素对效果有重大影响。
其次，全球经济的变化和财经环境的波动也常常会对宏观经济政策产生不利影响，例如世界金融危机、美国贸易保护主义等。
此外，在考虑宏观经济政策的效应和评价时，也必须充分考虑不同经济体系之间的差异性。
例如，发展中国家需要加快产业化进程和现代化提升，政府可能需要采用更积极干预的宏观经济政策措施，而发达国家则更关注形成更加稳定和创新性的产业与资本市场。
综上所述，宏观经济政策具有不可替代的重要意义。
它直接关系到国家经济发展和人民福祉，可以通过财政、货币、产业政策等手段来实现经济整体的平稳增长、促进就业和社会福利提高等效果。
然而，在进行宏观经济政策评价时，也需要全面考虑各种因素的影响，对政策过程中的局限性和缺陷要有清醒的认识和研究。
2023年中国货币政策执行报告
2023年中国货币政策执行报告2023年中国货币政策执行报告尊敬的领导，各位代表：我国货币政策在过去的一年中持续实施，在全面深化经济改革和加强金融稳定的态势下，我们取得了一些进展。
目前我国货币政策整体保持稳健，适度宽松。
一．宏观经济形势经济结构调整取得进展，整体发展呈现韧性。
2022年，我国经济总量稳步增长，GDP增长率达到6.5%，国内生产总值达到100万亿人民币。
消费升级持续，服务业增加值占GDP比重上升至63.2%。
劳动力市场依然稳定，城镇新增就业1380万人，城镇调查失业率保持在5%左右。
同时，虽然全球贸易保护主义抬头，但我国进出口总额达到34.6万亿人民币，增幅为11.3%，逐渐逆转贸易顺差向赤字的走势。
二．货币政策执行情况1.货币政策立足于稳定。
自2022年下半年以来，我国各项经济指标强劲上行，国内外环境扰动增多，货币政策始终以稳健为主要导向。
央行控制M2的增速在10%左右，保持适度增长。
此外，对于各行业和地区出现的风险问题，央行已经采取了适当的监管措施，并向市场注入了流动性，保持金融系统的稳定。
2.货币政策体现了适度宽松。
尽管货币政策维持了稳健性，但也适度宽松，以缓解企业融资成本的压力。
央行降低了贷款基准利率和存款基准利率，促进货币供应的加速增长，为经济活动提供了更加有利的融资环境。
同时，央行加大对小微企业的金融支持力度，出台了多项小微企业融资政策，帮助其缓解融资难、融资贵的问题。
3.货币政策保持灵活性。
在当前全球经济形势下，货币政策的灵活性显得尤为重要。
央行与市场保持了密切的联系，深入了解市场的变化，做出了一系列调整。
针对房地产市场的调控政策，央行实施了相应的关键政策部署，包括房委会和税务部门的调控举措，有效分流了投资资金和市场需求。
三．对未来的展望2023年我国货币政策将以稳健为主导，保持适度宽松，加强监管与金融创新。
在国内经济快速发展的同时，应对外部环境的变化，防范金融风险扰动。
信贷配给下中国货币政策扩张效果的结构性差异
信贷配给下中国货币政策扩张效果的结构性差异货币政策是总量政策,它通过改变利率和货币供给来调控宏观经济运行,但近些年来,我国货币政策扩张产生的信贷资金中的相当比例流入到了资金过剩的大型企业、国有企业以及以股市、房市为代表的资产市场之中,而广大中小企业融资难、融资贵的问题依然存在。
在这一背景下,货币政策扩张的效果呈现出结构性差异的特征,具体而言,扩张性货币政策对我国实体经济和资产市场的影响效果存在着明显的结构性差异,并且货币政策扩张对不同融资约束程度企业的影响效果同样存在着结构性差异。
比如2015以来,受外需持续低迷和经济结构转型升级的影响,经济增速持续下滑,中央银行先后多次下调基准利率和存款准备金率,试图通过扩张货币的方式提升总需求,却难以改变实体经济增速的下滑趋势,而同一时期的股票市场却出现了大幅度的波动。
本文认为我国发展相对滞后的金融市场中普遍存在的信贷配给是造成货币政策扩张效果存在结构性差异的重要原因。
长期以来我国金融市场化改革远远落后于经济市场化改革,以银行为主的金融体系普遍存在着严重的信贷配给,使得企业、个人面临融资约束的困境,特别是企业融资难、融资贵的难题长期得不到解决。
利率管制、信贷管制的存在对我国货币政策传递渠道有明显的抑制作用。
信贷配给的存在导致了货币政策扩张产生的信贷资金使用效率低,资金较多流向了部分融资约束程度较低的企业,相对于其他企业,此类企业往往具有较低的投资需求和投资效率,从而导致货币政策扩张影响力下降。
同时,资产市场也是信贷资金的重要流入方向,货币政策扩张产生的信贷资金直接进入资产市场并推动资产价格的上升,从而引致更多的货币资金在资产市场上不断交易,也降低了货币政策对实体经济的作用。
本文采用微观数据对上述理论分析进行了验证。
本文第4章和第5章使用面板门限模型,采用中国工业企业数据,发现信贷配给导致了融资约束问题在我国企业中普遍存在,这一现象严重影响了我国货币政策扩张的效果。
我国当前的货币政策及其变化趋势
我国当前的货币政策及其变化趋势摘要：据央行5月6日发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》称，下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，坚持改革开放，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。
一、2016年中国第一季度经济状况2016年第一季度，中国经济总体稳中有进，经济运行出现积极的变化，结构调整进一步推进，第三产业比重提高，出口增速由降转升，工业生产缓中趋稳。
第一季度国内生产总值（GDP）同比增长 6.7%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.1%。
与此同时，2016 年3 月末,广义货币供应量M2余额同比增长13.4%,比上年末高0.1个百分点；人民币贷款余额同比增长14.7%,比上年末高0.4个百分点，比年初增加4.6万亿元,同比多增9301亿元；社会融资规模存量同比增长13.4%，另外，3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.30%,与上年12月基本持平,同比回落 1.26 个百分点；人民币对美元汇率中间价为 6.4612 元,CFETS人民币汇率指数为98.14。
二、2016年中国货币政策针对我国当前的经济发展局势，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，优化增量，加强预调微调，保持灵活适度，大力推动金融改革开放，进一步增强调控的针对性和有效性，切实防范和化解金融风险，促进经济金融更高质量、更有效率、更加公平、更可持续发展。
央行的宏观调控的战略调整有如下几点：一是综合运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种工具来调节银行体系流动性，保持流动性合理充裕。
二是建立公开市场每日操作常态化机制，加强对货币市场利率的引导和调节，注重维护短期利率平稳，适时下调中期借贷便利利率，探索常备借贷便利利率，发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。