中国股票市场三因素模型的实证分析
基于三因素模型实证分析中国股票市场
基于三因素模型实证分析中国股票市场刘㊀慧摘㊀要:本文主要是以我国股票的市场发展作为背景ꎬ介绍和分析三因素模型ꎬ比较发现ꎬ该模型比传统资本资产定价的模型更好地解释了股票收益行为ꎮ三因素模型认为在股票定价过程中ꎬ除市场溢价风险因素外ꎬ市值规模和账面市场权益相关的两个基本风险因素也起到了比较重要的作用ꎮ本文基于此模型使用２０１４年４月至２０１７年３月中国Ａ股股票的月度数据进行实证分析ꎬ得出市场溢价因素㊁公司市值规模因素和账面市值比因素都是影响股票收益率的重要因素的结论ꎮ证实了三因素模型适用于我国的股票市场.关键词:股票收益率ꎻ市场溢价ꎻ三因素模型中图分类号:Ｆ８３０.９１㊀㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:Ａ㊀㊀㊀㊀㊀㊀文章编号:１００８－４４２８(２０１９)０８－０１０６－０２一㊁引言１９５２年ꎬ马科维茨根据效用最大化理论ꎬ发现市场的风险与收益存在相关的关系ꎬ并进一步证明了这两者之间的关系是呈正相关的ꎮ之后ꎬ很多学者都证明了这一点ꎬ事实上ꎬ资产组合定价模型不仅揭示了市场组合收益与市场溢价风险存在联系ꎬ而且在很大程度上也可以引导投资者进行正确的投资取向ꎬ通过对资产定价模型的实证研究我们可以观察到影响中国股票市场收益的要素ꎬ从而能够得到支持理性投资和价值投资更加有力的证据ꎮ１９９２年ꎬ法码实证研究美国股票收益率的变动时ꎬ发现只考虑风险溢价的系数是不足够的ꎬ还要考虑其他要素ꎬ如市场资产组合超额收益㊁公司市值规模和账面市值比ꎬ研究发现美国公司的股票收益率受市值规模和账面市值比因素影响ꎬ并在世界主要成熟的证券市场上进行实证研究ꎬ最后也表明三因素模型的适用性ꎮ随着股票市场发展ꎬ三因素模型是一个定价模型ꎬ它可为资产的组合进行定价ꎬ这一模型始于成熟的股票市场ꎮ模型认为ꎬ市场风险溢价要素㊁市值规模要素和账面市值比要素三个变量决定了股票组合的回报率ꎮ本文为了研究股票收益的性质ꎬ使用的数据规范全面ꎬ检验在中国股票市场上ꎬ三因素模型能否适用ꎬ从而分析得出具体影响中国股票收益率的因素ꎮ二㊁我国股票市场的发展概述自２０世纪９０年代ꎬ上交所的重新开业和深交所创立以来ꎬ我国股票市场经过了多次牛市和熊市ꎬ随着各项规则的不断完善ꎬ不少专家学者认为ꎬ我国股票市场的交易行为也日趋合理化ꎬ但是中国的股票市场是一个刚刚起步的资本市场ꎬ依然存在一些问题ꎮ比如:当代有关金融的理论ꎬ能否来表示股市的状况ꎬ基于一定假定的金融模型ꎬ三因素模型能否直接应用于我国的股票市场ꎮ二十多年以来ꎬ在我国股票市场上ꎬ上市公司数量和规模都有了很大的发展ꎬ很多专业人士利用三因素模型ꎬ开始对我国股票市场进行研究ꎮ同时ꎬ这一模型的有用性绝不是单纯进行理论方面的研究ꎬ如果三因素模型适用于所研讨的市场ꎬ那么由此会得出有用的结论:规模要素和账面市值比要素如何影响股票收益率ꎬ进一步探讨怎样影响ꎬ对投资者进行投资具有重大意义ꎮ综上ꎬ针对研究三因素模型是否符合中国股票市场ꎬ这一问题的研究具有实际应用的价值ꎮ仪垂林等人利用深交所数据ꎬ使用三因素模型进行实证分析ꎬ研究证明了在我国股票市场上ꎬ需要从三因素中除去账面市值比这一要素ꎬ从而提出著名的二因素模型ꎮ但是近年来ꎬ中国股票市场不断发展ꎬ我国一直注重完善信息披露制度ꎬ理性的投资以及数量化已经成为市场投资的主要趋势ꎮ根据我国Ａ股市场２０１４年４月至２０１７年３月的数据资料ꎬ在研究三因素模型是否适用于中国的股票市场时ꎬ利用线性回归的方法来验证ꎮ三因素模型可以分析组合的风险ꎬ并且将这些潜在的风险化解ꎬ通过找出风险的来源ꎬ做好投资的预防工作ꎬ最终取得资产组合的超额收益ꎮ所以基于三因素模型实证分析中国股票市场使得本文的研究具有实践意义ꎮ三㊁三因素模型的建立三因素模型对于投资组合超出无风险利率的预期回报Ｒｉｔ－ｒｆꎬ模型可以表述为:Ｅ(Ｒｉ)－ｒｆ＝ｂｉ[Ｅ(Ｒｍ)－ｒｆ]＋ｓｉＥ(ＳＭＢ)＋ｈｉＥ(ＨＭＬ)(１)将上述模型改写成回归的形式ꎬ检验形式如下所示:Ｒｉｔ－ｒｆ＝ａｉ＋ｂｉ(Ｒｍｔ－ｒｆ)＋ｓｉＳＭＢ＋ｈｉＨＭＬ＋ξｉｔ(２)其中:Ｒｉｔ代表资产收益率ꎻｒｆ代表无风险收益率ꎬ采用的是银行活期存款利率来代表无风险收益率ꎻＲｉｔ－ｒｆ为超额市场收益率ꎻＳＭＢ为市值规模因子的收益率ꎻＨＭＬｔ为账面市值比因子的收益率ꎻｂｉ㊁ｓｉ㊁ｈｉ分别是Ｒｉｔ－ｒｆ㊁ＳＭＢｔ㊁ＨＭＬｔ的系数ꎻξｉｔ为残差项ꎻａｉ为截距项ꎮ(一)模型变量的说明１.被解释变量:股票市场收益率Ｒｉｔ－ｒｆ三因素模型中的股票组合超出无风险利率的预期回报Ｅｒ－ｒｆꎬ可以用Ｒｉｔ－ｒｆ表示市场组合的超额回报ꎬ计算每月的Ｒｉｔ时ꎬ要根据市值规模大小㊁股票的账面市值比大小ꎬ交叉形成投资组合ꎮ具体步骤如下:将上市公司市值ꎬ按照大小值进行排列ꎬ然后将所选取的样本公司平分成两组ꎬ记上Ｓ㊁Ｂ的标志ꎬ其中Ｓ㊁Ｂ分别表示为较小和较大的公司ꎮ然后我们再将上市公司账面市值比ꎬ进行由小到大排列ꎬ记上Ｌ㊁Ｍ㊁Ｈ的标志ꎬ其中Ｌ㊁Ｍ㊁Ｈ分别为最小㊁中等㊁最大的公司ꎮ最后按照分组的结果列出股票分组的交叉组合ꎬ即可得到股票组合ꎬ并计算它们的月收益率{ＳＬꎬＳＭꎬＳＨꎬＢＬꎬＢＭꎬＢＨ}ꎮ最后按照平均加权的方法来算各个组合的Ｒｉｔꎮ无风险利率ｒｆ:采用银行活期存款利率ꎮ２.解释变量:与市场溢价风险有关的因素Ｒ－ｒｆ６０１金融观察Һ㊀市场平均收益率Ｒ:在实际研究时ꎬ采用的是市场上的指数收益率ꎬ如沪深３００指数等ꎮ３.与规模相关的收益风险因素ＳＭＢＳＭＢ值计算公式如下:ＳＭＢ＝(ＳＬ＋ＳＭ＋ＳＨ)/３－(ＢＬ＋ＢＭ＋ＢＨ)/３４.与账面市值比有关的收益风险因素ＨＭＬＨＭＬ值计算公式如下:ＨＭＬ＝(ＳＨ＋ＢＨ)/２－(ＳＬ＋ＢＬ)/２四㊁实证分析(一)样本选取为了确保进行研究的可靠性和代表性ꎬ我们把上海股票市场和深圳股票市场的Ａ股上市公司股票联合起来进行研究ꎬ所选取的样本是从２０１４年４月到２０１７年３月的Ａ股市场上市公司的数据ꎮＳＭＢ与ＨＭＬ的结果按照三因素模型的方式进行计算ꎬ从锐思数据库寻找样本数据ꎮ(二)三因素模型分析根据上文介绍的建立三因素模型的要求ꎬ需要先将数据导入ＥＶｉｅｗｓ８.０软件ꎬ然后运用ＥＶｉｅｗｓ８.０软件对２０１４年４月至２０１７年３月这三年的中国股票市场上的Ａ股上市公司的数据进行多元线性分析ꎮｙꎬｘ１ꎬｘ２ꎬｘ３这四个变量的含义分别代表Ｒｉｔ－ｒｆ(股票投资组合的收益)ꎬＲ－ｒｆ(市场溢价因素的收益)ꎬＨＭＬ(账面市值比因素的收益)ꎬＳＭＢ(规模因素的收益)ꎮ利用以上各个字母所表示的变量ꎬ然后根据上文中介绍的公式(２)ꎬ需要建立如下所示的方程ꎬ这一方程包含Ｒ－ｒｆ㊁ＨＭＬ㊁ＳＭＢ这三个自变量以及含有Ｒｉｔ－ｒｆ这一因变量ꎬ具体形式为:ｙ＝ｃ＋αｘ１＋βｘ２＋χｘ３根据建立的这个方程ꎬ然后利用最小二乘原理的方法ꎬ得出的回归结果如表１所示ꎮ在应用多元线性回归三因素模型时ꎬ进一步还需要分析回归方程的拟合度和显著性ꎬ从而得出检验结果ꎮ表１㊀２０１４年４月至２０１７年３月Ａ股上市公司于有多个自变量ꎬ应看调整之后的Ｒ２为０.９９９１２０ꎬ相关系数接近１ꎬ说明模型的拟合好ꎮ２.Ｆ检验:模型的检验结果显示ꎬ在显著性水平为０.０１的情况下ꎬ模型的Ｆ统计值很高ꎬＦ＝１３２５０.７９ꎬ从方程回归的效果来看ꎬ总体上还是显著的ꎮ３.ＤＷ检验:异方差的ＤＷ值ｄ＝１.９３０５２２ꎬ在２附近说明该模型没有异方差的问题ꎮ通过以上对我国Ａ股市场股票数据的描述性分析我们得出ꎬ在我国Ａ股股票市场上ꎬ市场溢价㊁规模效应和账面市值比效应还是显著存在的ꎮ从归结果可以发现ꎬｘ１因素对ｙ有显著的影响ꎬ并且ｘ１因素的α系数为正ꎬ说明ｙ与ｘ１因素显现正相关的关系ꎬ且相关系数都靠近于１ꎮ即ｘ１因素越大ꎬ各个组合的ｙ也就越大ꎬ这一结果与资本资产定价的模型分析相同ꎮ五㊁总结(一)结论通过以上实证检验并且进行深入分析ꎬ得到以下一些结论:１.由三因素模型实证及分析的结果ꎬ表明了这一模型在我国的股票市场上是能够成立的ꎮ２.目前ꎬ我国股票市场上的股票收益行为ꎬ不仅存在市场溢价风险ꎬ而且存在着与规模效应和账面相关的某种系统风险因素的作用ꎬ因此ꎬ应该修正传统的资本定价模型ꎮ３.我们研究的三因素模型是:股票投资组合超出无风险利率的预期回报部分ꎬ即Ｒｉｔ－ｒｆ对Ｒ－ｒｆ㊁ＳＭＢ和ＨＭＬ这三个因素的解释ꎮ具体而言ꎬ股票组合超额回报是:Ｒｉｔ－ｒｆ＝ａｉ＋ｂｉ(Ｒｍｔ－ｒｆ)＋ｓｉＳＭＢ＋ｈｉＨＭＬ＋ξｉｔ综上ꎬ三因素模型有一些明显的优势ꎬ这一模型不仅提供了对股票收益率的一个良好描述ꎬ而且它并不需要找出与模型有关的真实存在的因素风险ꎬ所以ꎬ相比于之前采用的传统资产定价的模型ꎬ本文研究三因素模型的使用范围ꎬ其中的意义是非常明显的ꎮ(二)建议从国内外专家的大部分研究来看ꎬ三因素模型对股票收益的问题能够很好地阐释ꎮ三因素模型虽然能解释中国的股票市场ꎬ但是市场中还是存在着一些异常现象不能够解释清楚ꎬ所以说这一模型并没有概括影响股票收益行为的全部影响因素ꎮ所以在我国股票市场上研究行为金融学ꎬ可以探求出影响我国股票市场收益产生异常的更深层次的原因ꎬ并对这些现象做出一个有力的解释ꎮ但是在我国股票市场中ꎬ投资者的分布比较分散ꎬ行为表现出非理性ꎬ所以行为金融学的研究还存在一些问题ꎬ对此ꎬ我国的股票市场需要采取相关的规定ꎬ引导和培养理性投资理念ꎬ这将有助于营造市场良好的氛围ꎬ而且有助于投资者进行合理投资股票ꎮ参考文献:[１]耿军会ꎬ张珺涵.Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ三因素模型在上海股票市场的实证检验[Ｊ].金融教学与研究报ꎬ２０１４ꎬ５(１):１５８－１６０. [２]王海龙.Ａ股市场ＦＦ模型适用性的实证研究[Ｊ].重庆交通大学学报ꎬ２０１２ꎬ３(２):５５－５８.[３]黄兴旺ꎬ胡四修ꎬ郭军.中国股票市场的二因素模型[Ｊ].当代经济学ꎬ２００２ꎬ１２(２):２６７－２７１.[４]陈展辉.股票收益的截面差异与三因素资产定价模型来自Ａ股市场的经验研究[Ｊ].中国管理科学ꎬ２００４ꎬ３(６):２７－３３.[５]王海龙ꎬ张杰.Ａ股市场ＦＦ模型适用性的实证性研究[Ｊ].云南财经大学报ꎬ２０１１ꎬ９(４):６０－６６.[６]邓长荣ꎬ马永开.三因素模型在中国证券市场的实证研究[Ｊ].管理学报ꎬ２００５ꎬ２(５):５９２－５９９.作者简介:刘慧ꎬ女ꎬ南京财经大学研究生ꎬ研究方向:资产定价ꎮ７０１。
中国股票市场的三因子模型
中国股票市场的三因子模型中国股票市场的三因子模型一、引言股票市场是经济社会中最重要的金融市场之一，也是资本运作和投资的重要平台。
对于股票投资者来说，了解股票市场的运行机制和影响因素，是进行投资决策的基础。
三因子模型是衡量股票收益率波动的一种重要方法，也被广泛应用于中国股票市场的研究。
二、三因子模型的基本原理三因子模型是基于市场效应、公司规模和市场账面市值比来解释股票收益率波动的模型。
市场效应指的是整个股票市场的整体表现对个股收益率的影响，市场规模和公司规模对个股收益率也有显著影响，而市场账面市值比则反映了公司的价值与市场估值之间的差异。
通过三因子模型，可以更全面地分析和解释股票市场的波动性。
三、中国股票市场的市场效应市场效应是指股票市场整体表现对个股收益率的影响力。
在中国股票市场中，市场效应受到政策法规、宏观经济情况以及市场情绪等多种因素的影响。
例如，政策发布对市场影响巨大，一些行业的政策利好或政策调整都会直接影响相关上市公司的股价。
此外，宏观经济指标如GDP增长率、通胀率等也会对市场效应产生重要影响。
最后，市场情绪因素如投资者心理、市场预期等也会对股票市场的波动性产生较大影响。
四、中国股票市场的公司规模因素公司规模是指上市公司的市值大小对股票收益率的影响。
在中国股票市场中，大公司往往比小公司更有优势，因为大公司通常在经营、研发和市场开拓等方面有更多资源和能力。
因此，大公司的股票收益率一般会相对稳定和较高，而小公司则存在较大的风险和不确定性。
在投资决策中，投资者需要根据公司规模因素来选择合适的股票，以降低投资风险。
五、中国股票市场的市场账面市值比市场账面市值比是指公司价值与市场估值之间的差异对个股收益率的影响。
在中国股票市场中，账面市值比被广泛应用于估值分析和价值投资。
当公司的账面市值比较低时，说明其市值相对较低，有较大的投资价值；反之，当公司的账面市值比较高时，说明其市值相对较高，风险也相对较大。
中国股市三因子资产定价模型实证研究
中国股市三因子资产定价模型实证研究中国股市三因子资产定价模型实证研究引言：资产定价模型对于金融市场的投资者和研究者来说具有重要的意义。
通过分析资产的风险与回报之间的关系，可以确定合理的资产价格并进行投资决策。
目前，国内外学者对于股票资产定价模型进行了广泛的研究和实证，其中三因子资产定价模型是较为成熟和经典的模型之一。
本文旨在通过对中国股市进行三因子资产定价模型实证研究，探讨中国股票市场存在的三个因子对资产定价的影响。
一、研究背景股票是一种重要的金融工具，投资者通过购买股票参与公司的经济增长和发展。
然而，股票市场的波动性较大，涨跌幅度难以预测。
因此，寻找一种合理的资产定价模型对投资者来说至关重要。
近年来，国内外学者提出了许多股票资产定价模型，如资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）、三因子模型（Three-Factor Model）、四因子模型（Four-Factor Model）等。
其中，三因子模型由Fama和French于1993年提出，根据股票收益率的变动，以市场因子、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，对股票收益率进行度量和预测，被广泛应用于股票市场的实证研究。
二、三因子资产定价模型的理论依据三因子模型认为，股票收益率的变动受到市场整体风险、公司规模和价值因素的共同影响。
具体而言，市场因子考虑了整体市场波动对股票收益率的影响，规模因子反映了小公司和大公司的股票收益率差异，账面市值比因子反映了公司的账面价值和市场价值之间的差异。
三、中国股市三因子资产定价模型实证研究1. 数据样本本研究选取了中国股票市场的某一时期的股票数据样本。
样本涵盖了不同行业的股票，以尽可能全面地反映中国股市的整体情况。
2. 模型设定本研究基于三因子模型，将市场收益率、规模因子和账面市值比因子作为解释变量，使用回归模型对股票收益率进行度量和预测。
3. 实证结果通过对数据样本进行回归分析，得到了实证结果。
中国股票市场三因素模型的实证分析
中国股票市场三因素模型的实证分析摘要：本文以1995年7月-2010年6月沪深两市所有a股上市公司为样本，对我国市场是否存在规模效应，账面市值比效应（be/me）及fama和french三因素模型是否能解释股票收益率的变动进行了实证分析。
实证研究的结果证实：（1）我国股市存在着显著的规模效应和账面对市值比效应，（2）fama和french三因素模型能够很好地解释我国股票收益率的横截面变动情况。
关键词：规模效应；账面市值比效应；三因素模型。
中图分类号：f830.91 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2013）15-0167-030 引言fama和french（1993，1996，1998）提出由市场因素、规模因素及账面市值比因素所构成的三因素模型能够很好地解释美国及其他国家的股市收益率的变动。
以我国股市为研究对象，wang （2004）， wang 和 iorio （2007）， eun 和 huang （2007）等都证实我国股市中存在着显著的规模和账面市值比效应，国内学者如汪炜和周宇（2002），朱国宪和何治国（2002），杨炘和陈展辉（2003），吴世农与许年行（2004）等都得到了相同的结论。
但也有结论相反的研究，drew，naughton和 veeraraghavan （2003）指出我国股市的账面市值比效应的方向却与先行研究相反。
chen等（2010）发现账面市值比能够有效地解释横截面股票收益率的变动，但是规模效应却不能。
wang和xu （2004）指出企业规模与流通股比率能够有效地解释横截面股票收益率的变动，但是账面市值比却不能。
贺炎林（2008，2010）指出三因素模型不能对横截面股票收益率作出合理解释，指出改进后的条件定价模型能够很好地解释横截面股票收益率。
赵华和吕雯（2010）对我国股市股票动态风险溢价进行研究发现，风险溢价在不同组合中有较大的差异。
综上所述，对于我国股市的规模、账面市值比效应及三因素模型的研究未取得一致的结论。
中国股市三因子资产定价模型实证研究
中国股市三因子资产定价模型实证研究中国股市三因子资产定价模型实证研究引言股票市场是衡量一个国家经济状况的重要指标之一，对于投资者和经济决策者而言，了解股市运行规律和因素对于制定合理的投资策略和经济政策至关重要。
资产定价模型则是研究股市运行规律的重要工具之一，通过分析一系列因素对于股票报酬的影响，从而进行股价的预测和定价。
本文旨在通过实证研究，探讨中国股市中三因子资产定价模型的有效性和适用性。
一、资产定价模型简介资产定价模型是用来评估资产价格的数学模型，通过分析一系列因素对资产报酬的影响，进而进行资产定价和投资决策。
经典的资产定价模型主要有CAPM模型和三因子模型。
CAPM模型是由美国学者Sharpe、Lintner和Mossin等提出，它假设了市场风险是投资风险的唯一来源，股票的收益可以通过市场投资组合和无风险利率来解释，并且收益与风险成正比。
三因子模型的核心思想在于，股票的回报不仅与整个市场的回报有关，还与市场因子、规模因子和账面市值比因子等因素相关联。
其中，市场因子是指市场组合的回报，规模因子是指股票的市值大小，账面市值比因子则是指公司的净资产与市值的比值。
二、中国股市的特点在研究中国股市的资产定价模型之前，我们首先需要了解中国股市的特点。
中国股市自1990年代初开始发展起步，相比于发达国家的股市，中国股市在市场机制和资本运作方面仍然存在许多不完善的地方。
首先，中国股市存在着高度的国家干预，政府的政策和行为对市场运行有着直接的影响力。
例如，政府在限制外资进入、控制股指下跌以及干预公司上市等方面具有较大的权力。
其次，中国股市的整体风险相对较大，市场波动较为频繁且剧烈。
这主要是由于中国经济转型期的不确定性以及投资者心理的波动导致的。
此外，中国股市中的公司类型较多，包括国有企业、民营企业和外资企业等。
这些不同类型的企业在经营模式、盈利能力和市值等方面存在着差异，从而对股票报酬产生影响。
三、中国股市三因子资产定价模型实证研究基于中国股市的特点，我们构建了中国股市的三因子资产定价模型，该模型包括市场因子、规模因子和账面市值比因子，通过收集中国股市历史数据并运用回归分析等统计方法进行实证研究。
Fama-French三因素模型理论及其在中国的实证研究
复旦大学硕士学位论文Fama-French三因素模型理论及其在中国的实证研究姓名:徐文静申请学位级别:硕士专业:世界经济指导教师:殷醒民20040510中文摘要在和年发表的“预期股票报酬的横截面研究”的文章中,他们通过集中研究美国股票市场年股票价格的异常波动,发现股票的规模和市值账值比率对股票平均报酬的作用己经超过了传统观点里认为的市场风险因素的作用,并证明了在美国股票市场上市场风险与股票平均报酬之间缺乏明显的正向线性关系而且当刀不变时,股票规模与其平均报酬成反比,当规模不变时, 与股票报酬无关,价值与股票报酬成正比。
近年来,随着资产定价理论研究的深入,我国学者也逐渐关注对模型在中国证券市场的实证检验,但对于此模型结论是否适用于中国股票市场还存在着争议。
本文在总结国外资产定价理论及其发展方向的基础上,结合国内研究现状和中国证券市场发展的特点,采用的方法和模型对上海证券市场年月到年月的股票平均报酬进行回归分析,目的在于检验的结论是否适用于中国股票市场。
本文的研究通过介绍和三因素模型理论并将其运用到中国股票市场中,发现与国外证券市场一样的是,在中国股票平均报酬变动中的确存在规模和价值效应,即公司规模与股票或股票组合的平均报酬呈现负的相关关系,而同时公司的市值账值比率与股票〔或股票组合的平均报酬呈现正的相关关系。
总之,我们的实证结果总体上与模型是一致的,从而证明模型是适用于中国股票市场的。
【关键词】三因素模型规模效应价值效应市值账值比率分类号刀弓言在过去相当长的一段时间里,人们无法解释股票价格和报酬的变动行为,直到年前后经济学家开始使用报酬和风险的关系来解释股票的定价问题,主要代表人物有和等人,他们普遍认为市场组合的均值一方差分析是有效的,即股票的平均报酬是市场风险因素值的正相关线性函数,而且市场可以满足解释影响平均报酬风险因素的需要。
其后,有不少的学者通过实证研究开始对市场值的解释程度表示了不同的看法,例如认为〕可以作为对预期报酬中没有合理解释风险的整体替代因素提出“小公司效应”,即股票收益率与公司规模成反比提出公司杠杆比〔与公司股票收益之存在着相关关系和与发现公司账面价值与其市场价值的比值大致与公司股票收益率成正比等等,但是这些观点都由于存在对市场因素解释能力的局限而没有形成合理和系统的理论。
三因子模型选股策略在我国证券市场的应用
三因子模型选股策略在我国证券市场的应用1. 引言1.1 三因子模型概述三因子模型是由著名学者弗里德曼（Eugene Fama）和肯辛（Kenneth French）提出的资本市场定价模型的一种延伸，它包括市场风险因子、规模因子和价值因子。
该模型认为，资产的收益可以由市场风险、市值和价值三个因子来解释。
首先是市场风险因子，即市场组合的收益率。
市场风险因子代表着整个市场的波动，是所有公司共同面临的风险，它对资产价格的变动起着至关重要的作用。
其次是规模因子，即市值因素。
规模效应表明，小市值股票相对于大市值股票存在着更高的收益率。
这一因子反映了投资者对小公司的投资溢价。
三因子模型的提出为投资者提供了更深入的理解和分析工具，有助于在投资决策中更有效地控制风险并获取超额收益。
在我国证券市场，三因子模型的应用也逐渐得到了推广和认可。
1.2 我国证券市场现状我国证券市场是一个不断发展壮大的市场。
随着我国经济的快速增长和金融市场的逐步开放，我国证券市场规模不断扩大，市场参与者日益增多。
我国证券市场主要包括股票市场、债券市场和基金市场，其中股票市场是最活跃的。
目前，我国证券市场的总市值已经超过了许多发达国家，成为全球重要的金融市场之一。
我国证券市场的监管机制日益完善，监管力度不断加强。
证监会作为我国证券市场的监管机构，积极推动市场改革和监管制度的完善，加强对市场主体的监管，保护投资者合法权益，维护市场秩序的稳定。
尽管我国证券市场发展迅速，但也面临一些问题和挑战。
市场波动性较大，投资风险较高，投资者对市场的认知有待提高，市场信息不对称问题比较突出。
需要进一步加强市场监管，完善市场机制，提升市场透明度，加强投资者保护，促进市场的健康稳定发展。
2. 正文2.1 三因子模型在我国证券市场的应用案例三因子模型在我国证券市场的应用案例可以通过具体的投资策略和实证结果来展示。
在实际操作中，投资者可以根据三因子模型中的市场风险、规模因子和账面市值比因子来构建投资组合，以实现超额收益。
CAPM模型与三因素模型的实证分析——基于上海证券市场的检验
关键词 ： ＣＡＰ Ｆ ｍａ ｒｎ ｈ Ｓ Ｍ ａ －Ｆｅ ｃ ＭＢ Ｌ Ｂ ＨＭ
有 相 同 的 预 期 ，他 们 都 会 选 择 市 场 组 合 进 行 投 资 ，进 而 用
Ｃ Ｐ 公 式 ， 特 定 证 券 的预 期 收 益 率 进 行 计 量 。 ＡＭ 对 由于 模 型 的 开 放 性 。 于 如 何 选 取 适 合 的 因素 进 行 研 究 对
比低 市 场 比 率股 票 多 的 资 产组 合 收 益 。
中 国 的证 券 市 场 发 展 较 晚 ， 响 证 券 收 益 率 的 因 素 也 较 影 为 多 样 ．因 此仅 用 系 统性 风 险 来诠 释股 票 收 益率 是 不 够 的 。
独 立 提 出 了著 名 的 资 本 资产 定 价 模 型 （ Ａ Ｍ）开 启 了研 究 ＣＰ ，
摘 要 ： 文 采 用 ＣＳ 本 ＭＡＫ 数 据 ， ＣＡＰ 模 型 和 Ｆ ｍａ 用 Ｍ ａ — Ｆｅｃ ｒｎ ｈ模 型 分 剐 对 上 证 Ａ 股 股 票 投 资 组 合 的期 望 收 益 率 估
计进行 了实证检验 。本文的主要 结论是在 中国的股票 市场 中 ． 市场 风 险 并 非 决 定 市 场 组合 或 者 单 个 股 票 预 期 收 益 的 唯 一 因素 ， 规 模 因子 （ ＭＢ） 账 面 市 值 比 因 子 （ 而 Ｓ 和 ＨＭＬ 能 ） 更好的解释投资组合的期望收益率 。
CAPM模型与三因素模型对于上海证券交易所数据的实证分析
益率 ， 其相对于股票组合的系统性风险为 ： Ｃ ￣ ｖ ｛ ＇ Ｒ ｉ ， Ｒ Ｍ）
一
Ｖｏｔ ｒ Ｕ ｔ Ｍ ，
目标方程为： Ｒ ＝ ＋ ＢＲ Ｍ ＋ ￡， 其中 Ｒ ｉ ＝ Ｅ （ Ｒ） 一 Ｒ ｆ ， Ｒ Ｍ ＝ Ｅ （ Ｒ Ｍ ） 一 Ｒ ｒ
２ ． 三 因素模型（ Ｆ ａ ｍａ — Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ模 型） 、 Ｆ ａ ｍａ — Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ 模 型是 在 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模 型 基 础 上 ，额 外 加 入 了两 项解 释变量 ： 公司规模 因子（ Ｓ ＭＢ ） 以及账 面市场 因子 （ Ｈ ＭＬ ） 该模 型的理论方程式为 ： 其中 ： 公 司规模 因子（ Ｓ Ｍ Ｂ） ： 反映 了发行股票 的公 司基 于其 规模 的大小为其带来 的风 险溢价 ，具体表现为小规模股 票的组 合收益率 减去大规模股票 的组合 收益率 。 账 面市场 因子 （ Ｈ ＭＬ ） ： 反映 了发行股票的公 司基于其“ 市净 率” 的大小为其带来的风险溢价 ， 具体表现为高市场价值股票组 合 收益率减去低市场价值股票组合收益率 。 目标 方程 为 ： Ｒ ． 一． ＋ ｎ Ｒ ＋ ｓ Ｅ （ Ｓ ＭＢ ） ＋ ｎ Ｅ ＨＭＬ ＋ ｅ ．
三因子模型实证分析
三因子模型实证分析三因子模型（Three-Factor Model）是一种资产定价模型，通过考虑市场风险、规模效应和账面市值比效应来解释股票收益的变化。
该模型认为，股票的预期收益率可以由市场风险、公司规模和账面市值比三个因子来解释。
市场风险因子是最常用的风险因子，可以通过市场指数（如S&P500指数）来表示。
市场风险因子是指市场整体的波动性对股票收益率的影响。
市场风险因子的系数被称为市场风险溢价，表示单位市场风险对预期收益的贡献。
规模效应因子是指公司市值对股票收益率的影响。
根据三因子模型，市值较小的公司往往具有较高的预期收益。
因为小型公司通常具有更高的风险和收益，投资者对其要求更高的回报。
账面市值比因子是指公司账面市值比对股票收益率的影响。
账面市值比是指公司的账面价值与市值之比。
根据三因子模型，账面市值比较低的公司往往具有较高的预期收益。
因为低账面市值比通常意味着公司存在问题或低估，投资者对其要求更高的回报。
实证分析是通过对大量数据进行统计分析来验证模型的有效性。
下面将对三因子模型进行实证分析。
首先，我们需要收集股票的交易数据、市值数据和账面数据。
可以使用金融数据库（如CRSP、COMPUSTAT等）来获取这些数据。
将数据按照时间和公司编码进行整理和匹配。
然后，我们需要计算每只股票的收益率。
可以使用简单收益率或对数收益率来表示股票的收益率。
计算每只股票在每个时间段的收益率，并将其与市场收益率进行对比。
接下来，需要计算市场风险因子、规模效应因子和账面市值比因子。
可以使用市场指数与每只股票的收益率进行回归分析，得到市场风险因子的系数。
同理，可以使用公司市值与每只股票的收益率进行回归分析，得到规模效应因子的系数。
使用公司账面市值比与每只股票的收益率进行回归分析，得到账面市值比因子的系数。
最后，进行模型检验。
首先，需要检验回归方程的显著性。
使用F检验来判断回归方程整体的显著性。
然后，检验每个因子的显著性。
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许东海 ＸＵ Ｄｏ ｎ ｇ — ｈ ａ ｉ
（ 河 北 师范 大 学 商 学 院 ， 石家庄 ０ ５ ０ ０ ２ ４ ） （ Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ｃ ｏ ｌ ｌ ｅ ｇ ｅ ｏ ｆ Ｈ ｅ ｂ ｅ ｉ Ｎ ｏ ｒ ｍ ａ ｌ Ｕ ｎ ｉ ｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｙ ， Ｓ ｈ ￣ ｉ ａ ｚ ｈ ｕ ａ ｎ ｇ ０ ５ ０ ０ ２ ４ ， Ｃ ｈ ｉ ｎ ａ ）
Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｅ ｆ ｆ ｅ ｃ ｔ ｉ ｎ Ｃ ｈ ｉ ｎ ｅ ｓ ｅ ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ； （ ２ ） Ｆ ａ ｍ ａ ａ ｎ ｄ Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ ｔ ｈ ｒ ｅ ｅ — ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｍｏ ｄ ｅ ｌ ｃ ａ ｎ ｅ ｘ ｐ ｌ ａ ｉ ｎ ｔ ｈ ｅ ｃ ｒ ｏ ｓ ｓ － ｓ ｅ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ ｌ ａ ｖ ａ ｒ ｉ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ｏ ｆ ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｒ ｅ ｔ ｕ ｒ ｎ ｓ ｏ ｎ
地 解 释 美 国及 其 他 国 家 的股 市 收益 率 的 变动 。 以 我 国 股 市 面 市 值 比效 应 及 三 因素 模 型①：采 用 Ｃ Ｓ ＭＡＲ所 提供 的 沪
为研 究对象 ， Ｗａ ｎ ｇ （ ２ ０ ０ ４ ） ， Ｗａ ｎ ｇ和 Ｉ ｏ ｒ ｉ ｏ （ ２ ０ ０ ７ ） ， Ｅ ｕ ｎ和 深 两 市 所 有 Ａ股 上 市 公 司 综 合 Ａ 股 月 市 场 回报 率 和 月 度 Ｈ ｕ ａ ｎ ｇ ｆ ２ ０ ０ ７ ） 等都 证 实我 国股 市 中 存在 着 显 著 的规 模 和 账 化 的定 期 整 存 整 取 １ 年利率 ， 分 别 作 为 市 场 组 合 的 代理 指 面 市 值 比效 应 ， 国 内学者如汪 炜和周宇 （ ２ ０ ０ ２） ， 朱 国 宪和 标及无风 险利率② 。 为了避免新上市公司股价剧 烈变动对 何治 国（ ２ ｏ ０ ２ ） ， 杨忻和陈展辉（ ２ ０ ０ ３ ） ， 吴 世 农 与 许 年行 实 证 分 析 结 果 的影 响 ， 剔 除 了上 市 公 司 上 市 后 头 ６个 月 内 （ ２ ０ ０ ４ ） 等都 得 到 了相 同 的结 论 。 的股 价 数 据 。
摘要： 本文以 １ ９ ９ ５年 ７月一 ２ ０ １ ０年 ６月沪深两市所有 Ａ股上市公 司为样本 ，对我 国市场是 否存 在规模 效应 ，账 面市值 比效应 （ Ｂ Ｅ ／ ＭＥ ） ． ￣ ￣Ｆ ａ ｍａ 和Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ三 因素模型是否能解释股票收益率 的变动进行 了实证 分析 。实证研 究的结果证 实： （ １ ） 我 国股市存在着显
著 的规模效应和账 面对市值比效应 ， （ ２ ） Ｆ ａ ｍａ 和Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ三 因素模型能够很好地 解释我 国股票 收益率的横截面变动情况。
Ａｂ ｓ ｔ ｒ ａ ｃ ｔ ： Ｉ ｎ山ｉ ｓ ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ Ｉ ｃ ｏ ｎ ｄ ｕ ｃ ｔ ａ ｎ ｅ ｍｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ ｔ ｏ ｃ ｏ ｎ ｆ ｉ ｒ ｍ ｗｈ ｅ ｔ ｈ ｅ ｒ ｔ ｌ ｌ ｅ ｒ ｅ ｅ ｘ ｉ ｓ ｔ ｓ ｉ ｚ ｅ ｅ ｆ ｆ ｅ ｃ ｔ ． ｂ ｏ ｏ ｋ — ｔ ｏ ～ ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｅ ｑ ｕ ｉ ｔ ｙ ｅ ｆｅ ｃ ｔ ； ａ ｎ ｄ Ｆ ａ ｍａ ａ ｎ ｄ Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ ｔ ｈ ｒ ｅ ｅ — ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｍｏ ｄ ｅ ｌ ｃ ａ ｎ ｅ ｘ ｐ ｌ ａ ｉ ｎ ｒ ａ ｔ ｅ ｓ ｏ ｆ ｒ ｅ ｔ ｕ ｎ ｒ ｏ ｎ Ｃ ｈ ｉ ｎ ｅ ｓ ｅ ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｓ ．ｂ ｙ ｕ ｓ ｉ ｎ ｇ Ａ— ｓ ｈ ａ ｒ ｅ ａ １ １ ｌ ｉ ｓ ｔ ｅ ｄ ｃ ｏ ｍｐ ａ ｎ ｉ ｅ ｓ ｏ ｎ Ｓ ｈ ｎｇ ａ ｈ ａ ｉ ａ ｎ ｄ
Ｓ ｈ ｅ ｎ ｚ ｈ ｅ ｎ ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｅ ｘ ｃ ｈ ａ ｎ ｇ ｅ ｆ ｒ ｏ ｍ Ｊ ｕ ｌ ｙ １ ９ ９ ５ ｔ ｏ Ｊ ｕ ｎ ｅ ２ ０ １ ０ ． Ｔ ｈ ｅ ｅ ｍｐ ｉ ｉ ｒ ｃ ａ ｌ ｒ ｅ ｓ ｕ ｌ ｔ ｓ ｓ ｈ ｏ ｗ ｓ ： ｆ １ １ ｔ ｈ ｅ ｒ ｅ ｅ ｘ ｉ ｓ ｔ ｓ ｓ ｉ ｇ ｎ ｉ ｉ ｆ ｃ ａ ｎ ｔ Ｓ ｉ ｚ ｅ ｅ ｆ ｅ ｃ ｔ ａ ｎ ｄ Ｂ ｏ ｏ ｋ — ｔ ｏ —
Ｆ ａ ｍａ和 Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ （ １ ９ ９ ３ ， １ ９ ９ ６ ， １ ９ ９ ８） 提 出 由 市 场 因素 、 规 年 ７月一 ２ ０ １ ０年 ６月 的 沪 深 两 市 的所 有 Ａ股 上 市 公 司 。 采 模 因 素 及 账 面 市 值 比 因素 所 构 成 的 三 因素 模 型 能 够 很 好 用 １ ９ ９ ５年 ７月一 ２ ０ １ ０年 ６月 期 间 的 数 据 来 分析 规 模 和 账
Ｖａ ｌ ｕ ｅ Ｅｎ ｇ ｉ ｎｅ ｅ ｒ ｉ ｎｇ
・ｌ ６ ７・
中 国股 票 市 场 三 因素模 型 的 实证 分 析
Ａｎ Ｅｍ ｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａｌ Ｓｔ ｕｄｙ ｏ ｆ Ｆａ ｍａ ａ ｎｄ Ｆｒ ｅ ｎｃ ｈ Ｔｈｒ ｅ ｅ －ｆ ａｃ ｔ ｏ ｒ Ｍｏ ｄｅ ｌ ｏ ｎ Ｃｈ ｉ ｎｅ ｓ ｅ Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ Ｍａ ｒ ｋｅ ｔ
中图 分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ ６ — ４ ３ １ １ （ ２ ０ １ ３） １ ５ — ０ １ ６ ７ — ０ ３
０ 引言
１ ． １样 本选 择 本 文 的数 据 来 源是 Ｃ Ｓ ＭＡ Ｒ， 包括 １ ９ ９ ３
Ｃｈ ｉ ｎ ｅ ｓ ｅ ｓ ｔ ｏ ｃ ｋｓ ．
关键词 ： 规模效应； 账面市值 比效应； 三因素模型 。
Ｋｅ ｙ ｗｏ ｒ ｄ ｓ ： ｓ ｉ ｚ ｅ ｅ ｆ ｆ ｅ ｃ ｔ ； ｂ ｏ ｏ ｋ — ｔ ｏ — ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｅ ｆ ｆ ｅ ｃ ｔ ； Ｆ ａ ｍａ ａ ｎ ｄ Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ ｔ ｈ ｒ ｅ ｅ － ｆ ａ ｃ ｔ ｏ ｒ ｍｏ ｄ ｅ ｌ