三元悖论下中国的政策选择
三元悖论对我国政策的启示
三元悖论对我国政策的启示
三元悖论指的是在多元目标之间存在着矛盾和冲突，追求一个目标往往会牺牲另一个目标。
这一悖论对我国政策有以下几点启示：
1. 立足本土实际：我国政策制定应根据国情和民生需求，避免盲目模仿他国模式。
在解决经济发展、社会稳定、环境保护等问题时，要考虑到多元目标之间的矛盾和冲突，权衡各方利益，寻求最优解。
2. 统筹协调：政策制定需要整体思考和全局观察，不能片面追求某一目标而忽视其他目标的重要性。
政策制定者应积极寻求多重目标之间的平衡，通过综合考虑，实现各方面的发展和进步。
3. 循序渐进：在面临多元目标冲突时，政策制定者可以采取循序渐进的方式，逐步实现各项目标。
通过分阶段、分步骤地推进政策，可以更好地平衡各方面的利益，减少可能造成的冲突和矛盾。
4. 加强信息收集和研究：政策制定需要基于充分的信息和研究成果。
政策制定者应加强与学术界、专业机构等的合作，开展科学研究，提供更多的数据和分析结果，以支持政策的制定和实施。
总之，三元悖论提醒我们，在政策制定中应全面考虑多元目标
之间的关系与矛盾，寻求最优解，同时加强信息收集和研究，以科学决策为基础，推动我国政策的发展和进步。
三元悖论的灰色地带
经济学中有一条著名的三元悖论，即固定汇率体系、独立的货币政策与资本项目可兑换三者不可得兼，选取其中两项必然要牺牲第三者。
比如欧美主要国家资本项目开放，要维护独立货币政策的同时通常选取浮动汇率机制。
另一个例子是香港，资本项目开放，采取与美元挂钩的固定汇率体系，但是放弃了独立的货币政策。
中国目前处于三元悖论的窘境。
从严格意义上讲，中国处于三元悖论的灰色地带。
首先，中国采取的是管理浮动汇率机制，但人民币一直对美元维持超高的稳定性，因此实质上是一种类似固定汇率机制的安排。
其次，人民币在资本项目下并不可自由兑换，但是最近几年，资本项目开放的力度加大，资本通过虚假贸易或其他渠道跨境流动也有相当的规模，实质上处于半开放的状态。
这对央行执行独立的货币政策往往带来很大的干扰。
这种灰色三元现象带来的问题日益突出。
在当前宏观经济再平衡的过程中，经济处于一个下行的通道，尤其传统制造业面临的压力尤其突出，非金融部门（尤其是企业部门和地方政府）的债务水平在全球金融危机之后迅速攀升，同时通胀一直处于较低的水平（ppi通缩已快接近四年）。
这需要货币政策进行逆周期的调整适当宽松，降低实体经济的融资成本。
但是，由于对美元相对僵硬的汇率体系以及市场上较强的人民币贬值预期，进一步降息可能会造成进一步的资本外流和加大人民币贬值的压力。
在美联储率先进入加息周期的情况下，货币政策调整的空间受到很大限制。
中国传统货币政策的操作框架也受到最近加速的金融改革所带来的影响。
今年10月，央行宣布取消存款利率的上限管制，历经20多年的利率自由化终于告成。
这意味着，以往以央行调整存贷款基准利率的货币政策操作在未来的传导效应将逐步减弱。
新的货币传导机制究竟是什么，是央行在下一步应该着手解决的重点课题。
一个共识是，央行应该建立以市场化利率为基础的利率政策框架，也就是央行通过新的政策工具来影响货币市场的利率，再通过市场收益率曲线传导到中长期债券利率以及银行的借贷利率。
论三元悖论与中国经济
论三元悖论与中国经济三元悖论也称“不可能三角形”，是指在开放经济条件下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三个经济目标，而只能实现其中的两种组合。
本文将结合中国的经济状况和政策来进一步对三元悖论进行分析探讨。
标签：三元悖论；米德冲突；中国经济第二次世界大战之后，米尔顿·弗里德曼（mihonfriedman）首次对固定汇率制提出异议。
1950年他在《浮动汇率论》中指出了固定汇率制的局限性，并提出只有实行浮动汇率制才能更好地调节国际收支平衡。
随后，1951年詹姆斯·米德在《国际政策理论》第一卷《国际收支》中讲到固定汇率制和资本自由流动是矛盾的。
他认为在开放经济条件下，单独使用支出调整政策或支出转化政策而同时追求内、外均衡两种目标的实现是冲突的，在经济学上被称为“米德冲突”。
这为之后提出的“三元悖论”奠定了基础。
克鲁格曼指出只有实行浮动汇率制才能保持本国货币政策的独立性以及资本的自由流动，这是因为当资本完全流动时国际收支状况就会受到影响，如果货币当局不干预，那么汇率就会出现波动；而要保持货币政策的独立性和固定汇率制，就必须实行资本管制，无法让资本完全流动；当资本自由流动时，要实行固定汇率制就无法保证货币政策的独立性。
任何一个开放的经济体都会面临货币政策独立性、固定汇率制度、资本自由流动着三个目标同时实现的难题，，而“三元悖论”理论的研究并不是说只要牺牲其中一个目标就能使另外两个目标得以完美实现，它只是为此提供了理论上的指导和借鉴。
在中国，为实现固定汇率制和货币政策的独立性两大目标，放弃了资本完全流动而实行了资本管制；在英国和美国，为实现资本自由流动和货币政策的独立性，放弃了固定汇率制而实行浮动汇率制；在中国香港，为实现汇率的稳定性和资本自由流动，丧失了货币政策的独立性。
对于发展中国家来说，货币政策对经济增长具有极为重要的作用，而与此同时，资本项目的逐渐开放也是大势所趋，因此，发展中国家就要对钉住汇率制加以调整，实行更为灵活的汇率制度。
三元悖论与我国的货币政策
一、 资本自由流动、 货币政策的自主有效 性、 汇率稳定的内在矛盾
我国货币政策的目标是： “ 保持货币币 值 稳 定 ， 并以此促进经济增长” ， 实现这一目标， 需以货币供 给量为中介目标， 利率为主要的操作目标。 首先，在开放经济条件下，一国的货币供给量 （ &’(） （ 其中， !"#$%#$ !" 为货币供给总量， $ 为货 币乘数， %为 基 础 货 币 ， &为 国 内 经 济 发 展 所 决 定 的 基础货币量， (为 国 际 储 备 变 动 所 决 定 的 基 础 货 币 量） ， 在货币乘数稳定不变的条件下， 货币 供 给 量 的 增减变化主要取决于 & 和 ( 。国际储备的增减变化， 缘于中央银行在外汇市场上的买入与卖出，中央银 行何时在外汇市场上买入外汇或卖出外汇？以多大 规模买入或卖出？ 在浮动汇率条件下， 取决于国内经 济发展过程中产生的对货币供给需求的增减情况， 在固定汇率条件下，取决于外汇市场上汇率预期变 化的情况。也就是说， 在浮动汇率条件下， 中央银行 买卖外汇成为调控本国货币供给量的主要工具之 一， 在固定汇率条件下， 成为维持汇率稳定的必要手
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广西金融研究
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银行 实务
! 支出业务处理流程
按照不同的支付主体， 对应不同类型的支出， 分 别实行财政直接支付和财政授权支付。 财政直接支付。 由财政部门开具支付令， 通过国 库单一账户体系，直接将财政资金支付到收款人 （ 商品和劳务供应者） 或用款单位账户。 财政授权支付。 预算单位根据财政授权， 自行开 具支付令，通过国库单一账户体系将资金支付到收 款人账户。实行财政授权支付的支出包括未实行财 政直接支付的购买支出和零星支出。
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度
浅谈三元悖论下中国资本流动和汇率制度摘要：本文对三元悖论的提出和发展进行了回顾，并讨论了三元悖论中货币政策的独立性、资本的自由流动和稳定的汇率制度这三个经济目标在我国发展的现状和问题。
三元悖论对我国政策组合的选择有一定的理论意义，为保证货币政策的独立性，必须在资本流动和汇率稳定之间有所取舍、找到平衡。
关键词：三元悖论；汇率制度；资本流动货；币政策独立性一、开放经济下的三元悖论三元悖论是国际经济学中的一个著名论断。
该理论认为对一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标不可能同时实现，只能取其二。
从理论上说，货币政策的独立性有助于达到低通胀且稳定的经济增长；稳定甚至固定的汇率制度降低了汇率风险，有助于价格稳定，促进国际贸易和投资；资本自由流动则能分散本国的金融风险。
因此，这三个目标对政府而言都是十分具有吸引力的。
三元悖论最早可以追溯到20世纪50年代英国经济学家詹姆斯?米德的二元冲突。
米德在其著作《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，必须运用政策搭配才能同时实现内外均衡：政府选择固定汇率制度时无法运用汇率政策，仅依靠支出改变政策（主要包括财政政策和货币政策），会导致内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突。
米德认为如果实行固定汇率制度就必须实施资本管制，特别是对短期资本自由流动的控制。
米德的二元冲突指出了在支出改变政策有效的前提下固定汇率制度和资本自由流动的冲突。
20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，论述了资本是否自由流动和汇率是否固定对一国货币政策的使用产生的影响。
当一国资本完全流动并实行固定汇率制时，若央行采取扩张的货币政策，增加货币供应量、下调利率，利率下降至低于他国会导致资本外流，本国的货币供应量故而减少，容易造成国际收支逆差。
此时央行必须抛售外汇资产并购买本国货币直至货币供应量回到最初水平。
可见在资本自由流动和固定汇率的前提下，货币政策的独立性无法实现。
三元悖论-人民币国际化与货币政策目标
从“三元悖论”到人民币国际化的浅层联想国际经济学中有一个重要的论断，即“三元悖论”原则，该原则由2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼提出，克鲁格曼认为，一个国家的金融政策有三个基本目标，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性与资本自由流动，而这三个目标是不可能同时达到的，只能选择其中的两个。
他用一个三角形来表示其中的关系。
三角形的三个角表示金融政策的三个基本目标。
而每一条边则代表了一组货币政策目标，位于其对面的政策目标无法实现，这就是“三元悖论”。
例如，位于右侧的边，表示政策目标是货币政策独立性与资本自由流动，但必须放弃汇率稳定，也就是实行汇率浮动制。
底边表示政策目标是汇率稳定与资本自由流动，但必须放弃国内对于货币政策的独立性，这是欧元区各成员国现在的情况，对于实行联系汇率制度的香港也是如此。
就我国当前实际情况来说，比较接近左边的边，选择货币政策的独立性与汇率的稳定性（即固定汇率制，虽然我国的汇率制度号称“有管理的浮动汇率制度”，实际上国际上对我国界定为固定汇率制），而放弃资本自由流动，即实行外汇管制。
随着我国经济实力的强大，作为发展中大国，需要坚守货币政策的独立性，这一点是毫无疑问的，按照三元悖论理论，冲突难以避免，事实上也却是有种种迹象显现。
所以，如何协调好三者的动态关系是政府面临的一个重要难题。
（我们暂不去评价当前对三元悖论是否真实存在的评论，我们只是按照其理论，分析人民币国际化的相关问题。
）众所周知，2008年由美国引发的次贷危机及其随后引起的全球金融危机，对欧美国家产生了深远的影响，其后果至今仍难以估量。
而中国能够在金融危机中独善其身，固然与经济实力等其他相关因素有关，然而明显的一个原因，也是较为讽刺的一个原因在于，中国的金融体系较为落后，国际化市场化程度不高，因而能够幸免于难。
如果一旦实行了资本自由流动，那么大量投机资本的进进出出，将会对中国的经济造成毁灭性的打击。
再来看人民币的国际化问题。
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择
“三元悖论”视角下的中国汇率制度选择[摘要]“三元悖论”作为经典的金融理论之一，反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾。
在全球后金融危机时代的大背景下，各国汇率制度的改革是货币政策得到独立性的必由之路。
本文基于“三元悖论”的视角，分析了我国汇率制度情况及金融整体发展状况，并且对未来我国汇率制度的调整提出了几点建议。
[关键词] 三元悖论汇率制度政策选择困难建议[正文]一．“三元悖论”理论（一）理论简述蒙代尔-弗莱明模型深入探讨了固定汇率或浮动汇率制度下一国的货币政策独立性问题,以此为基础,美国经济学家克鲁格曼进一步提出了著名的“三元悖论”，他认为资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性构成了三极，没有哪个国家可以完好的兼顾到三方目标[1]（图1）。
(图1)如图1所示，三角形的三个顶点分别代表货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动，三条边分别代表三个宏观经济政策目标(即三个顶点)的对立面，依据该理论，一国只能实现三角形中其中一条边上的三个目标：如一国若选择了货币政策独立和资本自由流动，则必然要放弃汇率的稳定；同理，当一国选择了货币政策独立和汇率稳定目标，必然要实行资本管制。
“三元悖论”最大的意义在于为各国的汇率制度选择提供了理论依据。
但是该理论并不是完美无缺的，其中最突出的缺陷在于角点解假设过于严格。
这主要表现在两个方面：其一，该理论只给人们展示了三个宏观经济目标完全实现的情况，如货币政策完全独立，汇率完全固定或资本完全自由流动,却没有告诉人们如果各个政策目标实现不完全会是怎样的情况；其二，该理论假定“三元”之间的相互影响是完全的且无溢出效应,忽略了其它因素对“三元”的作用,如影响货币政策独立性的因素很多，不仅仅是资本自由流动。
（二）理论研究发展历程及现实政策含义早在1930年，凯恩斯就指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥[2]。
而米德于20世纪50年代提出的“二元冲突”揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。
人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择
财经智库FINANCIAL MINDS 058冯 明人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择冯 明*内容提要 对人民币汇率走势的讨论不应脱离开人民币汇率形成机制改革这一主线索，而后者又应放在“大国开放经济体”宏观政策选择的大框架下统筹设计和推进。
作为一个大国开放经济体，中国在“三元悖论”下的政策选择应当确立国内货币政策独立性优先的大原则，汇率和资本项目管理都应配合这一首要目标。
单一钉住美元的汇率形成机制会造成人民币汇率缺乏灵活性，违背了上述原则。
特别是在当前主要国家经济周期不同步、美联储货币政策收紧的背景下，单一钉住美元使得人民币实际有效汇率被动跟随美元指数变动，无法反映国内外经济基本面的相对变化，会产生扭曲，造成资源错配和福利损失。
人民币汇率形成机制改革应当朝着市场化和更加灵活的方向推进。
关 键 词 “三元悖论”/人民币汇率形成机制/大国开放经济体一、引言2015年“8・11汇改”以来，人民币兑美元汇率波动加大，出现了较大幅度的贬值。
2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS 人民币汇率指数”，中国人民银行（PBOC ）表示人民币汇率形成机制今后将加大参考一篮子货币的力度，保持一篮子汇率基本稳定。
紧接着，人民币兑美元汇率进一步贬值，并引发了全球金融市场较大的震荡。
尽管中国人民银行努力通过外汇市场干预和加强沟通等手段引导市场预期，但人民币汇率贬值预期并未减退，市场对央行的意图或能力尚存在疑虑。
* 冯明：中国社会科学院财经战略研究院 北京市朝阳区曙光西路28号中冶大厦12层 100028 电子邮箱：fengfreeman@ 。
作者感谢清华大学中国与世界经济研究中心（CCWE ）程浩博士的讨论及建议。
第1卷第2期2016年3月号，58-76页冯 明与此同时，资本外流也成为宏观经济管理者不得不密切关注的棘手问题。
面对人民币贬值的趋势，企业部门开始加快偿还美元负债、减少美元信贷，不少居民也在人民币贬值预期的发酵下换汇持有美元资产。
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三元悖论下中国的政策选择
【摘要】三元悖论是许多国家研究宏观经济政策选择的基本理论依据，作为一个理论分析框架，它反映了开放经济下宏观调控面临多项目标时，须针对各国当时的实际经济需要有所取舍。
本文从三元悖论作理论依据及最近经济因素，分析三元悖论下中国的政策最优选择。
【关键词】三元悖论政策组合汇率制度
三元悖论揭示在没有资本自由流动的情况下，货币政策在固定与浮动的汇率制度中均有影响。
然而，在资本自由流动的情况下，货币政策尽在浮动汇率制度下才有影响，在固定汇率制度下没有作用。
因此，在三元悖论中认为，不可能同时实现所有下列三种货币选择，即稳定的外汇汇率，自由的资本流动以及独立的货币政策。
政策制定者只能从上面三个选择中选择两个，也即产生下列三个种组合可能：
一、固定汇率和自由资本流动的组合
假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。
外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。
如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，货币政策的独立性消失。
反之
同理。
二、资本自由流动和独立货币政策组合
假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。
外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。
如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，反之同理。
三、固定汇率和独立货币政策组合
假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。
外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。
所以为了稳定汇率，必须限制资本流动，实行外汇管制。
反之同理。
目前，中国无法完全放弃三元悖论包含的任何政策选择。
中国已是世界第二大经济体。
其巨大的经济规模使得它很难像香港一样完全放弃独立的货币政策。
同样，中国也不同于小型开放经济体。
因此，它不可能采用与新加坡类似的体系通过管理汇率促进物价稳定。
就资本流动而言，中国是世界上最大的贸易体，它与全球经济的关系是密不可分的。
因此，中国很难执行严格的资本控制，比如回到货币与资本尚未开放或者局部开放的时期。
事实上，一旦开始资本控制，
哪怕只是小范围的控制，都会给市场带来套利机会。
继续往前的话，随着人民币国际化程度加深，以及中国与全球经济的联系日益紧密，更不可能进行严格的资本控制了。
同时，即使中国人民银行执行了市场导向的人民币固定机制，并逐渐管理人民币汇率变动的市场预期，但金融市场，企业和家庭已经尚未为大范围的人民币汇率变动做好准备。
人民币汇率的任何较大变化都会加深对中国经济的担忧，加剧资产市场回调以及加速资本外流。
因此，政策制定者不可能完全放弃对外汇市场的干预。
因此，即使根据三元悖论，中国只能在独立货币政策，稳定的汇率以及自由的资本流动这三种政策选择中选择两种，它无法像香港和新加坡一样放弃上述政策选择。
中国只能在这三种选择中找到平衡点，做出妥协。
在过去几年中，经济增长与中国的发展是由于世界上其他经济体的。
在较高的投资回报和高可盈利性的作用下，中国的利率比世界其他地区要高，反映了光明的前景以及较好的盈利机会。
长期以来，这吸引了源源不断的资本流入。
为了不影响货币政策与经济的有效性，中国采用了多种流动性管理措施来抵消资本流入对货币基础的影响，并管理信贷增速。
然而，流动性管理措施的有效性是非对称的，对这些措施的抵消作用在资本流入期间要优于资本外流期间。
因为一些流动性管理措施的逆转，资本外流得到加强，造成贬值眼里，为经济和金融市场带来新的风险。
在正常环境下，如果政策制定者想要在资本自由流动的条件下管理利率和汇率，外汇储备可以作为一个缓冲。
与上述流动性管理措施相类似，积累和外汇外流的影响是不对称的。
外汇的快速的外流会导致市场恐慌。
由于流动性管理措施的有效性是不对称的，在2015年对人民币定价机制做出调整之前，中国在维护汇率稳定方面做得非常成功，具备执行货币政策以及逐步放松资本控制的灵活性。
这很大程度上是因为中国人民银行可以有效地管理人民币汇率的市场预期，采用流动性管理措施（例如存款准备金率）来管理资本流动的影响。
然而，人民币定价机制的调整在一定程度上加强了对大陆经济和人民币前景的担忧，加剧了资本外流。
在这样的背景下，进一步放松货币政策会降低人民币的吸引力，加剧资本外流，并影响人民币汇率的稳定性。
此外，即使中国仍持有充足的外汇储备，可以作为资本流动的缓冲，市场仅关注每个月十数千亿的资本流出，进一步加深了对经济与汇率稳定性的担忧。
结果，中国目前受到了三元悖论的限制，必须在找到平衡，在三项政策选择的支持和反对中做出妥协（独立的货币政策，稳定的汇率以及资本的自由流动）。
基于现状，建立人民币预期是当务之急，只有当人民币汇率稳定下来，货币政策和自由资本流动才会有一个更广泛的空间。
从长远看来，中国的资本控制不可能实现持续发展。
如果中国继续加
紧资本控制，那么则会因缺乏发展机会而失去国民经济竞争力，这对于中国的经济发展将是打击。
迄今为止，中国的经济发展正在普遍存在的三元冲突难题。
展望未来发展，需要更加深入的研究来确定长期三元悖论的更好解决方法。
参考文献
[1]马欣原，《不可能三角――从历史角度的阐释》，《金融研究》，2004年第2期，第113～11页.
[2]Mundell，Robert A.，1963，“Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates，”Canadian Journal of Economics and Political Science，29（4），pp.475―485.
作者简介：张纬贤（1977-），男，广东东莞人，学历：博士研究生，研究方向：金融。