中国民营企业上市分析
金字塔结构、利益攫取与现金持有——基于中国民营上市公司的实证分析
作者： 韩忠雪;崔建伟
作者机构： 湖北工业大学管理学院;湖北工业大学区域产业生态发展协同创新中心;西安电子科技大学经济与管理学院
出版物刊名： 管理评论
页码： 190-200页
年卷期： 2014年 第11期
主题词： 金字塔结构 利益攫取 现金持有
摘要：基于我国民营企业普遍存在的金字塔结构和流动性风险管理的日益重要,文章利用我国2004-2010年共七年的上市民营制造业公司数据,分析了民营企业金字塔结构与企业流动性之间的相关关系,并通过融资约束与代理问题分类和持有现金价值的考察揭示了这种关系产生的内在根源。
实证结果发现,我国民营企业金字塔结构层级和复杂度与现金持有水平呈显著正相关关系,且这种关系主要存在于代理问题较为严重的融资非约束和高利益攫取公司中,同时,这两类公司持有现金的市场价值也较低。
这些结论均揭示了金字塔结构构建的控股股东利益攫取特性和与现金持有两者关系的代理问题根源。
中国对红筹上市政策态度变化的分析
境 外 ， 常 在 开 曼 、 慕 大 或 英 属 维 京 群 岛 和百 慕 大 注 册 壳公 司 ， 备在 香 港 创 业板 上 涉 及 境 内权 益 的境 外 公 司 在 境 外 发 行股 票 通 百 准
（２ ， 等地， 适用 当地法 律和会 计制 度， 公 司主 市 ， 但 却被证监会两次叫停。政府也开始公 布 和上 市有关 问题 的通知》７ 号文）要求境 要资产和业 务均 在我 国大陆 ：对投 资者 发 相关 法 律 法规 来 填 补 此项 空 白。
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文 ／肖 昕
近 年 来 赴 新 加 坡 和 伦 敦 Ａ Ｍ市 场 上 市 的 数 Ｉ
２０ 年 ４ １１ “ 异 议 函” 列 入证 ０３ 月 ３，无 被
量不断增加 。
１９ 年裕 兴电脑 在香港 成功 上市 ， ９９ 拉
监会取消 的第二批行政 审批项 目。在此期
资发展 的红筹 上市之路 ， 并成 为海外 上市 港 上 市 主要 采 用 的 方 式 。公 司盈 利 和 规 模 业 境 外 上 市 进 行 审 核 及 管 辖 ， 而 掀 起 从
的主要形 式 。与此 同时 ， 尚未 完 善 的 国 家 不 大 的 中 小 型 科 技 企 业 先 在 创 业 板 上 市 ， ２０ 年 国 内企 业 红 筹 上 市 热 潮 。 ０４ 政 治 经 济 制 度 也 不 断 与 时 俱 进 ， 且 多 次 通 过 从 创 业 板 筹 集 资 金， 速 发 展 壮 大 ， 并 迅 当 制 度 的 分 析 也 不 多 见 。笔 者仅 就 自 己的 一 主 板 上 市 。 些 理 解 ， 析 中 国 在 红 筹 上 市 问 题 上 政 策 浅
红 筹 上 市 分 为 红 筹 主 板 和 红 筹 创 业 间 ， 了保 留对 国有控股 企业境 外红筹上 除
国内企业香港上市的比较分析(论文)
国内企业香港上市的比较分析内容摘要：香港作为亚洲地区的国际金融中心，在吸引国际资本方面优势明显，其成熟的市场运行环境，完善的投资银行服务，健全的法律法规和市场监管体制对于国内企业有着极大的吸引力，已成为国内企业境外上市的首选地，目前在港上市的国内企业约130余家。
本文从市场制度、上市模式、优缺点等几个方面对国内企业在香港上市进行比较分析，并对今后的发展前景进行展望。
一、国内企业香港上市基本概况香港作为世界上一个重要的国际金融中心，其证券市场是亚洲除日本之外的最大的股票交易市场，吸引了大量国际性的金融机构在此开展业务。
香港证券市场也是国内企业股票海外上市的重要集聚地，对于中国内地的企业来说，香港市场作为本土市场的重要构成部分，便于投资者认识和了解，已经成为中国国内企业海外上市的首选。
例如，中国移动等以美国存托凭证（ADR）等形式在美国上市、同时也在香港上市之后，在香港市场上的流动性更高，香港市场的交易量占据主导性的地位，更有利于企业今后的再融资。
据香港交易及结算所有限公司(香港交易所)的资料统计，截至今年5月底，在香港交易所上市的公司总市值为40807亿港元，在全球各主要交易所中名列第9位。
其中，中资背景企业130余家，总市值约占30%，已成为香港证券市场上的重要力量。
1、国内企业香港上市的历程从90年代始，香港证券市场已经成为中国国内企业筹集国际资金的最主要和最有效的场所。
国内企业在香港证券市场上市的发展历程分为以下几个阶段。
1、1起步阶段中资取得香港上市地位是从1984年1月份开始的，也时是红筹股概念初步形成的阶段。
当时，为解决香港最大的上市电子集团康力投资的困境，由华润集团和中银集团合组的新琼企业有限公司购买了康力投资约67％的股权。
1986年，为挽救出现严重坏帐及资金周转困难的嘉华银行，中信在港府促成并以外汇基金保收坏帐的条件下，收购了该行。
同期，由招商局及兆亚国际合组的新思想有限公司，先后注资4亿港元，收购了当时由港府授权怡富接管、靠外汇基金提供借贷的友联银行61％的股权。
民营企业的资本运作——购并和借壳上市的途径和策略
经济因素
▪产业整合，推动二级市场并购 ▪资本竞争，民营企业寻求资本平台
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
趋势
战略性并购
▪指企业以强化竞争优势为
目标而进行产业整合的并购
✓企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最 大化的协同效应；
✓立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经 营，提高上市公司竞争力
资产重组中的问题
问题
收购主体与拟重组的资 产的关系处理
拟注入的资产的特点 资产评估
持续经营和盈利记录 盈利预测
重大资产重组
产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法 转移，引致不必要的成本支出
具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷 的风险 收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置 成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的 说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本
协议收购/要约收购
协议收购—收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格
要约收购—以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约 收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起
流通股/非流通股
收购流通股—通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对 股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式
是，联合收购的合作可能构成一致行动人的关系，也可能无
法避免要约收购
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
企业并购上市的程序
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
国有资产管理
程序
▪只要是国有上市公司发生并购，其最终审批权
民生证券#国资入股民营企业交易分析：地方国资主导，有利于化解股权质押风险
策略研究国资入股民营企业交易分析：地方国资主导，有利于化解股权质押风险民生FOCUS 2018年10月16日民生FOCUS报告摘要：●地方国资为国资入股民营上市公司的主要收购方。
根据中国并购库的统计，今年6月以来，共发生29起国资入股民营企业的案例，机械，有色金属，电子元器件为国企入股民营企业发生频次最高的行业。
地方国资为最活跃的买方，29个案例中25个买方为地方国资背景，其余4个为国务院国资委为背景的产业基金。
●国资取得民营上市公司控制权的成本较低。
29起国资入股民营企业案例中，15起发生控制权变更，比例远高于民营资本作为买方的收购。
国资收购民营企业控制权时，股权转让的平均比例仅为16%，也低于民营企业作为买方的交易。
国资入股民营企业的案例中，交易较二级市场折价高于民营企业作为买方时，且发生控制权变化的交易中，折价比例更高，与民营企业作为买方支付的超过20%控制权溢价形成鲜明对比。
●地方国资收购本地民营上市公司主要目的是化解股权质押风险。
地方国资委入股民营企业的案例中，控制权发生变更的案例主要为跨地区收购，控制权未变的案例以同省并购为主。
且同省并购中的标的公司股权质押比例更高，国资入股民营企业的交易标的股权质押比例高于民营企业作为买方的交易，其中控制权变化的国资入股交易中，股价距离估算平仓线较控制权未发生变化的交易更近。
●国资收购民营上市公司前后，标的公司表现均较差。
国资收购民营企业前的120个交易日，标的公司较中证500指数的超额收益率低于民营企业作为买方的并购，且控制权发生变化的国资入股标的市场表现更差。
收购公告后的20个交易日，国资收购民营企业的案例中，标的公司表现同样差于民营企业作为买方的交易，但控制权变化的国资入股标的表现较好。
●国资取得控制权时，标的民营公司基本面较好，估值较低。
国资收购民营企业的案例中，控制权发生变化的标的公司2017年以扣非净利润计算的ROE更高，且2017年扣非净利润增速更高，交易发生时的市盈率与市净率更低。
关于民营企业上市的思考
财 经 ｉ Ｉ 仑 云
有 关 事 实 上 即 使 是 国 内金 融 市 场 体 系 成 熟 的 发 达 国 家 ， 金 在 融 自由 化 的过 程 中也 并 未放 松 金 融 监 管 ，因此 ，我 国 在推 进 利 率 市 场 化 和 商业 银 行 股份 制 改 革 的过 程 中 ，政 府 和 中 央银 行仍 须 履 行必要的监管职能 。
一
［ 关键 词 ］民营 企业
上 市 ／ 司 厶 ＼
直 以来 民营 企 业 上市 就 是 我 国经 济 生 活 中 一 大 热 门 。一 方
理论 其实 质 是 新 自由 主义 理 论 在 金融 理 论 中 的演 化 ， 根 本 宗 旨 面 ， 其 在地方政府推动下 ， 越来越多的民企意识到直接融资的重要 ， 迫切 希 望 借 助 上 市 来 将 企业 做 大做 强 ：另一 方 面 ．境 内外 资 本市 场也 纷纷 对 我 国民 企 开 启 大 门 ，相 当一 部 分 民企 通 过 首 次 公 开 发 行或 者 买 壳 、借 壳等 方式 登 上 了沪 深 股 市 舞 台 ，还 有 一 些 民 企
００ 搬中东欧国家所实施的金融 自由化改革的内容 ；从改革的方式上 经过 努 力 实现 了境 外 上市 。目前 沪 深 两市 １０ 多 家上 市 公 司 中 民 来 看 ．我 国实 施 的 是 与经 济 体 制 改 革 方式 相 一 致 的 ” 渐进 式 改 营 企 业 已达 １０多家 ， 占上 市 公 司 总 量 的 １％ 左 右 ．种 种 迹 象 Ｏ 约 Ｏ 革 ：从结果上看 ．我 国的金融体 系在稳定中发展 ．避免 了中东欧 表明 ．民营企业上市已成为我国资本 市场 中不可或 缺的一部分 。 转 轨 经 济 所 遭 遇 到 的 高 通 货 膨 胀 、银 行 破 产 等 困 境 。不 可 否 认 ， 本文将就 民营企业上市 的相 关问题作 出阐述 。 我 国的 金 融体 制 中还 存 在诸 如 不 良资 产 比 重 过 高 、金 融 机 构 缺 乏
我国企业海外上市现状、问题和对策建议概要
厦门大学硕士学位论文我国企业海外上市现状、问题和对策建议姓名:陈翔申请学位级别:硕士专业:金融学指导教师:朱孟楠20061001摘要摘要中国企业海外上市不只是一个单纯的现象,在这个现象背后隐藏着中国资本市场发展现状与企业融资需求的矛盾,隐藏着国内、国外两个资本市场无序竞争的矛盾,隐藏着中国金融外向型运行轨迹和风险管理的矛盾。
在充分利用外部金融资源的情况下,如何更为理性地对待国内企业海外上市,避免出现国内资本市场的空心化和边缘化,防止金融市场在微观和宏观层面的不公平和无序运转,成为一个事关国民经济全局、事关中华民族伟大复兴的重大问题。
本文从近年来来海外上市的热潮这一现象出发,通过大量的数据和比较分析对海外上市的基本概况、特点和企业选择海外上市的根本原因及动机进行了全面的分析,在此基础上提出了大量企业海外上市热潮对我国资本市场发展和国民经济带来的巨大隐忧。
特别地,本文根据近一年来资本市场的重大变化和制度改革所带来的全新市场环境对企业海内外上市所涉及的上市成本、发行市盈率及上市后的表现等几个方面进行了全面的分析和总结,为企业海外上市这一研究课题在新的制度变化下的发展拓展了空间。
面对海外上市的热潮,我们在发挥其利用外资、提高公司治理功能的同时, 必须清醒地认识到由此带来的不利影响,高度重视利益外输、价值低估、隐性腐败、金融安全等问题。
我国资本市场的不断发展、股权分置改革的推进、多层次资本市场的建设都为优质企业在国内市场上市融资拓宽了渠道。
国家的十一五规划当中也提出了“大力发展资本市场,支持国家自主创新”的战略目标,这些都为吸引优质企业在国内上市和已经在海外上市的企业尤其是科技型中小企业向国内证券市场回归提供了一个有利的契机。
关键词:海外上市;多层次资本市场:全流通AbstractChinese LTOSS-listing abroad is not only a single phenomenon,Behind them is the contradiction between the actuali够of capital market in china and enterprise reorganization or the financerequirement,the contradiction of competition between domestic and foreign capital market,the contradiction between extraversion function track of china finance and risk management.When we fully make advantage of the extemal financial resources,it will be a very important problem in relation to the whole of national economy and the grand renaissance of our nation that how to treat the cross—listing of domestic corporation more rationally,how to avoid the edged domestic capital market and prevent the unfair and out-of-order function in macro.microcosmic financial market.The article begins witll the upsurge of crOSS—listing in recent years and fully analyzes the basic situations,characteristics and essential causes and motives of listing abroad through massive data and comparison or analysis.Further,it puts forward side-effects of the upsurge of cross—listing to the development of capital market and national economy.Specially,it takes a full analysis and summarize from the concerned cost of listing,the PE ratio in the issuance market and representation after listing according to the complete circulate market brought about by the deep system reform in capitalmarket,which will widen the space for the development of cross listing of the corporation in a new system.Facing the upsurge of cross—listing,we must consciously realize the side-effects brought about by it and highly attach importance to some problems such as the external transportation of national benefits,the underestimation of value,recessive corruption and financial securities when we make advantage of the foreign capital and improve the function of corporation govemance.The gradual development of capital market,the advance of share merger reform and the construction of multi-level capital market will widen the channel of financing for outstanding corporation.The eleventh five—year project also putsforward the strategic objective of developing the capital market vigorously and sustaining the national independent innovation.All these reform will promote those potential listing companies especially technological medium—small enterprises to list or relist in domestic security market.Key words:Cross—listing;Multi—level capital market;Complete circulate.厦门大学学位论文原创性声明兹呈交的学位论文,是本人在导师指导下独立完成的研究成果。
上市后民营企业家承担社会责任趋势分析
源 于美 国的世 界金 融风暴 、来 自于 国内经 济增 速 的下 滑等等 不利 因素 ．给 民营 企业 带来 了 巨大压 力 ．但这 些 只能延 迟 民营企业 上 市步 伐而 不能 阻碍 其上 市 ．民营 企业 大量 上市 可 以预期 民营企业 上 市 后 ． 民营 企业 家 承担 社 会 责 任 压 力 增 大 其 压
趋 势 一 ：提 供 高质 量 就 业 将 成 为 民营 企
业家 “ 规动作” 常
人 们对 民营企 业 家创造 税 收 、提 供 就业 岗位 方 面做 出的 巨大贡献 早 已予 以肯定 ．但 大 家对 民营 企
业家将 提供 高质量 就业 岗位 却 没有信 老店 ” 的提问 ，拓 日新 能 （０ ２ ８ ０ ２ １ ）董事
广 州 社 会 主 义 学 院 学 报
Ｊ Ｒ ＡＬ Ｏ Ｕ Ｇ Ｈ Ｕ Ｉ Ｓ Ｉ Ｕ Ｅ Ｏ ＯＣ Ａ ＩＭ ＯＵ Ｎ Ｆ Ｇ ＡＮ Ｚ Ｏ Ｎ ＴＴ Ｔ Ｆ Ｓ Ｉ Ｌ Ｓ
２０ 年 第 １ （ ０９ 期 总第 ２ 期 ） ４
Ｎ ． ２ ０ （ ｅｉｌ ｏ１ ０ ９ Ｓｒａ Ｎｏ ４） ． ２
企业 在工 作环 境上 达标 尤其要 使 有安全 隐患 的企 业
遵 守 行 业 守则 和 安 全 规 定 ” ［ 改 革 开 放这 么 多 ３ ］ 年 ．构 成 劳 工 主 体 的 农 民工 大 军 基 本 上 住 的是 工 棚 ．想繁 衍后 代都 有点 困难 ．真 的连 “ 劳动 力生 产 与再 生产 ” 的循环 都难 以为继 了。所谓 在 资本 主义 早期 周期 性爆 发生 产过 剩 的危机 就是 因为底 层 劳动
上市后 民营企业家承担社 会责任趋 势分析
◎王 酷
【 摘 要】民营企业上 市是 中国民营经济发展 的必然结果 ；民企大量上市有重要 意义；上市民营企业家承担社会责任将
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中国民营企业上市分析
中国民营企业上市分析中国民营企业上市分析一、 我国民营企
业发展的社会政治背景变化
在我国的社会经济构成中，国有经济和集体经济属于公有制经
济，非公有制经济中除外资经济成分以外，主要是指个体私营经济成
分，即为我们一般所认为的民营经济。
我国的民营企业的发展和整个社会对非公有制经济的认识息息
相关，这种认识在我国改革开放后经历了四个阶段：第一阶段是在中
共十二大召开以前，雇工经营是非法的，这一时期民营经济的存在不
合法；而在第二阶段，在中共十三大报告中，提出了“以公有制为主
体发展多种所有制经济”，以至“允许私营经济的存在和发展”的观
点，使民营经济开始过渡到合法的阶段；第三阶段中，中共十四大报
告提出了“以公有制经济为主体，多种经济成分长期共同发展”，至
此，非公有制经济已经被作为公有制经济的有益补充得到了一定的承
认；而在第四阶段中，以中共十五大报告为标志，对于个体私营经济
在社会主义初级阶段中的地位和作用的阐述有了新的发展和突破，提
出了“坚持和完善社会主义公有制为主体，多种所有制共同发展的基
本经济制度，非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部
分”，正式确认了民营经济在国民经济中的重要地位和作用，民营企
业的发展从此步入了快车道。
2
二、 我国民营企业的整体发展状况
1、我国民营企业的发展状况
虽然目前还缺乏关于民营企业的权威的统计数据，但从其他的一
些渠道可以对民营企业目前在我国的经济发展中的地位有一定的认
识：首先，按照工商登记数据，至1997年底全国共有私营企业96
万户，其中注册资金超过1000万元的有100多家，超过亿元的有
40多家，在这些企业之中，已有42户成为国内各自行业内的龙头企
业。1997年全国私营企业共实现产值3942亿元、营业额3097亿
元，为1349万人创造了就业机会。而根据国家统计局的报告披露，
1997年非公有制经济占国内生产总值的比重已由1978年的0.9％增
加到1997年的24.2％，成为保证整个国民经济持续发展的重要力
量。另据国家信息中心预测，到本世纪末，我国私营企业将超过200
万家，私营企业工业占全国工业产值的比重将上升到20％，占全国
零售总额的比重将上升到50％。从上述统计数据中可以发现，民营
经济在我国整个宏观经济架构中的地位已经不可轻视，而且扮演的角
色将越来越重要。
在我国的民营企业群体中，民营科技企业已成为我国国民经济中
的一支重要力量。民营科技企业的经济技术活动已经覆盖了国民经济
各主要行业，并呈现出迅猛发展的态势。具有较强市场竞争力的大型
民营高科技企业大量出现，涌现出联想、四通、华为、复星等一大批
在行业内具有举足轻重作用的龙头企业，对于我国的科技产业化、进
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军知识经济起到了巨大的推动作用。
2、民营企业的特点
民营企业的经营目标就是实现资本增值、追求资本收益最大化，
有将其利润进行再投资以实现进一步资产增值的内在投资欲望。在这
一目标的驱动下，民营企业最大的特点就是其经营活动完全以市场为
导向，将资本向市场需要的产品上转移，将资本投向边际生产率高的
产业。同时，由于无法得到像国企那样的优惠政策扶植，民营企业完
全在市场经济中生存、发展，具有了很强的市场竞争性。与此相适应，
在投资、生产、销售、分配等各个方面，民营企业表现出极大的灵活
性。在企业用人方面，民营企业对有才能的管理人员和科技人才的重
用也一直是其明显有别于某些国有企业的内在优势。例如，上海市市
长徐匡迪在到兄弟省市考察时，曾为在深圳华为集团见到一位21岁
的年薪15万美元的总工程师而深有感触。
3、民营企业进一步发展遇到的障碍
我国的民营企业大多是家族式企业或合伙企业，企业规模偏小，
产权结构不清晰，在完成了创业期的快速发展并形成一定规模之后，
这种组织形式不利于其进一步发展。家族式企业或合伙企业的组织结
构不稳定，所有者和经营者的同一使人员的变动直接对企业产生不利
影响，制约着企业的发展，因此，需要采取一种稳定、有效率的企业
组织形式。而现代企业发展的经验证明，现代公司制是最有效率的企
业组织形式，它可以使组织结构稳定下来，使企业保持长期稳定发展。
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另一方面，日益激烈的市场竞争要求企业扩大规模、提高市场占
有率，以抵御竞争和防范市场风险，这就需要筹集资金，新项目的开
发、建设也需要资金投入。目前民营企业的资金需求主要靠自身积累
和代价高昂的民间借贷来满足。依靠自身积累无法取得充裕的资金