抵抗的界限美国反收购措施规制研究

抵抗的界限：美国反收购措施规制研究廖凡中国社会科学院副教授关键词: 反收购措施/反收购立法/信息披露/信义义务容提要: 美国是反收购措施的集大成者，这主要归功于其经久不衰的大规模公司收购活动的刺激。

与其股权高度分散和董事会高度自治的特点相适应，美国在反收购措施方面给予目标公司董事会很大的自主权。

本文通过对相关立法和案例的分析说明，无论在联邦证券法还是州公司法下，都没有任何反收购措施就其本身而言是不被允许的。

只要董事会对相关信息作出充分、准确、及时的披露，并且不违反信义义务这一底线，反收购措施的空间是非常广阔的。

一、概览以目标公司董事会/管理层的意愿和态度为标准，对目标公司的收购可以分为友好收购(friendly takeover)和敌意收购(hostile takeover)。

如果收购合乎董事会的意愿并在其配合下进行，就称为友好收购，反之则称之为敌意收购。

【1】一般而言，协议收购通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出。

由于敌意收购违反目标公司董事会的意愿，后者往往采取针锋相对的措施，对收购行为加以阻挠，这就是所谓的反收购措施(anti-takeover measures)。

美国堪称反收购措施的集大成者，这主要归功于其经久不衰的大规模公司收购活动的刺激。

美国的公众公司收购浪潮勃兴于20世纪60年代后期，至80年代到达巅峰，经过90年代初期短暂的突然沉寂后，从90年代中期开始卷土重来，并延续到本世纪。

在如火如荼的收购攻势下，参与构筑防御工事的管理人员、投资银行家和律师的想象力获得了最大限度的自由空间，他们的天才和勤奋已经并在继续催生出名目繁多的反收购措施。

举其要者如下：1、“驱鲨剂”(Shark Repellants)条款：指的是在目标公司章程中为敌意收购设置的障碍性条款，旨在吓阻或驱逐敌意收购人。

常见的驱鲨剂条款有绝对多数条款(规定公司的合并、分立、出售特定资产等重大事项必须获得拥有绝对多数表决权股东的同意，通常为80%，并且对该条款本身的修改也适用绝对多数原则，以增加收购人控制目标公司的难度)、公平价格条款(规定在两段式要约收购中，目标公司股东有权获得收购人支付的同等对价)和董事轮换条款(规定董事分为若干组，股东会每年只能依次改选其中一组，使收购人即使获得目标公司的多数股份，也难以在短期控制董事会)等。

2、“毒丸”(Poison Pill)计划：指的是目标公司授予股东特定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形(典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例)为该权利的行使条件;计划一经触发，剧增的股份数额将大大增加收购成本。

毒丸计划的目的是使收购人意识到即使收购成功，也会像吞下毒丸一样尝到苦果，从而放弃收购。

3、“金降落伞”(Golden Parachute)协议：指的是目标公司与其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿金。

金降落伞协议的目的一方面是确保高管人员在面对收购压力继续对公司保持忠诚，另一方面是增加收购成本。

4、“讹诈赎金”(Greenmail)：直译应为“绿讹诈函”，由green(美元的俚称)和blackmail(讹诈函)两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票(进行讹诈);出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购(给付赎金)，以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。

这种回购对象特定，不适用于其他股东。

5、“皇冠之珠”(Crown Jewel)：指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产(即所谓“皇冠之珠”)出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。

6、“焦土”(Scorched Earth)政策：指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。

出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。

7、“锁定”(Lock-Up)安排：指的是目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。

锁定安排的形式包括：(1)购买已获股东会授权但尚未发行之股份(authorized but unissued shares)的协议;(2)购买上述股份的期权;(3)购买特定资产(如皇冠之珠)的期权;(4)合并协议;(5)收购不能完成时的约定赔偿金，等等。

8、“白衣骑士”(White Knight)：指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。

目标公司和白衣骑士之间往往会进行某种锁定安排，作为后者的利益保障。

9、“帕克门”(Pac-man)战略：“帕克门”本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方遭到自我毁灭。

作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对的向收购公司发起要约收购。

上述措施中有的是针对已经出现或迫在眉睫的特定敌意收购而采取的对抗措施，如4、5、6、8、9;有的则既可用作对抗措施，也可用作针对潜在的不特定敌意收购的防御措施，如1、2、3、7。

无论它们(以及其他的天才设计)在细节上存在多少变数，它们的目标是一致的：增大敌意收购者的收购成本或在收购成功后控制目标公司的难度，减少乃至消除目标公司对于敌意收购者的吸引力。

一个不容否认的事实是，受敌意收购可能的不利影响最大的，不是股东，而是管理层。

要约收购的价格一般都高于目标公司在收购前的市场价格，而敌意收购的溢价更高于友好收购; 【2】不仅如此，要约收购通常还会拉动股票的市场价格上涨。

因此，无论接受要约或是在此期间出售股票，股东都可获取现实的增值。

相反，对于现有管理层(incumbent management)而言，由于敌意收购的成功通常伴随着管理层的变更，这意味着失去显赫的职位和以百万美元计的高额年薪。

因此，不管反收购以哪种或哪些理由进行，都很难排除管理层自我保护的因素。

这种股东利益与管理层利益之间的潜在冲突使得人们有理由对反收购措施投以怀疑的目光。

然而，一个同样不容否认的事实是，美国公众公司规模的庞大和股权的高度分散使得公司的实际控制权掌握在董事会和管理层手中，与此相应，美国法律赋予公司董事会高度的自治权，对董事会的经营决策给予极大的尊重(deference)，不倾向于轻易质疑。

因此，只要董事会能够找到其他足以自圆其说的正当理由(justification)，表明其行为并非纯粹的“掘壕自保”(entrenchment)，他们的反收购决定和措施通常都会得到支持。

二、联邦法分析反收购措施在联邦法下所受规制的主要着眼点是证券法的相关容。

为应对风起云涌的收购浪潮，美国国会于1968年通过著名的《威廉姆斯法案》(Williams Act)，在1934年《证券交易法》中增加了第13节(d)款、(e)款及第14节(d)款、(e)款和(f)款，对要约收购和持股5%以上股东的行为加以规制。

其中，与反收购措施有关的主要是第14节(e)款。

该款是宽泛的反欺诈条款，明确规定“与要约收购有关的任何重大虚假述或遗漏，或者任何欺诈、欺骗或操纵行为(fraudulent, deceptive, or manipulative acts)，均属非法”。

尽管《威廉姆斯法案》中并未明确提及反收购措施，但第14节(e)款的宽泛措辞使SEC得以将之纳入调整围。

同其规制要约收购其他环节的基本立场一样，SEC对反收购措施的规制也集中在信息披露方面。

在其1984年依部行政程序处理的一个案件中，SEC声明：“委员会在此再次强调对反收购措施进行充分和准确披露的必要……(目标)公司必须披露反收购措施的所有重大影响，包括对任何被提议的交易的影响，无论是友好还是敌意。

同样，管理层在上述交易中的利害关系(包括任何现实或潜在的利益冲突的存在)，以及反收购措施对股东的最终影响，也都必须加以披露。

” 【3】但是，关于第14节(e)款的用途是仅限于确保真实、充分的信息披露，还是也规制要约收购参与人的实体行为，联邦法院之间一度存在分歧。

一些法院认为，目标公司所采用的某些反收购措施，即使已经进行充分披露，也构成第14节(e)款所指的“操纵”;另一些法院则持否定态度。

1985年，联邦最高法院通过Schreiber v. Burlington Northern, Inc.一案的判决最终结束了这场争论。

【4】最高法院首先分析了第14节(e)款的用语，指出根据前后并列的用词应当具有相关涵义的法律解释原则，“操纵”同“欺诈”、“欺骗”的基本涵义是一致的，即都指向信息披露中的缺失，因此同后两者一样，构成操纵行为需以存在虚假述或隐瞒(misrepresentation or nondisclosure)为前提。

法院接下来分析了第14节(e)款的立法目的和立法历史，指出《威廉姆斯法案》的目的在于“确保公众公司股东在面临要约收购时，不致在未获得充分信息的情况下做出回应”，这同联邦证券法的一贯宗旨是一致的;同时，立法历史材料中也没有任何证据显示，第14节(e)款授权法院对要约收购的实体公平性(substantial fairness)进行审查。

最后，法院认定，第14节(e)款下的“操纵”必须同虚假述或隐瞒相联系;没有虚假述或隐瞒，就不存在对第14节(e)款的违反。

与上述立场相一致，法院还重申了其在著名的Santa Fe Industry, Inc. v. Green 【5】一案中的观点，即在不存在重大虚假述或隐瞒的情况下，董事违反对股东的信义义务并不触犯联邦证券法的反欺诈条款，尽管他们可能会因此承担州公司法下的责任。

Schreiber案确立了对反收购措施的“实体不干涉”准则。

这意味着在联邦证券法层面上，只要对相关信息做出充分、准确和及时的披露，目标公司董事会就可以自由地采取反收购措施。

三、州法分析反收购措施在州法下所受规制的主要着眼点是州公司法的相关容。

总的说来，州公司法对反收购的态度是非常宽容的，表现在两个方面：一是立法者通过在其公司法加入“反收购条款”(anti-takeover statute)而将某些反收购措施法定化，二是法院在相关案件的审理中给予反收购措施很大的自由空间。

1、立法在《威廉姆斯法案》颁布后，美国各州数度掀起反收购立法的浪潮，尽管历次的表现形式和领军者不尽相同，但其限制敌意收购的基本态度是一致的。

【6】由此产生的公司法中的反收购条款有四种代表性模式，即伊利诺伊模式、【7】印地安纳模式、【8】马里兰模式【9】和特拉华/纽约/新泽西模式。