上市公司反收购措施的理念、原则及制度

上市公司反收购措施的理念、原则及制度我国上市公司反收购法律制度研究摘要：近来，上市公司收购行为在我国证券市场上越趋活跃，但恶意收购往往引发目标公司采取积极的反收购措施。

由于缺少完善的规制反收购的法律,反收购措施将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。

本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的相关立法提出建议。

关键词：上市公司反收购法律规制一、概述公司收购可以分为善意收购和敌意收购，善意收购，是指获得了目标公司配合的收购行为，而敌意则相反。

由于敌意收购未得到目标公司管理层（董事会）的支持与配合，因此收购方通常绕过管理层，直接向目标公司股东发出收购信号。

但是，目标公司管理层可能出于各种考虑（维护公司利益或个人利益），会积极地采取措施，为收购制造一定的障碍，这些措施就被称为反收购措施。

从这个角度出发，反收购仅系针对敌意收购而言。

因此笔者将反收购定义为：目标公司的管理层，出于维护公司利益或者自身利益的考虑，在敌意收购中采取一定的措施来阻碍敌意收购的成功实现，其核心在于防止公司控制权的转移。

二、常见的反收购措施目标公司进行反收购的技术性措施有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、对上市公司反收购的策略思考在经济全球化的背景下，全世界成了统一的市场经济体，第五次收购浪潮正以前所未有的广度和深度发展，收购的形式、特征也呈现出多样性。

在收购不断活跃的过程中，反收购也成为引人关注的现象。

一、上市公司反收购的含义与价值上市公司反收购称为上市公司收购的防御，通常发生在敌意收购中，是指目标公司所采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。

收购人可以通过协议收购、要约收购或者是证券交易所集中竞价交易方式进行市场收购。

按照是否得到目标公司的合作，上市公司收购可以分为友好收购和敌意收购。

这里的反收购是针对敌意收购行为，在这种情况下目标公司将采取种种反收购策略来阻碍收购公司实施收购。

反收购的本质是防止公司控制权的转移。

收购的防御行为包括了目标公司对善意收购计划的拒绝，以及目标公司在面临竞价收购时对竞价各方实行差别待遇，对公司选定的收购方实行特殊优惠从而在客观上形成对他竞价方的不利。

当前，我国上市公司反收购具有以下几点积极性：1、反收购行为保护目标公司的利益反收购多发生在目标公司收到恶意收购要约，或者收购要约明显低于公司真正价值的时候采取的措施。

反收购措施可以帮助目标公司提高要价，有力地维护了企业利益。

反收购策略能够提高收购人的出价，增加收购难度，并且可以引起其他外来竞价者的注意，提高收购价格。

美国学者的研究表明，1962~1981年发生的48起收购案中，最终出价都会高出初始出价的23%。

2、股东利益的最大化是企业反收购的最基本原则反收购过程中有着复杂的利益关系，但目标公司实施反收购计划最重要的原则就是要保护股东利益，特别是中小股东的利益。

这也是我国《上市公司收购管理办法》明确规定的：“被收购公司董事、监事、高级管理人员针对收购行为所作出的决策以及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法利益。

”目标公司的中小股东是在收购过程中最容易被忽视的，因为他们限于时间、精力和专业的不足，往往处于收购中的弱势地位。

而在反收购中，目标公司会将最新的经营情况提供给股东，为他们的决策提供有效帮助。

3、反收购行为促进公司股权分散模式的形成股权分散是新世纪公司法的一个重要的目标，如果企业在公司章程中加入反收购条款或者赋予董事会一定的决定权，这样会有助于公司的股权分散。

公司股权分散对于公司的管理有诸多好处。

此外，股权分散在流通性和降低公司经营风险方面都会产生积极作用。

4、反收购行为可以防御行业垄断反收购对于行业垄断有着有效抑制作用，很多反收购案例都是以行业垄断为由，进行收购反击。

我国的上市公司规模都较大，处于行业领先地位，大部分上市公司还没有建立起反收购的意识。

而跨国公司主要是通过先合资合作，后独立建厂，最后大举兼并我国的企业。

从娃哈哈与达能之争中，我们不难发现其行业垄断的意图。

而反收购可以利用各种手段尽量阻止目标公司被恶意收购，从而维持行业竞争的有效水平。

二、对上市公司反收购的策略思考现在，对于上市公司反对收购决策权的行使，国际上有英国的“股东会决定模式”和美国的“董事会决定模式”。

前者将反收购措施的决定权留给股东行使，未经股东会的同意，董事会不得采取反收购行动；后者是将反收购的决策权留给了公司的董事会。

我国的立法，主要是采纳了英国立法模式。

随着我国股权分置改革的完成，收购与反收购将成为常态，我国应在借鉴国外经验的基础上，结合现有的法律体系，建立反收购策略。

在事前、事后采用相关的策略来对付不利于自身的收购活动。

（一）、事前防御准备最好的防御措施莫过于增强公司的治理，防患于未然。

很多公司之所被收购的主要原因就是股价被低估，才给了收购公司可乘之机。

股价被低估的原因主要有：1、目标企业的经营者由于管理能力的原因, 未能充分发挥企业应有的潜能, 因此该企业的实际价值被低估了；2、并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息；3、由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而致企业的价值被低估。

因此，事前防御我们可以采取：①定制防御性的公司章程。

如果目标公司处在一个竞争激烈、并购非常频繁的行业，则目标公司就应该在未被并购之前就做好防御措施，降低被并购的可能性。

公司章程是一个公司的根本大法，是公司管理者根据股东的意愿制定的，对公司管理者和股东具有约束力的公契约。

如果在公司章程中增加反收购条款，便可在反收购中占得优势。

②设立合理的股权结构。

合理的股权结构对于反收购也是具有很强的防御作用。

通过增持股份、相互持股等方式都可以加强控股地位。

另外鼓励员工持有本公司的股票，在面临被收购时，可以获得员工持股计划的支持和平衡公司、股东和管理层之间的利益。

（二）、事后反击措施目标公司在收到敌意收购要约之后，就要抓住关键时机，积极反击。

1、充分利用现有法律约束在面对敌意收购的时候，目标公司要充分利用我国的相关法律。

抓住敌意收购者在收购中的不合法的行为，向我国的执法机关申诉。

我国《证券法》第81条规定了有关要约收购及豁免条件，我们可以充分利用现有法律提高反收购的能力。

2、进行反收购宣传现代的企业应该充分利用多种媒体的舆论效应，向目标公司股东解释为何不应接受敌意收购者的要约。

通过媒体的宣传，一方面可以充分引起国家相关部门的注意，另一方面，可以得到民众的支持。

同时，这也是一种信息披露的途径，通过有效的宣传可以争取到投资者、股东和员工的支持。

3、股票回购股份回购是实施反收购、维持公司控制权的重要武器。

为了维护目标公司股东的利益，公司以股份回购的方式抵御恶意收购。

目标公司公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面给股东信心看到公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，这是反收购策略中的“焦土战术”。

但是在我国对与股票回购有着严格的限制。

在法律允许的范围内，我们可以采取的方法：●与公司章程有关的反收购方法。

正如前面提到的，公司章程是反收购的有效方法。

在公司章程中，预先设定反收购条款就可以提前对恶意收购有所防范。

●超多数条款。

超多数条款亦称绝对多数条款，现行的《公司法》和《上市公司章程指引》鼓励超多数条款。

●公平价格条款。

所谓“公平价格”，就是某一特定时间内由要约收购者所支付的最高价，有时会要求该价格必须超过目标公司会计收益或账面价值所决定的水平。

公平价格条款往往是跟超多数条款一起使用的，公平价格条款主要用于破解双重要约中的挤出合并。

在双层要约中，如果目标公司股东不接受第一层收购要约，把剩余的股份出售给收购者，他将被随之而来的挤出合并挤出。

超级多数条款使这种合并极为艰难，而公平价格条款则灵活地提出，只要收购者对所有被购买的股票都支付了公平价格，则可以对该合并不适用超级多数条款。

两条款的内容虽不同，但作用却异曲同工。

●诉讼策略。

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。

这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。

虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。

现在，随着相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，只有合法的反收购行动才会得到保护。

●降落伞计划。

目前，中国相关法律只对管理层和职工退养制定了最低标准，没有制定最高标准，所以，公司可以利用降落伞计划加大收购成本，或增加公司现金支出从而阻碍收购。

降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）。

（1）金降落伞。

金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。

上述人员的收益根据他们的地位、资历和以往业绩的差异而不同。

这种收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来，故名降落伞计划；又因其收益丰厚如金，故名金降落伞。

（2）灰色降落伞。

灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。

目标企业承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。

（3）锡降落伞。

锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

显然，灰色降落伞和锡降落伞的道理与金降落伞同出一辙。

●焦土策略。

焦土策略是一种极端措施，如果是上市公司的某些资产，例如商标、专利、商誉等被低估了，从而引起要约公司的收购，若目标公司一时无法将其重新评估，则可以将这“皇冠上的珍珠”拍卖。

当然公司在采取焦土策略的时候，要特别慎重，首先应该在股东大会上取得股东的同意。

但是公司一定要在失去最有价值资产和免于被收购得到的收益之间有所权衡，否则，会给企业的长远发展带来负面影响。

●寻找“白衣骑士”。

如果对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作方发出邀请，参与收购战。

从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

这种方法是目前比较提倡的一种收购方法，因为这种方式能够以较小的成本进行反收购，甚至会有利于目标公司的进一步收购。

中国上市公司反收购策略xx-01-08 国际金融报通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。