我国上市公司反收购策略
第３Ｏ卷第２期 ２ ０１ ２年３月 西安航空技术高等专科学校学报
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｘｉ’ａｎ Ａｅｒｏｔｅｃｈｎｉｃａｌ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｖｏ１．３０Ｎｏ．２ Ｍａｒ．２ ０ １ ２
我国上市公司反收购策略
王 祺
（广东农工商职业技术学院财经系，广东广州５１０５０７）
摘要：对反收购的策略进行详细研究。通过经典案例分析，反收购策略中员工持股计划、白衣骑士、章程条款、法 律诉讼和毒丸战术的成功率较高，对公司反收购较为有效。可以看出反收购策略在很大程度上能够有效遏制恶意 收购的顺利进行，对维护公司和股东利益有着重要意义。 关键词：上市公司；反收购；收购策略；毒凡计划 中图分类号：Ｆ０４５．５文献标识码：Ａ文章编号：１００８—９２３３（２０１２）０２—００３６—０４
收购和反收购是一对相互制约又彼此促进的经 济行为。不可否认，有效的收购活动可以使得企业
迅速扩张，同时也促进整个经济资源的合理配置、产
业的有效整合以及规模经济的顺利实现。然而，恶
意收购就可能无法实现社会资源的优化，同时还可
能严重损害目标公司的经营稳健性和股东利益，阻
碍公司长久发展。因此，反收购策略在很大程度上
能够有效遏制恶意收购行为，对维护公司和股东利
益有着重要的意义。 近几年来《证券法》、《公司法》和《上市公司收购
管理办法》的历次修改实施，以及《外国战略投资者对
上市公司战略投资管理办法》的出台，都为收购重组
的实施提供了更多的法律保障。尤其是证监会出台
的《上市公司收购管理办法》对上市公司收购制度做
出重大调整，同时引入换股收购、非公开发行购买资
产等创新方式，为市场化的收购预留了广泛的空间。
一、反收购定义
公司收购一般分为善意收购和敌意收购两种。
所谓善意收购，是指收购人与目标公司关于收购行
为没有异议，双方达成一致协议，目标公司依照协议
主动出让公司股份给收购人，收购人也通过其他途
径获得目标公司的股份。而敌意收购，又叫恶意收 购，是指当目标公司反对收购行为时，收购人仍采用
各种手段强行收购，或者没有先与目标公司管理层
商议而单方面提出公开收购要约。 反收购，从一般意义来说，是指当发生敌意收购
时，目标公司对敌意收购的实施设置种种障碍，即目
标公司针对恶意收购采取的一切行动。本文研究的
反收购，是指目标公司为了防止公司控制权转移而
采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的一切
行为。
二、反收购策略分析
（一）毒丸计划 毒丸计划是美国较常用的反收购策略。为了避
免被外来企业敌意收购，公司采取一系列以牺牲自
身利益为代价的措施，极大的提高收购成本，使收购
企业难以实现其企图或耗资巨大，并同时造成目标
企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划的启
动是有条件的，这些条件可以在公司章程或其它合
约中设立，当企业面临被收购威胁时，可启动毒丸计
划。在美国的实践中，毒丸计划主要有三种：负债毒
丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。因为
我国没有优先股，所以本文只介绍负债毒丸计划和
人员毒丸计划。
收稿日期：２０１１—０６—１３ 作者简介：王祺（１９８Ｏ一），女，山西太原人，讲师，硕士研究生，从事金融教学与改革研究。
第２期 王祺：我国上市公司反收购策略 ３７
（１）负债毒丸计划是指目标公司通过大量增加
自身负债，来降低企业被收购的吸引力。负债毒丸
计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒
药条款”来实现。这些条款规定，一旦企业遭到收
购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债
券转换成股票。负债毒丸计划的反收购作用主要表
现在：一是权证持有人以优惠条件购买上市企业股 票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条
款”将债券换成股票，稀释收购者的持股比例；二是
权证持有人向企业售卖手中持有的股票来换取现
金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或
偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令
收购者在接收上市企业后面Ｉ临着巨额的现金支出。
（２）人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管
理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被收购
后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体
辞职。如果管理层集体离职，企业的发展必将难以
维系，企业价值会迅速缩水，由此降低目标企业对于
收购方的吸引力。企业的管理层阵容越强大，实施
这一策略的效果就越明显。
毒丸计划虽然是一种有效的反收购策略，但是
它对公司的伤害也是很大的，尤其是对创业型企业
或稳定性较弱的公司。毒丸计划一旦实施，企业破
产的可能性剧增，这会引起股东的反对，因此，不到
万不得已，企业不能轻易使用毒丸计划。
（二）降落伞计划
如果收购已成定局，目标企业的管理者就会失
去往日的地位和报酬，一部分职工也可能被迫离开
现有岗位。为了保障管理层的利益，提高并购方的
收购成本，目标企业董事会通常在企业被收购前作
出“金降落伞”、“银降落伞”或“锡降落伞”的决议。
所谓“金降落伞”，就是企业与其高级答理人员 订立雇用合同，一旦企业被收购，企业的董事会、监
事会和高级管理人员在地位失去后，可从企业领取
巨额退休金（或遣散费），获得较高的个人利益后安
全降落。“银降落伞”就是目标企业规定，一旦企业
最终落于收购者手中，企业向被解雇的董事以下几
级答理人员支付较“金降落伞”稍微逊色的同类保证
金或补偿金。“锡降落伞”就是目标企业规定，一旦
企业股权发生大规模转移，企业签订的合同或劳动
合同即行终止，根据工龄长短，企业必须向雇员一次
性支付数周、数月乃至数年的工资或补偿金。 这些规定，一方面增加了并购者的收购成本，另
一方面保障了目标企业的个人利益，同时使收购者因
庞大的补偿性支出而不得不在人事安排上十分慎重。
（三）白衣骑士
所谓“白衣骑士”是指与目标企业有着良好的关 系，关键时刻挺身而出，充当“英雄救美”角色的企
业。当目标企业面对敌意收购者的公开收购要约，
“白衣骑士”愿意为目标公司的股价支付更高的价格
以对付并购者，有时甚至筹建反收购基金以保护其
投资对象免遭毒手。
面对“白衣骑士”，敌意收购者要么提高收购价
格，要么放弃收购。若收购者执意要实现自己的企
图，在“白衣骑士”的牵引下，势必导致价格的“水涨
船高”，引起收购价格持续上涨，引起新一轮竞争。
最后，收购者要么承认失败，退出竞争，要么付出更
高的收购价格来实现自己的目的。一般来讲，收购
方出价越低，“白衣骑士”的成本越小，目标企业被
“白衣骑士”拯救的希望就越大。
（四）股份回购
目标企业通过收购自己企业发行在外的股份也
是反对公开收购要约最有力的反击手段之一。股份
回购一般是用现金买人已发行的股票，如果其他条件
不变，股份回购就会改变公司的资本结构，这时即使
企业负债数额不变，但普通股股数的减少将会使企业
的财务杠杆率上升。这种回购会使得收购企业即使
收购成功，也达不到控制目标企业所需的股权份额，
迫使收购者不得不提高其收购价格，加大收购难度。
但是，我国《公司法》中规定：“公司不得收购本
公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与
持有本公司股票的其他公司合并时除外。”因此，我
国目前尚不具备股份回购的条件。
（五）焦土战术
焦土战术一般包括“冠珠”出售和虚胖战术。
（１）“冠珠”出售是迫于无奈的“自杀性”措施。
在一个公司内经营最好的子公司或有高盈利能力的
资产被誉为“皇冠上的宝石”。这 公司或资产通常
会诱发其他公司的并购企图，成为收购目标。目标
公司为保全其他子公司或资产，就将“冠珠”卖掉或
抵押出去，从而达到反收购的目的。如出售目标企
业有盈利能力，有发展前途的事业部、技术、土地，出
售有价值的资产，使目标企业失去吸引力。
（２）虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经 ３８ 西安航空技术高等专科学校学报 第３Ｏ卷
营无关或盈利能力差的资产，令上市企业包袱沉重，
资产质量下降；或者大量增加上市企业负债，恶化财
务状况，加大经营风险；或者故意投资一些长时间才
能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大 焦土战术一旦实施，将会对公司产生毁灭性打
击，严重损害股东的利益。
三、案例分析
减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃 我国敌意收购的发展较为缓慢，成功实施敌意
肿，原有的魅力消失，导致敌意收购者放弃收购。 收购事件仅二十余次（见表１）。
表１内地公司敌意收购事件
通过表１分析可以看出，我国目前反收购市场
的主要特征主要表现在以下几个方面：
（１）敌意收购的目标公司股权结构比较分散，这
种股权结构使得公司极易成为恶意收购的目标公
司。２００２年之前，敌意收购所选择的目标公司多为
“三无概念”公司，其中相当一部分为几经倒手的“壳
公司”，本身的实业经营基础非常弱，只具有炒作或
“上市替代”的价值。
（２）从结果来看，反收购的成功率较低。在１９９３
年到２００６年间发生的２６起敌意收购事件中，只有６
起反收购成功，成功率仅为２３ 。本文认为，成功率
低的原因主要有三点：一是反收购意识的淡漠，事前
防御不足；二是反收购手段的匮乏，应急措施不力；三
是法律规范的缺失，不利于反收购策略的实施。
（３）从目标公司所采用的反收购措施来看，这些
措施缺乏系统的安排，大多方法单一。从统计可以
看出，白衣骑士和在章程中设置反收购条款是使用
最频繁的两种方法。 （４）从反收购措施应用的有效性来讲，各有差
异。虽然样本数量较少，但是我们仍然可以初步得 出各种反收购措施在我国应用的一般效果。以反收 购成功为标准，相互持股、员工持股计划、白衣骑士、
章程条款、法律诉讼和毒丸战术的成功率较高，一般
都在５０ ９／６以上，对公司反收购较为有效。
参考文献
ｒ１］ Ｃｈａｍｕ，Ｓｕｎｄａｒａｍｕｒｔｈｙ．ＡｎｔｉｔａｋｅＯｖｅｒ Ｐｒｏｖｉｓｉｏｎｓ ａｎｄ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｖａｌｕｅ Ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ：Ａ Ｒｅｖｉｅｗ ａｎｄ ａ Ｃｏｎ— ｔｉｎｇｅｎｃｙ Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ［Ｊ－］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０００ （６）：１００５—１０３０． ［２３齐欣．黑白骑士的较量——十二大国际通行的反收购 策略Ｉ－３］．首席财务官，２００５（１０）：５４—５６． ［３］胡春晓等．企业反并购策略实证研究［Ｊ］．工会博览：理 论研究，２００９（７）：８６． ［４］杨洪涛．上市公司反收购策略的思考［Ｊ］．中国管理信 息化，２００９（１２）：１０１—１０３． ［５］张倩．反收购对股东财富影响实证研究——以广发证 券为例［Ｊ］．中国证券期货，２０１０（１ １）：３７—３８． ［６］虞永强．上市公司反收购策略分析［Ｊ］．当代经济，２００９ （１Ｏ）：５８—５９．
［责任编辑、校对：王国成］
中国上市公司反收购的法律规制
我国上市公司反收购的法律规制
一、我国的立法现状
（一）法律规制
1、《证券法》第101条第2款：“国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。”
2、《上市公司收购管理办法》
（1）第8条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”
（2）第33条：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”
（二）解读
1、抽象标准：突出了目标公司管理层的一般性忠实义务和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”
2、具体规则：明确了对目标公司管理层采取反收购措施进行限制的范围，对可能“对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”的“处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款”之外的行为，没有明文加以禁止，同时允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。
3、时间限制：限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。
（三）评价
1、价值取向：收购方与目标公司管理层之间的战争，法律保护目标公司中小股东的利益
2、检验方法：由于（1）我国明确禁止的反收购措施很少，（2）未像英国那样把反收购措施的决定权赋予股东大会，（3）也未像美国那样确立了成熟的董事信义义务和商业判断规则标准。因此，在现行法律框架内检验法律反收购措施合法性主要是通过判断其是否违反法律的强制性规定、社会公共利益及《公司法》和《证券法》的基本价值取向。
浅谈上市公司的反收购
２０１１＃－第２期 ／浅谈上市公司的反收购／ 浅谈上市公司的反收购 李玲玉 （南京理工大学人文学院江苏南京２１００９４） 摘要：本文对发达国家规制反收购典型立法比较研究，提出中国反收购立法模式应当借鉴英国模式，并 赋予董事会一定的限制性权利，同时规定董事会注意义务。 关键词：反收购；敌意收购；利益冲突。 一、上市公司反收购概述 上市公司反收购是指目标公司的管理层为了维护 其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司控制权 的一种行为。 收购与反收购的实质是对目标公司控制权的争 夺，上市公司收购会不可避免地涉及到目标公司管理 层的利益，而现代公司制度中的所有权与经营权的分 离模式，使上市公司收购在实质上演变成收购者和 目标公司管理层之间围绕公司控制权所展开的“争夺 战”，这无疑会对上市公司的资源配置功能和目标公 司广大股东的利益产生严重影响。 在反收购中涉及到五种利益冲突：１、收购方与 被收购方（基本矛盾）；２、股东和管理层；３、控股股 东和中小股东；４、股东和公司债权人；５、收购和反 收购主体与社会公共利益。反收购行为的法律规制， 其实质就是调整与调和利益冲突的法律制度之设计和 安排。反收购行为的法律规制应考虑到不同冲突利益 的位序性或重要性，在确保公司利益或股东整体利益 最大化的基础上，考虑其他冲突利益的需求，并尽量 减少上述种种利益的牺牲和摩擦。 二、发达国家规制反收购典型立法例的比较研究 关于是否赋予目标公司反收购权的问题，各国大 体上采取了两种立法体例：一是否认目标公司享有反 收购权， “公司控制权市场理论”：存在公司控制权 市场，有利于公司治理、反收购仅是管理层为维护自 身利益、使股东失去获取股份溢价的机会；二是赋予 目标公司反收购权， “利益相关者理论”：是否有利 于公司治理，没有得到验证、管理层的被更换，可能 不利于公司发展、收购人支付给目标公司股东的溢价 来源是不经济或者不正当的。 笔者持肯定观点，理由：１、目标公司享有反收 购权有利于保护股东，特别是中小股东的利益。２、 目标公司享有反收购权有利于公司长期计划的制定和 实施。３、目标公司享有反收购权有利于保护利益相 关者。４、目标公司享有反收购权有利于挫败恶意收 购。５、目标公司享有反收购权是维护公共利益的需 要。 对于上市公司反收购行为的规制主要有两种模 式，即美国模式和英国模式。它们是当今世界反收购 行为规制模式的典型代表，其中美国重在对经营判断 规则的运用以及信息披露制度的规定，而英国重在限 制目标公司管理层实施反收购措施，将反收购的决定 权交给公司的股东大会。对于上市公司反收购行为的 规制，任何模式都不能忽视这样一些问题：第一，对反 收购行为进行专门的立法规制是十分必要的。第二， 在价值取向上，我们要兼顾公平与效率，既要维护股 东利益又要兼顾相关利益者的利益。第三，必须明确 反收购决定权的归属，这也是反收购法律制度的核心 问题。因此，这些也是中国反收购立法所应该着重考 虑的。维护股东的利益又要兼顾相关利益者的利益； 必须明确反收购决定权的归属（核心问题） 三、我国反收购的立法现状 关于公司反收购的立法：公司法１６、１２２、１４３、 ５、１４８条；《证券法》第四章，专门用来规范上市公 司收购的，但是对于目标公司反收购却没有予以直接 的规定，《证券法》中与反收购相关并且可以被目标公 司用作反收购武器的条款主要是信息披露制度；《反 垄断法》中并未直接对目标公司反收购进行规定，但 是其禁止的垄断行为之一——经营者集中，却起到了 限制收购人收购的作用；新《管理办法》肯定了目标 公司享有反收购权，可以采取反收购策略并采用了英 国的立法模式，由股东大会批准是否反收购及具体策
敌意收购中公司反收购策略选择与启示
敌意收购中公司反收购策略选择与启示
敌意收购中公司反收购策略选择与启示 【摘 要】 公司反收购策略在我国还没有被广泛重视，研究其策略选择与提前采取对策是非常重要的。预防性的反收购策略可以通过预先设计企业的股权结构、毒丸计划、驱鳖剂条款、降落伞计划、收购收购者、法律诉讼等。主动性的反收购策略比较常见的有白衣骑士、股份回购、定向配售和重估资产等。本文提出了我国企业实施反收购策略的几点启示与建议。
【关键词】 反收购； 预防性策略； 主动性策略； 启示
上市公司股份全流通后，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到活跃的阶段。在市场经济成熟的西方国家，发展起来了许多反收购方法。本文就一些常用的反收购策略进行分析，并得到相应启示与建议。
一、反收购的预防性策略
（一）股权结构安排
收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。要想从根本上预防敌意收购，适当的股权安排是最佳的策略。参照反收购可能出现的结果，公司首先应该做到的是，建立合理的股权结构。最为有效和简单的方式是自我控股。就是公司的发起人或者大股东为了避免被收购，而在开始设置公司股权时就让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过增持股份增加持股比例来达到控股的目的。显然自我控股达到51%肯定不会出现恶意收购情况，理论上是低于51%就可能发生恶意收购。但实际上当股权分散后，一般持有25%的股权就可以控制公司。因此必须找到一个合适的点来决定控股程度，否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果；控股比例过高过量套牢资金的问题。例如：新浪之所以成为盛大的目标，很重要的一个原因就是其股权过于分散。
此外，交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。
（二）毒丸计划
毒丸一般是指股东对公司股份或其他有价证券的 ___权或卖出权。“毒丸计划”是公司分配给股东具有优先表决权、偿付权的有价证券，或者一种 ___期权，当在某些事情发生时，将会导致目标公司股东能够以较低 ___ ___公司的股份或债券，或以较高 ___向收购人出售股份或债券的权利发生的设计。
上市公司反收购策略的思考
２００９年６月 第ｌ２卷第ｌ２期 中 国 管理信息化 Ｃｈｉｎａ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｉｚａｔｉｏｎ Ｊｕｎ．，２００９ Ｖ０１．１２．Ｎｏ．１２
上市公司反收购策略的思考
杨洪涛，王汉平
（云南师范大学 商学院，昆明 ６５０１０６）
［摘要］随着我国证券市场的发展，我国上市公司兼并与收购活动将会越来越频繁。有收购就必然有反收购。反
收购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺，以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争，其核心是防止
公司控制权的转移。上市公司的反收购有一种必然性，特别是对目标公司管理层来说，为了保住现有地位和既得 利益．目标公司控股股东必将竭尽所能采取反收购策略进行自我保护和防御。反收购战中所采取的策略是根据中
国法律法规的相关规定。以保护目标公司及各相关者利益为出发点而进行的。 ［关键词】上市公司；反收购策略；反收购 ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７３—０１９４．２００９．１２．０３５ ［中图分类号】Ｆ２７１ ［文献标识码］Ａ ［文章编号】１６７３—０１９４（２００９）１２—０１０１—０３
一、上市公司反收购的意义 ‘
反收购是指为了防止本企业被其他企业公司收购
兼并而进行的收购兼并收购企业或采取的防止被收购
兼并的各种措施的活动或行为。反收购的主体是目标
公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。随
着中国股市逐步进入全流通时代，围绕上市公司控制
权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股
东来说，当自己的控制权受到威胁时，最直接的反应莫
过于奋力反击，进行反收购。
在国际证券市场上，上市公司收购高潮迭起，我国
证券市场也受其影响，有收购就必然有反收购。实施
反收购对上市公司的存在和发展有着重要意义。
（一）反收购行为可以保护上市公司的利益
反收购不仅提高了上市公司股东的讨价还价能
力，而且当成长中的公司收到以肢解出售上市公司从
中谋利为目的的恶意收购要约，或收购要约价格明显
风险管理视角下的上市公司反收购策略研究
嚣 。 ∞ 风险管理视角下的上市公司反收购策略研究 云南财经大学会计学院 彭政李骁寅 曾军 【摘要】根据中国向ＷＴＯ做出的承诺，２０１５年中国将完全开发其资本市场，届时将有更多的国外资 本流入，并对国内一些公司进行收购，从而对国内的一些产业进行整合，以谋取垄断利润，基于此，笔 者对国内外收购以及反收购理论进行研究，提出了在国内相关法律制度下可供上市公司参考的反收 购策略。 【关键词】风险管理上市公司 反收购 策略 一、背景及国内相关法律 随着中国正式加入ＷＴＯ，中国各行各业总体上都 呈现出了较好的发展态势，但这把“双刃剑”给中国企 ＇Ａｋ带来的不仅仅是机遇，更多的是挑战与风险，根据中 国向世贸组织的承诺，中国将－３＝２０１５年完全开放资本 市场，外资将能够自由买卖中国股票。如何才能避免外 资进入后对中国公司进行恶意收购，这无疑对中国公 司提出了严峻的挑战。 目前，我国对并购进行约束的主要法律有《中华人 民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公 司收购管理办法》和《股票发行与交易管理暂行条例》 （以下分别简称《公司法》、《证券法》、《管理办法》和《条 例》）。《公司法》规定＿ｌｒ企业需具有２／３以上表决权的 股东同意才能被并购．而股份公司还须取得国务院授 权部门或省级人民政府的批准。对于企业是有限责任 公司的情形。股东转让出资由股东会讨论通过，而股东 向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半 数同意；不同意转让的股东应当购买其转让的出资；如 果不购买其转让的出资，视为同意转让。《证券法》规定 当投资者直接或间接持有上市公司５％的股份时，要向 国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告， 通知该上市公司，并予公告，之后每增持或减持５％的 股份，仍需向国务院证券监督管理机构、证券交易所作 出书面报告。当投资者持有股４５３＂达到３０％时继续进行 收购的，应当依法向该 市公司所有股东发出收购上 市公司全部或者部分股份的要约。其他的法律约束还 有《巾华人民共和国税法》、《中华人民共和国知识产权 法》、《中华人民共和国消费者权益保护法》、《中华人民 共和国劳动法》等。从这些法律巾可以看出国内对于收 购。有着较为严格的限制，所以目标公司掌握好相关的 法规政策，从并购方的并购行为中寻找违反规定的行 为。这本身就是一种很好的防范７５－式，另外，按照相关 的规定，公司应很好地关注来自证监会以及其他公司 的通告，这样，对于一些收购行为就能做到提前知晓。 公司反收购的行为同样也应遵循上述法律规定， 严格按照相关规定的程序去执ｑＳ－，这样才能在维护公 司权益的同时也能受到相关法律的保护，这也是公司 采取反收购行为的底线。 二、国内相关理论研究现状 （一）国内并购相关理论研究情况。国内企业并购 历史较短，但也出现不少较有价值的理论和实证研究。 主要集中在并购动机和并购绩效问题上。王素玲（１９９８１ 论述了国外兴起的杠杆收购的情况。何新宇、陈宏民 （２０００）研究了寡头垄断情况下，技术差距对企，Ａｋ并购动 机的影响，并得出技术差距是影响企业合并的动机之 一。王春、齐艳．￣（２００１）对国内外并购文献进行了综述。 并结合国内情况分析出了并购背后的动机。杨志刚 （２００４）通过对中美两国并购发展历程的比较以及对我 国企业所处内、外部环境的分析。总结出了我国企业并 购中的若干特点。杨晓嘉、陈收（２００５）结合中国上市公 司的六个层次的需要将并购动机进行了分类。从我国 关于并购研究现状看．大家对于并购的动机得出了很 多结论，笔者认为可以从这些动机出发，采取措施以抵 御并购或防止成为目标公司。 （二）国内反收购理论研究情况。在国内的相关研 究中，很多学者从美国五次兼并浪潮中吸取了经验，李 肃等（１９９８）提出国内企业的兼并要避免投资分散，盲 目竞争，规模不足等问题，很多学者在反收购手段上仅 仅只是进行了一般性的介绍，如孙希珍等（１９９９）就对 反收购中的诉讼、增加条款、双极再资本化等手段进行 了介绍，随后一些学者开始提出一些关于反收购行为 的系统性建议，其中包括事前预防手段，事后抵抗措 施。秦喜杰（２００６）在被收购公司所处的不同阶段分别 提出ｙ－一些措施。马俊芳（２００９）从西方国家一些公司 的反收购措施中总结出了适合中国公司的收购措施。 在研究的过程中笔者也发现，在国内由于资本市场的 不完善，政府通过一些政策对公司的行为进行了限制， 初衷是为了避免公司进行操纵股价。但另一方面，在一 定程度上也为公司抵制恶意收购添加了阻碍，如《关于 上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定 （征求意见稿）》中规定上市公司在定期报告、业绩预 告、业绩快报公告前１０日内不得回购股份．而且对于 警 ■ 譬 蚤＿警 。 —ｆ ｊ ；
上市公司防御性反收购策略的选择
■■■一经济工作・ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＰＲＡＣＴＩＣＥ 上市公司防御性反收购策略的选择 随着股权分置改革向纵深推进，越来 越多的上市公司将处于股份全流通的状 态。在全流通的股市中，如果投资者发现 某只股票被市场低估，就可以通过购买二 级市场股票进行敌意收购，控制目标公司 从而实现资本增值。面对收购方存在的以 争夺控制权为目的的收购行为，作为被收 购方的目标公司为维护自身对公司的控 制权，必定会采取各种针对收购行为而实 施的反收购策略。这种以阻止或挫败收购 人而实施的反收购行为，有些时候会不惜 损害到目标公司股东的利益。因此，如何 未雨绸缪先行制定防御性反收购策略以 防止自己的上市公司被别人收购，在法律 法规许可的范围内主动采取一些反收购 措施，就成为股权比较分散的上市公司面 临的一个迫切问题。 一、上市公司反收购的法律现状 目前我国对反收购策略做出明确限 制性规定的。只有２００６年５月新修订的 《上市公司收购管理办法》。该《办法》第 ３３条规定，收购人做出提示性公告后至 要约收购完成前，被收购公司除继续从事 正常的经营活动或者执行股东大会已经 做出的决议外，未经股东大会批准，被收 购公司董事会不得通过处置公司资产、对 外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等 方式，对公司的资产、负债、权益或者经营 成果造成重大影响。但是，上述《办法》只 明令禁止了“收购人做出提示性公告 后”，被收购公司董事会不得采取的反应 性反收购策略，没有对一些预防性反收购 策略的董事会行为做出规制，因而防御性 反收购策略仍有较大的操作空间。 二、防御性反收购策略的选择 １．董事轮换制。这种反收购策略的做 １２４ 经济论坛２００６・２０ 文／余 菊 法是，在公司章程中规定，每年只能更换 三分之一的董事，这意味着即使收购者 拥有公司绝对多数的股权，也难以获得 目标公司董事会的控制权。由于这种反 收购方法阻止了收购者在两年内获得公 司的控制权，从而使收购者不可能马上 改组目标公司。这样就降低了收购者的 收购意向，并提高收购者获得财务支持 的难度，但其弊端是只能推迟控制董事 会的速度，不能最终阻止人控制公司。我 国新《公司法》第４６条规定，董事任期 由公司章程规定，但每届任期不得超过３ 年。因此，只要董事每届任期不超过３ 年，上市公司在章程中规定董事轮换制 是可行的。《上市公司收购管理办法》第 ５２条规定，以协议方式进行上市公司收 购的，自签订收购协议起至相关股份完 成过户的期间为上市公司收购过渡期。 在过渡期内，收购人不得通过控股股东 提议改选上市公司董事会，确有充分理 由改选董事会的，来自收购人的董事不 得超过董事会成员的三分之一。 ２．绝对多数条款。该策略的做法是， 在公司章程中规定，公司的合并需要获 得出席股东大会的股东绝对多数投赞成 票，这个比例通常为８０％。同时，对这一 反收购条款的修改也需要绝对多数的股 东同意才能生效。这样，敌意收购者如果 要获得具有绝对多数条款公司的控制 权，通常需要持有公司很大比例的股权， 这在一定程度上增加了收购的成本和收 购难度。新《公司法》第１０４条规定，股 东大会做出修改公司章程、增加或者减 少注册资本的决议，以及公司合并、分 立、解散或者变更公司形式的决议，必须． 经出席会议的股东所持表决权的三分之 二以上通过。因此，我国当前的《公司 法》对公司特殊事项已经做出了超级多 数表决权的规定，超级多数的比例高于 三分之二是合法的。 ３ ｌ累计投票制。累计投票制是指股东 所持的每一表决权股份拥有与候选董事 总人数相等的投票权，股东所拥有的投 票权等于该股东持有股份数与候选董事 总人数的乘积。股东既可以用所有的投 票权集中投票选举一位候选董事，也可 以分散投票数位候选董事，董事由获得 投票数较多者当选。累计投票制可以使 中小股东将其支持的候选人选人董事 会，而不至于使大股东提名的董事候选 人全部当选。在累计投票制度下，收购人 即使取得上市公司的控制权，也难以完 全改选上市公司的董事会。但累计投票 制对反收购来说也存在弊端，表现在即 使收购人没有取得上市公司的控制权， 也有机会使其选派的候选人进入董事 会。我国新公司法第１０６条规定，股东大 会选举董事、监事，可以依照公司章程的 规定或者股东大会的决议，实行累积投 票制。《上市公司治理准则》中规定：“控 股股东控股比例在３０％以上的上市公 司，应当采用累积投票制。采用累积投票 制度的上市公司应在公司章程里规定该 制度的实施细则。”因此，上市公司可以 在章程中制定累计投票条款，对收购行 为予以防范。 ４．董事资格限制条款。董事资格限制 是指规定董事的任职条件，非具备某些 特定条件者不得担任公司董事。在收购 发生以后，通过董事资格某些特定条件 来限制收购方进入董事会 从而阻止收
最新探究上市公司收购中的反收购制度
探究上市公司收购中的反收购制度
反收购制度是上市公司收购制度的组成部分,是伴随着收购制度的发展而发展起来的。一个完善的收购制度必然要包括反收购制度。反收购是目标公司为预防或挫败收购者的敌意收购行为而采取的一种对策。它与目标公司的股东和董事的权利义务划分及利益平衡等问题息息相关。在敌意收购经常发生的国家, 其收购立法均规定了相关的反收购制度。我国《证券法》对此只字未提, 2002年9 月28日证监会颁布的《上市公司收购管理办法》也仅对反收购作出了一定的规制。因此, 根据上市公司收购现状, 有必要对我国的反收购制度进行深入研究。
一、目标公司反收购决策权的两种行使模式
目前, 对于目标公司反收购决策权的行使, 国际上有两种规制模式, 一种是英国的股东会决定模式, 另一种是美国的董事会决定模式。前者将反收购措施的决定权留给股东行使, 公司管理部门即董事会未经股东会的同意不得擅为反收购行为;后者则将反收购决策权赋予了公司的董事。
股东会决定模式。在英国, 董事会采取反收购对策原则上是被禁止的。英国公司并购委员会制定的《城市法典》第7条规定:无论何时, 当一个真正的收购要约已被通知给目标公司董事会或目标公司董事会有理由相信一项真正的收购即将发生时, 非经股东大会批准, 董事会不得采取任何与公司事务有关的行为,
其结果可能导致挫败一个真正的要约或者剥夺股东依据该要约的利弊去做决定的机会。
很显然, 该条以一般性的规定将反收购的决策权赋予了目标公司的股东大会。另外, 在《城市法典》中还以列举的方式详细规定了董事不得擅自为之的行为。股东大会决定模式是传统的股东大会中心主义之治理结构沿袭的结果, 是股东大会中心主义时期的成熟制度。在这种治理结构中, 董事会只是股东会的执行机关, 股东会决定与公司经营有关的一切重大事务, 处于万能机关的地位。理所当然地, 对于公司未来命运影响颇大的反收购对策的实施当然应该由股东会作出决定。这种模式对于防止目标公司董事会滥用权力、损害股东及公司的利益,确实能起到很大的作用。但是, 现代公司股权分散,专业化要求相当高, 股东大会受时间、决策水平、决策效率等因素的限制, 常常很难及时作出行之有效的反收购策略。
企业反收购的常用策略汇集
企业反收购的常用策略汇集
企业反收购是指被收购企业为了保护自身利益，采取各种策略来抵制以及应对收购行为的过程。收购行为在市场经济中不可避免，但对于被收购企业来说，它可能涉及到生存与发展的关键。因此，被收购企业需要有一系列的反收购策略，以保护自身的利益和发展。下面将从不同的角度介绍企业反收购的常用策略。
一、联合竞购：联合竞购是被收购企业常用的一种策略。当面临强势收购方时，被收购企业可以寻找其他具有相同利益诉求的企业进行合作，一同进行竞购。联合竞购可以增加收购的成本和复杂性，使收购方面临更多的不确定性和挑战。这一策略可以增强被收购企业的议价能力，并为其争取更好的待遇。
二、采取防御措施：被收购企业可以采取一系列的防御措施来抵御收购方的进攻。例如，通过修改公司章程、增加非交易限制和权利制约等手段，增加收购方入股的难度；还可以增加公司控制的难度，例如利用金字塔控制持股结构，将控制权放在持有非上市公司股份的企业，这样可以增加收购的难度。
三、策略重组：被收购企业在面对收购威胁时，可以考虑策略重组。策略重组可以通过调整企业的经营策略和发展方向，强化企业的核心竞争力，增加企业的价值，从而提高市场地位，减少被收购的可能性。例如，被收购企业可以通过兼并、收购其他企业来形成规模经济，提高核心竞争力，增加市场份额，从而增加自身的抗收购能力。
四、寻求政府支持：被收购企业可以主动寻求政府的支持。政府可以通过法规和政策引导来限制收购行为，保护被收购企业的利益。同时，政府还可以提供财政补贴、税收优惠等措施来支持被收购企业的发展。通过与政府合作，被收购企业可以获得更多的资源和优势，增加对抗收购的能力。
五、媒体宣传和舆论引导：被收购企业可以通过媒体宣传和舆论引导来有力地反击收购方的攻势。通过积极宣传自身的业绩、创新能力和市场地位，强调被收购企业的价值和潜力，争夺公众舆论的支持，形成舆论压力。同时，被收购企业也可以透过媒体渠道公开收购方的不当行为，对其进行声讨和批评，削弱其信誉和形象。
上市公司反收购措施的理念、原则及制度
上市公司反收购措施的理念、原则及制度
我国上市公司反收购法律制度研究
摘要：近来，上市公司收购行为在我国证券市场上越趋活跃，但恶意收购往往引发目标公司采取积极的反收购措施。由于缺少完善的规制反收购的法律,反收购措施将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的相关立法提出建议。
关键词：上市公司反收购法律规制
一、概述
公司收购可以分为善意收购和敌意收购，善意收购，是指获得了目标公司配合的收购行为，而敌意则相反。由于敌意收购未得到目标公司管理层（董事会）的支持与配合，因此收购方通常绕过管理层，直接向目标公司股东发出收购信号。但是，目标公司管理层可能出于各种考虑（维护公司利益或个人利益），会积极地采取措施，为收购制造一定的障碍，这些措施就被称为反收购措施。从这个角度出发，反收购仅系针对敌意收购而言。因此笔者将反收购定义为：目标公司的管理层，出于维护公司利益或者自身利益的考虑，在敌意收购中采取一定的措施来阻碍敌意收购的成功实现，其核心在于防止公司控制权的转移。
二、常见的反收购措施
目标公司进行反收购的技术性措施有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、
对上市公司反收购的策略思考
在经济全球化的背景下，全世界成了统一的市场经济体，第五次收购浪潮正以前所未有的广度和深度发展，收购的形式、特征也呈现出多样性。在收购不断活跃的过程中，反收购也成为引人关注的现象。
一、上市公司反收购的含义与价值
上市公司反收购称为上市公司收购的防御，通常发生在敌意收购中，是指目标公司所采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。收购人可以通过协议收购、要约收购或者是证券交易所集中竞价交易方式进行市场收购。按照是否得到目标公司的合作，上市公司收购可以分为友好收购和敌意收购。这里的反收购是针对敌意收购行为，在这种情况下目标公司将采取种种反收购策略来阻碍收购公司实施收购。
反收购的市场环境和上市公司的策略
资本市场 ■■
随着股设分置改兰向纵深推 进，越天越多自弋二市公 将处于 股份全流通的状态。随着全流通 市场环境的到来，针对上市公司 的收购与兼并活萄也将进人到全 新韵阶段，公司控制权争夺将曰 益澎 ．反收购活动将出现逐步 上升韵趋势。二市公 对这一趋 势应高度关注，并结台自身特点 制定适宜 策略。 一、目前上市公司反收购 的市场环境 １、股权分置改革为上市公司 收购创造了更大的空间 习前，股改的方式多为大股 东向流通股股东遘股以换取流通 积．这就ｄ现以下几种状况：一是 大股东所占上市公司股协 额同 比下降，甚至低于流通股；Ｅ例：二 是由于 史原因，如配胺、转配、 增发、发可转债等原因．流通股所 占比例Ｅ大于非流通股，若按送 股对伊，则流通股所占比例远远 大于三Ｅ流通股。这两个原匿将造 成 股东失去绝对控胜地位．收 购声可 通过在二级市场发购这 类上市公司的股权而取得公司熏 制权。同时，按股改“１Ｏ送３”的 平均对价水平，在流通市值不变 的条件下，上市公司股价除权后 将下降２０％左右， 些公司约股价 甚至低于净资产。 ２、上市公司收购和反收购的 法律框架更为完善 的｛上市公司收购管理办 法》（以ｌ、简称《收购办法 ）已经 王式实施，它篱化了攻购的审核 程序、拓宽了岐购方式、规范了收 购过程，为完善和活跃上专公司 收购行为ＩＪ下了坚实豹基础。可 以预见． 收购办法》所确立的 市场化为导向的上市公司段购制 度，将推进上市公司并购重组活 动．形成证券市坜对二市公司约 忧胜劣汰机制，特 ０是有利于上 市公司借助证券市场平台儆优做 强做太 同时，为慑护公司董事会为 维护股东和公司利益所采取的合 法反岐购措施，防上二反收购拒施 筱公司匈部人漕用，《收贮办法》 对上市公司反收购作出＿，适度限 制性规定，要求反收购措施不能 损害上专公司本身或股东的合法 硬益。｛收购办法》指出，被收购 公司的董事、监事、高级管理人员 对公司负有忠实义务和 勉义务， 应当公平对待收飚本公司韵所有 收购人。被收贿公 董事会 对 岐购 做出的决策夏采取的掩施． 应当自利于维护公司及其股东的 利益． 得滥用职权对收购设置 上＊控费