[数量化交易] 美国长期资本管理公司濒于倒闭案始末

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM） 成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。


如果由诺贝尔经济学奖得主、美国财政部副部长共同创建一家投资公司，那么，这家公司的经营业绩会如何呢？ 答案恐怕让人大跌眼镜。由1997年诺贝尔经济学奖得主Robert Merton和Myron Schols、美国前财政部副部长David Mullis等共同组建的美国长期资本管理公司，成立后仅5年时间便濒临于倒闭的边缘。 “四大天王” 美国长期资本管理公司（LTCM）的总部设在离纽约不远的格林威治，是一家主要从事债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。 这家公司的创始人是被称为能点石成金的华尔街债券之父John Meriwehter。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：Robert Merton、Myron Schols、David Mullis、前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld等。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，以至于在当时被人们称为“梦幻组合”。 新成立的公司也的确没有令华尔街的投资者们失望。根据有关数据，成立之初LTCM公司资产净值为12.5亿美元，但到1997年末，LTCM的资产便已上升为48亿元，净增长2.84倍，每年的投资回报率分别为：28.5％、42.8％、40.85％、和17％，1997年更是以1美元分派2.82美元红利的超高回报率让整个华尔街惊叹不已。 危机隐伏 尽管长期资本管理公司一直都拒绝向投资者提供任何有关他们的交易详情，但通过后来监管部门的调查还是发现了他们成功的秘密。 LTCM以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通过电脑精密计算， 发现不正常市场价差，资金杠杆放大，入市套利”的投资策略。Robert Merton和Myron Schols这两位诺贝尔奖的获奖者将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合起来，形成一套较完整的电脑数学自动投资模型。 他们利用计算机处理大量的历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者之间出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常水平，此时

电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。 不过，这些天才们都忽略了这套电脑数学自动投资模型的致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永远不可能完全覆盖未来现象；历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件。 连锁反应 1998年，在LTCM看来几乎不可能发生的“小概率事件”出人意料地发生了，此时，距LTCM成立还不足5年。 1998年8月，由于国际石油价格不断下跌及国内经济持续恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取非常措施。8月17日，俄罗斯以迅雷不及掩耳的速度宣布卢布贬值，停止国债交易，并冻结国外投资者贷款偿还期90天。这立刻使得国际金融市场一片恐慌，没有人愿意购买任何有风险的证券（而LTCM就有许多这样的证券），投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的有价证券市场撤资，转投低风险、高质量的美国和德国政府公债。 这给LTCM带来了巨大的损失。它的电脑自动投资系统面对这种原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。 LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作为资本抵押， 买入价值为3250亿美元的债券， 杠杆比例高达60倍，由此造成公司的巨额亏损。 有关数据显示，1998年8月21日当天，LTCM的交易损失达到5.5亿美元。8月31日，LTCM的净资产降到23亿美元。9月2日，LTCM向投资者致函，宣布截至8月31日，它已损失了52％的资本金。 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败， 短短的150天资产净值下降90％，仅余5亿美元。至此，LTCM走到了破产的边缘。 1998年9月23日，由美联储出面组织安排，最终以美林、摩根为首的15家国际性金融机构共同注资37.25亿美元购买了LTCM90％股权，从而避免了LTCM倒闭的厄运。
【编后】
美国长期资本管理公司拥有国际上第一流的债券运作高手、拥有世界上第一流的科研天才、拥有国际上第一流的公关融资人才。但就是这样的一个“梦幻组合”，最终给投资者们营造了一个投资的海市蜃楼。 通过这一案件，投资者们可以清楚地认识到，投资市场中不存在百战百胜的法宝，任何分析方法与操作系统都存有缺陷和误区。在投资市场上生存与发展，惟一正确的事情可能就是应当具有风险控制意识。尤其是在当今全球经济一体化发展的大背景下，看似稳固的国际金融体系其实非常脆弱，国际金融体系本身可能蕴含着巨大的风险，前车之鉴不容忽视。 而对于监管者而言，这一案例同样值得引起深思。在LTCM事件中，许多银行在对美国长期资本管理

公司的投资细节毫无了解的情况下，就把大量的资金贷与其从事高风险投资。直到美联储最终调查才发现问题的严重性。这足以证明：金融监管机构在履行监管职责的过程中充满挑战，金融监管机构需要不断地创新方法以认定和处理对金融制度构成潜在威胁的风险。


发展简史
自创立以来，LTMC一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是"市场中性套利"即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。 LTMC将金融市场的历史资料、相关理论学术报告及研究资料和市场信息有机的结合在一起，通过计算机进行大量数据的处理，形成一套较为完整的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动，LTMC凭借这个优势，在市场上一路高歌。 1996年，LTMC大量持有意大利、丹麦 、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTMC模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTMC获得巨大收益。 LTMC的数学模型，由于建立在历史数据的基础上，在数据的统计过程中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，因此，埋下了隐患--一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以预料的后果。 所谓Black-Scholes-Merton 公式仍以正态分布为基础（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正态分布), 故"长期资本" 的风险投资策略仍以"线性"和"连续"的资产价格模型为出发点。具体来说，该对冲基金的核心策略是"收敛交易" (convergencetrading)。此策略并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格向"常态"收敛上。"长期资本 "的一项赌注下在美国30年国库卷和29年国库卷的价格收敛上（卖空前者，买入后者)，本以为可以不论价格升降都稳操胜券。不料，亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向似更安全吉祥的30年国库卷，结果造成30年国库卷和29年国库卷的价格发散，而非收敛。类似的其它几个"收敛交易"也都以发散而告终。 1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTMC模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTMC预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。 同年8月，小概率事件真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。 由于LTMC做错了方向，它到了破产的边缘。9月23日，美林、摩根出资收购接管了LTMC。

对冲基金大特写(五) 梅里韦瑟

2009年年底时，曾由媒体报导梅里韦瑟将要成立JM咨询管理公司，对于不知情的读者来说，这或许只表示市场上又要多出另一只对冲基金。但其实在此之前，梅里韦瑟已使用同一投资模型创办了两只对冲基金，并皆以失败收场。

约翰?梅里韦瑟（John Meriwether）为长期资本管理基金(Long Term Capital Management)、JWM基金(JWM Partners LLC.)和JM咨询公司(JM Advisors)的创始人，并为所罗门兄弟(Salomon Brothers)债券套利部门的创办人。

与梅里韦瑟共事过的人称其为一个安静、内向且一丝不苟的人。他曾置身于两次华尔街金融风暴，并经历两次创业失败，不服输的梅里韦瑟于2010年创办了他的第3家对冲基金，JM咨询管理公司。

约翰?梅里韦瑟在1947年时出生于美国芝加哥，成长于城市南部，在高尔夫俱乐部当球童挣钱。 1969年毕业于西北大学，1973年获芝加哥大学工商管理硕士(MBA)学位，他当时在芝加哥大学的同侪还有日后当过高盛银行主席和新泽西州州长的乔恩?科尔津。

毕业后第2年梅里韦瑟前往纽约发展，并成为所罗门兄弟管理培训计划中的新兵。由于在金融方面的天赋，梅里韦瑟使很快就在培训计划中脱颖而出。并在为回购部门的客户作金融理财配置时初露锋芒。所罗门的回购部门原先局限于政府债券交易，但梅里韦瑟却使其成为所罗门的盈利部门之一。梅里韦瑟的成功不但为其之后创办债券套利部门奠定了成功的基础，该部门更成为日后长期资本管理公司(LTCM)的原型。

1991年所罗门发生债券交易丑闻，梅里韦瑟因部下牵涉交易被罚而引咎辞职。之后，梅里韦瑟变开始筹划运营自己的公司，即日后的长期资本管理公司。

经过梅里韦瑟向多方游说并筹措资金，长期资本管理公司于1994年在美国康州格林威治成立。该公司集众多金融学领域翘楚于一身，包括1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特?默顿(Robert Merton)、迈伦?斯科尔斯（Myron Scholes）和前美联储副主席大卫?莫里斯(David Mullins)。 1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉?夏普(William Sharpe)曾表示，长期资本管理公司也许是世界上学术水平最高的金融机构。美国《商业周刊》更称其为“梦幻组合”。

长期资本管理公司通过复杂的数学模型、利用杠杆作用获得了稳定并巨大的收益，在创立的开始几年每年都保持年收益40%以上。但是天有不测风云，1998年俄罗斯金融危机使得长期资本管理公司在仅仅几个月就损失了40几亿美元。之后美联储还召集华尔街几大金融巨头筹资救助长期资本管理公司，以挽救当时已岌岌可危的金融市场。

在长期资本管理公司投资失败倒闭仅几个月

后，梅里韦瑟宣布JWM对冲基金的成立。该基金的主要投资理念还是建立在长期资本管理公司的基本策略上，但摒弃了原有的100比1的杠杆。到了2007年，该基金管理的资金约达30亿美元。
但不幸的是，小概率事件再次发生，受挫于金融危机，JWM基金于2007年9月至2009年2月期间损失过半，于2009年7月宣布倒闭。

但就在大家以为他将一蹶不振、永无出头之日，梅里韦瑟于2010年创办了一家新的对冲基金——JM咨询管理公司。据称，该基金公司将沿用前两家基金的投资策略，即“高杠杆套利模型” (Highly Leveraged Value Arbitrage)，对于梅里韦瑟是否能藉由JM咨询管理公司达到其个人投资生涯的巅峰或是这又将成为另一个消纵即逝的火花，还有待时间来证明。