企业价值评估理论与方法

摘要 第一章 绪论 1.1 研究背景 随着我国国民经济的不断提高，我国在各个经济领域都取得了可喜的成果，伴随着国内外并购浪潮愈演愈烈，产权交易的频繁，企业价值评估也受到了社会各界的不断重视。企业财务管理目标最流行的观点是企业价值最大化，但其难点是如何确定企业价值，企业价值评估越来越广泛的应用在企业并购、投资决策、信贷管理和证券交易市场上。西方发达国家在该方面研究较早，积累了很多经验，形成了比较系统的企业价值评估方法。我国的企业评估较晚，随着中国对外开放、企业改革和社会主义市场经济的建立，在引进国外评估理论和方法的基础上发展起来的，目前我国企业评估的方法主要有收益法、市场法和成本法。在实际评估中最常使用的方法是成本法，但收益法更符合企业价值的定义，企业价值应由企业未来的获利能力决定的，价值评估是将企业预期现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。 认识价值是一切财务管理行为的依据和前提，而提高企业价值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。也是基于这样的要求，通过对企业价值做出评估，我们可以得出有关企业历史和现在的经营情况，并在评估企业价值过程中进行价值管理，可以帮助企业更好的提升价值，因此，基于企业价值评估所进行的企业价值评估，是一项非常意义的重大研究课题。 改革开放后，我国的市场经济得到了快速的发展，资本市场也有了萌芽，经过一系列的改革发展，我国的经济取得了前所未有的成果。但是，我国毕竟还处于社会主义初级阶段，资本市场发展比较落后，因此，必定会存在一些问题。比如我国的上市公司大多操纵着资本市场，他们通过改动一些财务数据，让原本不盈利的公司表面上看起来收益颇丰，从而获得更多投资者的青睐。这种情况下，即使理论上最为完善、最为科学的现金流量折现法也不能得到广泛而有效的使用。但是，股权分置改革的初步完成，让我国的资本市场更加规范化了，加之经济的进一步发展，促使资本市场逐步走向繁荣，该种方法的使用条件会渐渐得到满足，所以，现金流量折现法的主导地位只是时间问题而已。

1.2 研究意义 企业评估是经济分析的一种，科学合理的评估企业价值具有重要意义：首先对企业实现价值最大化，较准确地反映公司真实价值有很大帮助；其次对企业兼并收购定价起到关键的作用且有利于企业价值管理动态反映；再次为投资者的投资决策提供依据，并且有利于为企业提供可靠的价值指标，使企业的投资者和经营者能全面完整的衡量企业未来发展能力；最后，企业价值评估有利于改善公司管理经营。一个准确地企业价值评估对以下三方是有利的，分别是：投资者、企业内部管理层以及外延式并购行为本身。投资者日前对上市公司进行投资时，多采用的是以股票的方式进行。然而这一方式是存在一定缺陷的。如果有一个相对准确地评估结果，那么一定程度上可以规避这一缺陷，在、似的投资者作出合理的决策。 自由现金流量折现评估模型既考虑到企业的可持续发展,又考虑到资金的时间价值,同时通过估价的过程可以明确企业价值提升的方向,因而是对企业价值的最好的衡量手段。在自由现金流量折现评估模型的基础上，进一步分析了基于自由现金流量的企业价值评估对企业管理带来的影响,指出企业提升价值管理的途径，随着我国资本市场发展和会计披露要求的进一步完善,基于自由现金流量的评估方法将在价值评估中得到广泛的应用。 提供投资依据，帮助投资者进行理性投资，更好的实现企业的财务管理目标。

1.3 国内外研究文献 国外研究 1906 年，Ircing Fisher 在《资本与收入的性质》中论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题，他提出资本的价值实际上就是未来收入的折现值，企业是可以产生收益流量的资本，企业价值就是按机会成本折现未来收入的现值。企业价值评估研究的突破是 Modigliani 和 Miller 提出了现代资本结构理论（MM 理论），他们论证了企业价值最大化和利润最大化的区别，并提出企业价值最大化应该称为企业管理管理的核心，将不确定性、企业所得税引入企业价值评估中，在不考虑所得税的条件下，融资对企业价值没有影响，企业价值取决于投资；如考虑所得税，税前需要支付债务利息从而产生抵税效应，将会提升企业价值。MM 理论将套利理论应用到企业价值研究，提出了企业价值评估 4 种方法：现金流量折现法，投资机会法，股利流量法和收益流量法。William Sharpe 和 John Lintner 在《投资组合理论与资本市场》中提出资本资产定价模型（CAPM 模型）。资本资产定价模型解决了计算股权成本或估算股权价值时的折现率的确定问题。其核心观点认为投资者面临着系统性风险和非系统风险。非系统风险可以通过多元化投资组合减少或者消除；系统风险指在某种因素的影响下，整个市场都受到波及，该种风险无法通过多元化投资组合减少或者消除。资本资产定价模型结合考虑系 统性风险和非系统风险后确定投资必要报酬率，这样可以更加准确地评估出资产的价值。

国内研究 1990 年起我国资产评估活动日益活跃，国内常用的企业价值评估方法包括收益评估法、成本加和评估法、市盈率评估法。收益率评估法假设企业持续经营，设定评估期，对企业未来产生的收益进行折现，评估关键因素是预期的收益和折现率的确定。成本加和评估法是以资产负债表的现有资产和负债为参照，采用成本法或市场法，对企业的各种要素资产的评估值加总，针对企业整体获利能力，是企业净资产的目前价值。市盈率评估法是利用市盈率，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。基于现金流量折现法评估企业价值的理论与实践探讨起源于 20 世纪 90 年代，其后发展较快。张先治（2000）详细介绍了现金流量为基础的价值评估的意义和方式，初步给出了评估中的参数的确定方法。颜志刚（2001）运用自由现金流量评估企业价值。杜娟（2006）从企业价值评估的角度对自由现金流量进行分析与定义，给出两种计算自由现金流量的方法。蒋平、汪天平（2008）以中国铝业收购云南铜业为例，采用自由现金流量估值模型对并购公司进行价值评估，实证结果表明中国铝业并购价格高于云南铜业内在价值。解韫偲、朱鑫怡（2010）分析了高新技术企业主要特征及其价值评估难点，以自由现金流量折现法评估了某药厂的价值。孙书丽（2011）针对中粮收购蒙牛事件，采用自由现金流量折现法评估蒙牛乳业的企业价值，其结论依然是收购价格明显高于被收购方企业价值。

第二章企业价值评估理论与方法概述

2.1 企业价值评估理论概述 在研究企业价值评估之前，首先应当明确价值及企业价值的涵义等内容，便 于下一步更好地理解和研究企业价值评估。 2.1.1价值 首先，哲学中把价值定义为:价值是具体事物的组成部分，是把世界万物经 过人脑后分成有用和有害两大类后，从这两大类具体事物中思维抽象出来的绝对 抽象事物或元本体，是世界万物普遍具有的相互作用、相互联系的性质和能力， 每个具体事物都具有价值这个普遍性规定和本质。价值也是正价值和负价值组成 的对立统一体。 价值是比较抽象的一个概念，而本文中即将要多次提到的企业价值、企业价 值评估中的价值是将这个抽象的概念通过系统的、全面的分析与推断，并附加相 关的影响因素，量化了的一个衡量指标。它表面上可能只是几个数字而己，但是 却有丰富的内涵，同时价值这个概念也是人们的一个心理度量尺，简要地说，购 买一件商品或判断一件事物的优劣，首先都会在心里对它进行一个度量:“这个 价，值吗?”可见，价值是心里的一把尺，可以量化地用科学的数据具体反映出 来的每个事物都具有的一种普遍性规定。 2.1.2企业价值 从价值的概念具体再过渡到企业的价值，从评估的角度去考量的话，企业的 价值在于企业未来的“回报”。企业的价值会从未来的回报当中体现出来，而企 业未来的“回报”不外乎利润或现金流量。故在评估领域中，企业价值本质上反 映了企业的获利能力，具体表现为企业未来现金流量的现值。同时这一定义也暗 示了以下三个方面: (1)首先，企业是由普通股股东、债权人等不同的收益索偿权持有人构成的， 没有这些收益索偿权持有人，也就不会有存在价值的企业，因此，企业的价值属 于创立它的这些投资者们的财富，若想最大限度地满足企业投资者们增加他们财 富的这个关键需要，毫无疑问必须使企业的现金流量最大化。其次，关于企业有 了价值以后的分配问题，由于各不相同的投资人分别遭遇并承受着各自不同的风 险，因此当分配利润时，流向不同投资者的现金流量应按不同的折现率分类。另 外，股权和债权构成了企业的资本结构，这种结构决定了股东和债权人之间的分 配比例的不同，因此资本结构的变化会影响企业价值的分配，在某种条件下甚至 会影响企业的价值。 (2)另外一个会影响到企业价值的重要影响因素就是对未来现金流量进行折 现所采用的折现率。折现率的大小取决于各个收益索偿权持有人的投资报酬率， 实质上是取决于企业的投资所承担风险的大小。企业投资的风险越大，其折现率 就越高。 (3)企业价值的定义暗示了企业的可持续发展。企业希望能不断创造出属于 自己的价值，这也是企业存在的意义所在，企业就必须放眼未来，保证企业的长 期可持续发展，是一种长期行为，并对未来的现金流入有所预期，有所管理，这 样的条件下才会更好的创造出价值，也才能获得长期稳定的现金流。企业不应只 关注短期现金流量，持久现金流量的增长也必须考虑，只有短期和长期现金流同 时考虑才是对企业可持续发展的最好诊释。 2.1.3企业价值评估的概念及特点 (1)概念 企业价值评估，是将企业看作是一个整体去考查它的获利能力情况，这要求 必须把企业看成是一个有机的整体，这个有机整体中包含多个会直接影响企业获 利能力的部分，对整体资产的公允价值进行一项综合性的考查与评估。但并不是 将会影响企业盈力的多个因素简单求和，而是按照这个有机整体在它运行、运营 过程中存在的一种技术和经济之间的逻辑性关系来进行估量。 (2)特点 第一，企业价值评估具有综合系统性。企业价值评估活动，可理解为量化地 模拟企业未来的战略发展规划，这其中需要综合考虑企业包括有形资产、无形资 产在内的全部资产，企业创新能力，竞争能力，抗风险能力，变革能力，企业未 来现金流量等诸多因素在内，通过模拟发现影响企业价值的各种因素，来帮助企 业的管理者提高绩效，提升企业价值。 第二，企业价值评估模型中参数的确定具有风险性。在企业价值评估所采用 的方法中，不同的模型中不同参数的确定，需要考虑企业所在行业的宏观政策， 外部环境，内部竞争力等综合因素，这些预测将难免存在主观估计的成分，这也 就使得评估具有一定的风险。 2.2企业价值评估方法 评估方法是企业价值评估的核心问题，也构成了企业价值评估的基本框架， 直接影响到价值评估的结果。理论及实务界己经开发出众多企业价值评估方法， 本文仅就加和法、市场法和收益法及其各自的模型与参数进行介绍和评价，以期 对价值评估方法体系有一个深刻的了解。