上市公司估价方法及应用

商学院

上市公司价值评估方法及其应用

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指导教师

2011 年4月制

摘要

随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，企业价值以及如何评估企业价值日益成为资产评估人员、投资者、企业管理当局、投资咨询机构、证券从业人员的密切关注的问题。目前国内对企业价值评估理论的研究还处于初步探索阶段，本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步探讨了有关企业价值、企业价值评估和企业价值评估方法的基本理论和实践问题。

本文分为以下四个部分：

第一章：公司价值评估方法研究的背景与概括。随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。未来“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。

第二章：公司价值评估的基本方法。公司价值评估方法主要有资产基础法、收益法和市场法三种方法，本章主要对这三大方法和其相关的、派生的一些价值评估方法予以介绍。

第三章：公司价值评估方法的应用。通过对案例情况的了解分析，针对被评估的企业的实际情况采取与之相适应的评估方法去评估企业价值。

第四章：公司价值评估方法应用的结论与建议。

关键词：企业价值评估方法经济增加值法

Abstract

With the establishing of modern corporation institute and growing of property right market, business value and how to valuating corporation were become the focus problem of assets appraisers, investors, managers, invest consulation institutes, securities practitioner. Now in domestic business valuation theory is in infancy. This paper aim is to gropc the theory and practic problems of business valuation methods, business

value and business valuation on the basis of business valuation pratice.

This paper was divided into four parts:

The first chapter: Value assessment method of study and review of background. As economic globalization, Merger with the tide swept the country's rapid, the value of the assessments have become inevitable problems. The future "value" the 21st century economy will be the key words.

The second chapter: Value of the basic method to assess the value of the assessment method. That will introduced three valuation method and so on.

The third chapter: Application of business valuation method. Through the comprenension of the corporation, choose the right method to valuating the corporation’s value.

The four chaper: Value assessment approach to the conclusion and recommendations.

Key words: ；；EVA Method

目录

摘要 I

Abstract II

第一章公司价值评估方法研究的背景与概况 1

1.1 公司价值评估方法研究的背景 1

1.2 关于公司价值评估的一些理论概念 1

1.2.1与企业价值相关的概念 1

1.2.2企业价值最大化 2

1.2.3影响企业价值的因素 3

1.3 国内外研究综述 4

1.3.1国外研究综述 4

1.3.2 国内研究现状 5

1.3.3 对国内外研究综述的小结 5

第二章公司价值评估的基本方法 7

2.1资产基础法 7

2.2收益法 8

2.3市场法 13

2.3.1市场法的原理 13

2.3.2市场法的要求 13

2.3.3市场法的优势与局限 14

第三章公司价值评估方法的应用 16

3.1 公司价值评估方法的一般应用范围 16

3.1.1 价值评估在中国上市公司收购兼并中的应用 16

3.1.2 价值评估在中国证券投资中的应用

3.1.3 价值评估在中国上市公司价值管理中的应用

3.2公司价值评估方法应用案例

3.2.1联通公司EVA计算 18

3.2.2对联通公司EVA分析

第四章对公司价值评估方法应用的结论与建议

参考文献

致谢

第一章公司价值评估方法研究的背景与概况

1.1 公司价值评估方法研究的背景

随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争，“公司价值最大化”逐步成为公司经营的战略目标，因此，可以说“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。

此外，市场经济的发展，公司价值及价值评估理论也渗透到诸多领域，如股票定价、兼并收购价格的确定、公司发展战略制定等。但无论在哪个方面，公司价值

评估理论都发挥着越来越重要的作用，公司价值评估理论，对于投资者树立正确科学的投资理念，促进我国证券市场的健康发展，确保我国国民经济的持续增长，都有着重要的意义。

诚然，公司价值评估理论的建立，必须依赖完善的外部市场环境。尽管中国的证券市场中还存在着很多不成熟之处，一定程度上会影响价值评估理论的研究和实施效果。但是，我们应该依据我国证券市场的现状，同时借鉴西方价值评估理论中先进的研究成果，尽快研究出适合中国上市公司的价值评估理论，这也是我选择本课题作为毕业论文研究对象的主要原因。

1.2 关于公司价值评估的一些理论概念

1.2.1与企业价值相关的概念

1、企业价值

企业价值是指企业的内在价值(也就是公允市场价值，它的价值取决于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。

2、应与企业价值相区别的四个价值

提及企业价值，就还应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这四个概念分别是:账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。

(1）账面价值企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的真实价值。

(2）内在价值企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。

(3）市场价值市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。

(4）清算价值清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。

3、结论

由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念，并对应着多种企业价值的评估方法，如重置价值、期权价值等。但是内在价值始终是一个公认的理论标准，我们所探究的影响企业价值的因素时，所提的企业价值主要是指这种客观的内在价值，但有时也可能指的是其外在表现——市场价值。

1.2.2企业价值最大化

现在，企业财务管理的目标，更确切的说公司经营所追求的目标是企业价值最大化。这一观点与先前企业所追求的“利润最大化”目标是有所差异的，也是不可相互所能代替的。因为，这一目标比起利润最大化目标有以下优点：

1、企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。

利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无法描述。企业的发展存在各种阶段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个时段的盈利状况并不能说明企业整个存续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不能全面反映企业的经营状况，而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为，不利于企业长期的发展。

2、企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。

在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的，而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性。

3、企业价值比利润指标能更好反映人们对企业及企业所处行业增长的预期。

企业的利润仅仅能反映企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今年的盈利与企业未来N年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企业某几年的盈利情况简单推算出企业未来的获利水平。一般而言，企业的增长速度越高，企业价值就越大，这符合人们的一种常识。在同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值，增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况。

1.2.3影响企业价值的因素

企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种因素最终会反映在企业价值上。

普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是:收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率。排在后14 位的因素可大致归为三类:与客户相关的因素、市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率、与员工相关的因素、知识资本、员工稳定性、员工收入水平、与企业革新相关因素、新产品贡献的收入、新产品成功率、研发费用、产品发展趋势。从这些因素整体来看，可分为两大类:财务类型因素和非财务类型因素。财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握。非财务类型因素因其不可量化性、复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。由此看出，对企业价值的评估是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合的方式可能较为可行。

1.3 国内外研究综述

1.3.1国外研究综述

公司价值理论是伴随着19世纪第一次并购高潮的出现而出现的，又伴随着一次又一次的公司并购浪潮而发展。

最初的公司价值理论是基于会计信息的账面价值理论、市场价值理论而建立的。成熟的公司价值理论的代表应该是出现于上个世纪50年代的，目前，在此基础上发展了对价值评估方法的分析研究，主要的理论发展可以归纳如下:

在西方理论界，我认为，最重要的价值评估方法应该算是现金流量折现法了。因为这种方法考虑了货币的时间价值，因此，更符合价值评估的思想。在现金流量折现法的基础上又发展成了经济利润法、经济附加值评估法等价值评估方法。此外，对于上市公司价值评估方法及实践应用还有其他的方法，比如相对比较法、股票债券法、调整账面价值法等。

美国学者莫迪格利尼和米勒，在1958年提出的关于资本结构的MM理论，重新诠释了公司的目标是价值最大化，而并非新古典经济学所述的“利润最大化”。随后的1961年，他们还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行评估。美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的自由现金流量的概念。自由现金流量折现法的基础是建立在有效资本市场假设和成熟的证券市场的基础上的。在具体评价的数据和方法上，如计算公司的加权平均资本时，依据成熟的资本市场的利率基数和资本资产定价模型等理论。

1986年，拉巴波特教授构建了拉巴波特价值评估模型，并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本。在这些价值驱动因素对公司现金流入和流出进行预测的基础上对公司价值进行评估。

美国的思腾思特公司独创的经济附加值(EVA价值评估体系，在西方的大公司中广泛的应用于公司价值的管理。随后，针对自由现金流量的不可预测性，理论界又建立了非正常收益(EBO模型。有关非正常盈利计价模型领域的最早研究可追溯到普瑞斯的研究。而现行的EBO计价模型可以说是主要归功于艾德华和贝尔的研究成果。

到了近代，随着西方金融市场的发展、各种衍生金融工具的出现，对其价值的评估，还出现了诸如期权定价的布莱克——斯科尔斯等模型。再比如许多学者基于