基于行为金融学分析公司理财的综述(定稿)

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基于行为金融学分析公司理财的综述

摘要：现代金融学以严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦,
Markowitz的投资组合理论，Modigliani—Miller的MM理论，SharPe等人
的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black—Scholes—Merton的
期权定价理论和Ross的套利定价理论等都在公司理财中起到了非常重要的地
位，成为现代金融学的理论基础。但在20世纪80年代中期以后，金融市场上
日历效应、IPO溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已
经无法解释。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融学理论悄然
兴起。
行为金融学(behavioral finance，BF)是金融学、心理学、行为学、社会学
等学科相交叉的边缘学科，它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因
来解释、研究和预测金融市场的发展。
本文将着眼于筹资、投资、融资、收益分配四个角度，以行为金融学的理
论来探讨和解释公司理财行为。以期为所有关注行为金融学的人士提供一些研
究参考。

关键字：行为金融学、公司理财、筹资、投资、融资、收益分配
正文：
行为金融学对支撑传统金融学最基本的根基——理性人假说、有效市场假
说提出了质疑，并以此为起点，对公司理财中一些基础性、奠基性理论进行了
质疑与改进。
一、行为金融学对于传统金融学根基的质疑
（一）人并非完全理性
根据有效市场假说的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们
总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，
Kahneman和Tversky(1973)的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效
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用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某
参照点为标准的相对财富的变化状况；Kahneman和Tversky(1979)进一步研
究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。Van Raaii(1981)提出的
“经济心理学”更表明，当经济环境反应出一般经济状况的改变时，由于个人
因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价
值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同
的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知”(Perception)，进而转化
为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人
视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化(盈利水平、宏观经
济环境等等)，而忽视了个人和群体决策的作用。
(二)非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为
有效市场假说在理性人假设之后，进一步放松假设。即使存在非理性投资
者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理性行为会相互抵消掉。
但在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习
惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会
导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。
Shiller(1999)指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相
似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群
效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人
们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐
渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现
市场泡沫和金融危机。
(三)套利者不能保证市场有效
有效市场假说的最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市
场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会
因为财产消失殆尽而自动离开市场,市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充
满风险，而且作用有限,套利者的存在并不能保证市场的有效。
二、公司理财与行为金融学
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公司理财包括三个最基本的方面：融资活动、投资活动、收益分配；这三
个内容的相互联系，融资的数量、结构与成本会影响到投资的规模、组合与效
益；投资的规模最终影响企业最终受益。
以下，将试图从融资、筹资、投资、收益分配四个方面来解释行为金融学
中所涉及到的相关理论及理念观点。
（一）融资与行为金融学：
公司融资决策过程中存在两个关键行为阻碍, 一个来自公司内部经理人, 另
一个来自公司外部投资者。前者称之为行为成本,指由于经理人的认知偏差和情
绪波动所导致的成本或价值损失,因为经理人在决策中也经常受认知偏见、厌恶
损失、过度自信、锚定等因素的左右。后者源于投资者和职业证券分析师的行
为偏差,导致证券市场价格背离证券基本价值, 并对经理人决策产生干扰。
Baker等( 2004) 将行为公司财务研究分为两类: 一类是经理人理性而投资
者非理性, 公司价值被误定时, 经理人的理性投融资决策; 另一类是经理人非理
性的特殊偏好和认知错误对投融资决策的影响。
1、投资者非理性对经理人融资决策的影响。
相关理论：市场择时( Market Timing) 理论
Stein(1996)指出, 当股价过高时, 理性的经理人应利用投资者的热情发行
更多的股票; 反之, 当股价过低时, 应回购公司股票。对公司融资选择行为和资
本结构的观察和实证研究表明, 证券发行时机选择的现实证据与这一理论显著
一致。首先, 从总体水平上看, 当股市价格总体高企时, 上市公司股权融资比例
上升; 反之,当股市总体低迷时, 上市公司股权融资比例下降。这说明上市公司
已将资本市场变化作为融资时机选择的考虑因素。其次, 对于单个上市公司, 证
券横截面收益的可预测性间接表明经理人在对证券发行时机进行选择。
Baker和Wurgler (2002) 的实证研究表明, 当总体股市价格高企时, 全体
新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高; 反之, 当总体股市低
迷时, 全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件
的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时, 经理层将会在股价回归到一个更理
性的价格水平之前发行更多的股权。
2、经理人非理性对经理人融资决策的影响。
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虽然主流经济学认为, 多数公司为解决经理人与股东之间的委托-代理矛盾,
建立了良好的激励约束机制, 能有效降低因经理人自利行为而使股东面临的道
德风险, 故“公司价值最大化目标”是能够得到保证的。但行为金融学理论认
为, 激励约束机制对于非理性的经理人几乎不起任何作用, 因为非理性的经理人
同非理性的投资者一样, 不能认识到自身的非理性行为, 故股票期权激励或债务
约束都不能改变经理人行为的非理性。
相关模型：
（1）Landier和Thesmar（2004）提出了一种可参考的理论框架来分析
经理人过度自信对公司融资决策可能造成的影响。他们建立了一个关于最优债
务契约的简单的委托代理模型，模型中不同阶段控制权的分布成为具有不同目
标函数的利益主体相互博弈的重点。当仅存在债务契约时，过度自信的经理人
会选择短期债务契约，而理性的经理人会选择长期债务契约，从而达到分离均
衡。从现实的角度考虑，过度自信的经理人显然更倾向于选择短期债务，这是
因为：①过度自信的经理人往往会高估投资项目的收益，这使得他们对未来现
金流存在良好的预期，从而他们会选择短期债务；②过度自信的经理人往往会
高估自己的经营能力以及资金筹措能力，尽管长期债务可以有效降低续贷风险，
但过度自信的经理人更愿意选择成本较低的短期债务，因为他们相信自己有足
够的能力不断筹集新的成本较低的资金。
（2）Heaton(2002) 认为, 经理人融资决策可以用优序融资( Pecking
Order) 理论来解释。按照优序融资理论, 企业融资顺序是先内源融资后外源融
资。由于经理人比资本市场更乐观, 相信公司股价是被低估的, 除非经理人已用
尽内源资金或债务资金, 否则, 经理人是不会发行股票融资的。
3、与企业融资相关理论的行为金融学理论：
有限套利（limits to arbitrage）又称套利限制
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。
传统金融理论构架中重要的一个部分有效市场假说认为，市场是有效的,
资产的价格反映一切信息, 资产的价格和价值是一致的。因为, 市场中理性的交
易者能够正确评估资产的价格, 如果还存在很多非理性交易者, 那么如果一方面
非理性交易者的非理性行为相互抵消, 则对市场有效性没有影响; 另一方面, 如
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果非理性交易者的非理性方向是相同的, 这时候由于套利的存在, 短时期内的价
格偏离很快会得到纠正, 从而使市场能够恢复效率。
Shleiefr和Vishny则认为, 套利的力量不可能不受到条件限制, 在各种客
观情况的约束下, 套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的
影响, 所以市场并不是有效的。他们把这称之为套利限制。而这种限制具体包
括:
（1） 基本面风险。有关某只股票基本价值的一些坏消息, 会引起股票进
一步下跌从而导致损失, 与此同时, 由于替代性证券很少是完美的, 甚至经常是
高度不完美的, 从而使得消除所有基本面风险成为不可能。
（2）噪声交易风险。指被套利者利用的价格在短期内恶化的风险。此思想
由De lnogeta( 1990)提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券, 套利者仍面
临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。
一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的, 那么想当然认为未来价格运
动将增加发散性也是可能的。当然, 如果价格最终收敛于基本价值, 那么有长远
视野的套利者会对噪声交易风险置之不理。
噪声交易风险之所以重要, 是因为现实世界中许多套利者是短视而非有长
远视野的。这是因为许多套利者是职业资产组合经理, 他们不是管理自有资金,
而是代客理财。用Shleifer和Vishny ( 1997)的话说, 这是大脑与资本的分离。
这种代理特征有重要的后果: 缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者,可能简
单地基于套利者的回报来评价套利策略。如果套利者正试图利用的价差在短期
内变遭导致损失, 投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期
损失过去, 此时恰是投资机会最吸引人之时, 他可能被迫过早地变现。这种过早
变现的恐惧使他的行为如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼, 在短期受损后,
债权人看到附属抵押品贬值, 会要求偿还贷款, 又引起过早变现。
（二）筹资与行为金融学

在公司的筹资中最重要的是资本结构和债务结构。在确定资本结构和债务
结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个
来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它