周期如何分析周期性行业的估值

一、 利率和估值的关系

我们在五月初《美元加息拐点及对证券市场的影响》一文中，认为美元已经进入加息拐点，中国也将步美国后尘。市盈率与利率的倒数有较强的相关关系，利率上升一般会引发市盈率下降。依据美国的数据分析（见图1），市盈率基本围绕利率的倒数附近波动，而且当市场估值水平较为稳定时，也是长期利率和短期利率相近之时，当短期利率出现较大波动之时，市场估值短期内也有较大的波动。

中国A 股市场的估值水平仅是在1999年以后才接近利率倒数的水平，从近年的观察A 股PE 更接近隔夜拆借利率，与存款的相关性更大。这从侧面反映了我国A 股投资行为的短视。但2003年以后，A 股估值水平开始向一年期贷款利率的倒数偏移，投资者的短视现象有所改变。

图1、S%P500与利率倒数的关系 图2、上证指数与利率倒数的关系

美国著名的估值专家Damodaron 在其《估值》一书中给出了简化的估值公式，见上。短期内假设长期增长率不变的情况下，市盈率将随着加权平均资本成本的变化而变化。如果预期加息，无风险利率将提升，加权平均资本成本增加，市盈率需要重新定位。上证指数的预期收益率将由新的动态市盈率和业绩增长预期决定，中国A 股合理市盈率中枢将向22倍逼近，近三年的合理估值区间在[18,25]之间。未来指数的高低将很大程度上决定于上市公司业绩增长。如果我们确信上市公司业绩在2004年具有30%以上、在2005年具有15%增长的平均增长率，上证指数一年左右的预期收益率仍然会有35%以上。 1WACC G

=

?PE

表2、中国A 股合理市盈率向22倍逼近

资料来源： Wind 光大证券研究所

二、警惕央行突然间发布加息消息

加息具有两种效应，一是加息前效应，二是加息后效应。

加息之前的下跌效应：美国著名经济学家Bernanke 的实证研究结果显示，在货币政策变化的过程中，利息调整未被预期的部分是导致市场变化的主要原因，该未被预期对股票市场指数影响存在放大，放大乘数约在3-6倍之间。人们对于货币政策变化预期的持续时间越长，该乘数越大。

加息之后的上涨效应：加息往往处于经济发展的高增长时期，加息并不影响经济增长的趋势。从美国的实证经验来看，当美元步入加息周期的时间段内，股票市场的收益率逐期提高。短期内，零售业、建筑业、金融业对利率调整的反应最大，长期内，服装、耐用消费品行业、建筑行业和商业设备行业受影响最大。食品、电力、金属及石化行业受影响最小。中国情况与之应当基本相同，唯一的差别是金属和石化行业。金属和石化行业受加息影响较大，因为此轮中国经济的增长与投资的加速有很大关系，而投资主要集中在金属和石化行业。因此与美国金属和石化受制与全球经济和中东地缘政局不同的是，中国金属和石化行业短期内对加息的反应较大。

对于加息事件，我们需要时刻警惕，不排除央行突然宣布加息的可能。我们宏观部认为，CPI 可能在七、八月可能见顶，全年CPI 将稳定在3.5%左右的水平。通货膨胀率高于一年期的存款利率，加息势在必行，只是时间问题。

G

PE

6.50% 7%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0% 9.5% 10.0%8% 67 100

200

8.5% 50 67 100 200

9.0% 40 50 67 100 200

9.5% 33 40 50 67 100 200

10.0% 29 33 40 50 67 100 200

10.5% 25 29 33 40 50 67 100 200 11.0% 22 25 29 33 40 50 67 100 11.5% 20 22 25 29 33 40 50 67 12.0% 18 20 22

25

29

33 40 50

12.5% 17 18 20 22 25 29 33 40 WACC

13.0% 15 17 18 20 22 25 29 33

前不久召开的中央政治局会议定调：宏观调控不能动摇，不能放松。另一方面，“宏观调控初见成效”变成“明显成效”。温总理最近批示的《投资体制改革》，强调了市场调节的作用。我们认为，中央高层一方面认识到宏观调控不可缺少，另一方面又认识到行政干预的后果需要重新审视。因此，行政性手段让位于市场性的手段是一种必然。

加息对证券市场应当是一种好事，而不是坏事。见表2，从美国50年中十次加息周期观察，除七十年代两次石油危机的特殊情况外，每次加息周期股票指数都是上涨的。以1954年六月开始的加息为例，半后内市场利率提高51基点，S&P500指数上涨26.3%；一年以后，市场利率较1954年六月提高了77基点，S&P500指数较1954年六月上涨46.9%；一年半以后，市场利率较1954年六月提高了190基点，S&P500指数较1954年六月上涨66.1%。加息之后，股票市场反而走高，究其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。经济增长带来企业业绩的快速增长，而利率的提高带来估值水平的走低。但业绩的增长大于市盈率走低的速度，股票指数就会上涨。

表2：加息之后股票指数常常大涨

三、周期行业市盈率如何确定：以铝业为例

周期性行业的市盈率，在周期性高点时要低，在周期性低点时要高。但低要低多少，高要高多少，一直是让人困惑的问题。为了能够说清这一问题，我们以铝业为例。

我们的有色金属行业分析师认为，可以将铝业行业的代表性公司山东铝业与海外公司作比较。为了观察山东铝业的估值水平，我们选取了具有可比性的澳大利亚上市公司Alumina Ltd.(代码：AWC)。该公司的主要业务是拥有世界第一大氧化铝生产商Alcoa World Alumina and Chemicals (AWAC)40％股权，另外60％股权由Alcoa（美国铝业）所拥有。

考察Alumina公司1990年以来的股票市盈率水平后发现（图3、图4），在现

货氧化铝价格低迷的1992～1994年和2001～2002年期间，公司盈利水平大

幅下降，同期股票市盈率水平也处于较高的区间，2003年最高达39倍。而

在氧化铝和铝价高企的1988～1990年和2000年期间，公司盈利水平大幅上

升，同期股票市盈率也处于较低水平，2000年最低为6倍左右。在公司盈利

较为平稳的1995～1999年，公司股票的市盈率平均约为15倍。这表明公司

在氧化铝周期峰值时的市盈率同平均水平相比折扣率约为60％，而在周期谷

底时的市盈率水平同平均值相比溢价可高达一倍以上。

图3 Alumina公司市盈率变化图4山东铝业市盈率、股价变化资料

四、周期性行业：单峰还是驼峰？看短周期还是长周期？

对于周期性行业的讨论，除了市盈率以外，还有其它问题。比如，投资需不

需要关心短周期的波动，中国周期性行业的波峰是不是单峰还是驼峰？

我们反对忽视短周期波动的投资理念，实际上无论是成熟市场还是新兴市场

均重视短周期的波动。证券市场永远象紧绷的弦，丝毫的经济变动将影响着

股价的走势。只是，新兴市场对短期波动反应容易过度，成熟市场可以很快

纠正短期的偏差。而且，对于短视的中国证券市场，在机构投资者行为加大

了股票波动性的情况下，适当关注短周期是十分有必要的。更重要的是，我

们的投资经理被考核期限为基本为一年，抓住短周期内股价的波动是时机选

择（Timing）的具体表现。

目前国内机构对钢铁的评级出现分化，其根本的差异在于是否重视短周期的

影响。我们认为，短周期不仅仅是时机选择的重要参考，而且短周期也会影

响长周期。短周期持续时间越长、强度越长，长周期受之影响的程度越长，

而这最终体现在上市公司投资价值的变化上。

基于短周期的观点，我们认为周期性行业目前的驼峰式增长的特点需要重视。

见图9，在宏观调控之后，我们认为有些行业属于强势行业，有些属于弱势

行业，对强势行业我们需要增量投资，对弱势行业我们需要适当减仓。石化、

有色此类国际定价品种将表现为强势驼峰的周期，而钢铁、水泥、玻璃等行

业将表现为弱势驼峰的周期。主要原因是，石化和有色，受国内经济和国际

经济的双重影响。钢铁、水泥、玻璃由于长途运输不经济，受国际经济的影

响程度较小，更多地受制于国内经济。

图9：宏观调控后的驼峰式增长

五、对市场的判断

依据以上判断，第三季度将是经济增长的低点，会延续第二季度下滑的趋势，

第四季度能否反弹还有待观察。因此，我们认为第三季度A股市场出现大幅

反弹的可能性较小，将继续演化振荡走势。在不确定的宏观经济和复杂的振

荡市场中，股票的长期投资价值将变得模糊，投资的信心将持续受到打击。

此时，机构投资者行为将决定着部分股票甚至整个市场的走势。随着集中投

资现象越来越严重，流动性陷阱将成为个股下跌的导火索，间接影响着整个市场的走势。

流动性陷阱的暴发关键在于短期投资预期的变化。第二季度是周期性股票下跌的过程，主要是石化、钢铁、有色的短期投资预期发生改变。我们相信，第三季度将继续演示此类现象，但发生对象将主要转向港口、机场、电力、集装箱运输泛运输类行业。我们相信上游周期性行业下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，其短期投资预期同样面临改变的下滑。而且第二季度大盘下跌，泛运输类行业反而逆势上涨，平均市盈率高达20－25倍，部分股票出现高估的现象。泛运输行业曾经被追捧为“抗周期品种”，但在第三季度将失去这一称号。

无论是周期性行业还是泛运输类行业的下跌，均是大浪淘沙的过程，优势企业将具有较强的抗跌性。因此，“一九现象”的趋势将会变得更加明显。

我们反对“看空不做空”的提法，我们建议结构性做空，有买有卖。建议适当抛出泛运输行业中高估的股票，适当买进上游周期性行业中低估的品种。特别值得提出的是，汽车行业经过7月份的大幅抛售，相当股票进入长期低估的区域，是买进的好时候。除此之外，我们建议关注技术进步带来的投资机会，3G和数字电视标准的采用，将使得通信设备、家电、媒体行业蕴藏着商机。

投资风格上，我们建议重视成长投资的选择。近几天软件股的上扬，说明投资者对成长性开始变得敏感。我们相信，随着成长股投资。价值投资是否已经是“强弩之末”，其所能发挥的作用和对投资效果的影响是否渐渐弱化，成长型投资是否需要走上历史舞台，与价值投资共舞呢？