第七章金融市场机制理论—F

23 400

第七章金融市场机制理论

第一节证券价格与证券价格指数

有价证券价格

金融工具绝大部分都有面值。如钞票注明面值是多少人民币的元、多少美元、多少欧元、多少英镑等等,存款在存折上注明存款余额有多少货币单位,票据、大额存单等均标明面值、票面价值（face value）,债券和绝大部分股票也均有面值。除去钞票和一般银行存款外,其他金融工具,包括银行大额存单,通称有价证券（security）。有价证券在其交易中均有不同于面值的市场价格——市值、市场价值（market value）。其中短期金融工具,如票据、大额存单等,其交易价格是按市场利率倒扣息。比如3个月期票据,如面值为100万元,现行利率月息是0.5%,3个月不计复利的利息额为1.5万元,那么这张票据交易价格就是98.5万元。

有价证券的市场价格既然不同于其面值,当然会经常波动。不同类型的证券价格波动幅度是不一样的。其中期限短的证券价格波动幅度小一些,期限长的证券价格波动幅度大一些；没有固定收益的证券价格波动幅度比有固定收益的证券价格波动大一些。如长期债券价格比短期债券价格波动大,股票价格比债券价格波动幅度大,等等。

许多事件的发生都会影响到证券价格。除去利率的变动外,经济周期、战争、自然灾害、政治事件等等,对证券价格均或大或小有所影响。证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发生或已经发生的事件对证券价格可能产生的影响,当然,这是一项十分繁复的工作。

证券价格指数

证券价格指数是描述证券市场总的价格水平变化的指标。主要有股票价格指数（share price index, stock index）和债券价格指数。目前世界上比较有影响的几种股价指数有：美国的道琼斯平均股价指数、纽约证交所股价指数、标准普尔股价指数、英国的“金融时报”指数、法国的巴黎CAC指数、德国的法兰克福的DAX指数、日本的日经平均股价指数和东京证交所股价指数、香港的恒生指数、新加坡的海峡指数等。债券价格指数主要是一些大投资银行编制的。国际上影响较大的债券指数有：所罗门兄弟公司的Broad Investment Index、美林公司的Domestic Master Index和雷曼兄弟公司的Aggregate Index。

我国的股价指数主要有上海证券交易所股价指数和深圳证券交易所股价指数。自2095年以来,两个交易所的股价指数又分别分为综合指数与成分股指数。2002年中,上交所又推出“上证200”指数。我国的债券指数正在编制过程中。

使用这些指数时,需要了解各该指数所选用的股票种类及选取原则,编制的具体计算方法,等等。这些可从有关金融知识的工具书中查找。

证券价格指数的作用除了表示当前的证券价格水平以外,还可以用来衡量证券投资基金的经营业绩。一些以分散投资为投资风格的证券基金就是按照市场价格指数安排投资组合的。经营的好坏则以是否超过指数收益率来衡量。此外,有些衍生金融工具交易就是针对股市指数进行的,如股票价格指数期货、股票价格指数期权等。

第二节资本市场的效率

市场效率的定义

金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果,最后集中地反映在证券的价格上。好的市场可以迅速传递大量的准确的信息,帮助证券的价格迅速调整到它应该调整到的价位上；反之,差的市场信息传递慢且不准确,要花费很长的时间才能将证券价格调整到位。为了评价市场对证券价格定位的效率,经济学家们做了大量的研究,提出了市场的有效性假说（effective market hypothesis）,其中做出重要贡献的是美国经济学家尤金.费马1。

按照市场效率假说,资本市场的有效性,是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。如果市场是有效的,证券的价格可以对最新出现的信息做出最为快速的反应,表现为价格迅速调整到位。

市场效率假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。在弱有效市场（weak efficient market）上,证券的价格反映了过去的价格和交易信息；在中度有效市场（semi-efficient market）上,证券的价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强有效市场（strong efficient market）上,证券的价格反映了所有公开的和不公开的信息。

研究市场效率的意义

市场效率的理论认为,证券的价格是以其内在价值（intrinsic value）为依据的；高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息,使价格反映其内在价值。

这就是说,市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。强有效的市场中,证券价格应该与预期价值一致,不存在价格与价值的偏离；如果一旦偏离,比如说价格高于或低于价值,人们会立即掌握这一信息,然后通过迅速买进或卖出的交易行为将这个差异消除。于是,在高度有效的市场中,想取得超常的收益几乎是不可能的。强有效市场对于证券投资专业人士的意义是,用不着费劲去探寻各种宏观经济形势的和有关公司的信息。因为你得到了,所有其他人也同时得到了。换言之,试图通过掌握和分析信息来发现价值被低估或高估的证券,基本上做不到。因此,在这种情况下的正确投资策略是：与市场同步,取得和市场一致的投资收益。具体做法就是,按照市场综合价格指数组织投资。

如果市场是弱有效的,即存在信息高度不对称,提前掌握大量消息或内部消息的投资人就可以比别人更准确的识别证券的价值,并在价格与价值有较大偏离的程度下,通过买或卖的交易,获取超常利润。在这种市场环境下,设法得到第一手的正确信息,确定价格被高估或者低估的证券,就显得十分重要。

对于投资者来说,强有效市场的获利空间很小,而弱有效市场的获利空间很大。在弱有效市场的条件下,即便一个技术不娴熟的投资人也有可能轻而易举地获得较高的投资回报。

我国的证券市场目前处于发展初期,定价的效率比较低。表现为多数投资人不能迅速的地获得正确的信息,存在严重的信息不对称。这对于能够比别人掌握更多信息的投资人来说,当然是一件好事情。但对于无法同时获取这些信息的多数投资人来说,就显得极不公平。因

1尤金.费马，《有效资本市场：对理论文献和经验证据的评论》，《金融杂志》（1970年5月）第383-417页。

此,从维护市场交易秩序,实现“公开、公平、公正”的原则出发,需要推动有效市场的形成。

对有效市场假说的挑战

然而,在对有效市场假说进行实证的研究中,屡屡被指出存在许多统计异常现象。

有效市场假说的论证前提,是把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人。这样的理性人,无论在何种情况下,都是理性地根据成本和收益进行比较,做出对自己效用最大化的决策。不少经济学家认为,由于人们限于先天的心智结构、后天的知识储备、以及有关信息的获得等原因,理性是不完备的、是有限的。在现实的经济生活中,经常可以看到,人们存在着许多经济理性之外的情绪、冲动和决策行为。比如最常见的例子,对于股民入市,总是反复提醒要理性从事；但又总会看到,市场的过渡过度波动总是与非理性的行为有直接联系。而且,即使在有限理性的条件下,因为外部条件的限制,有时候未必能够实践效用最大化理性行为。

如就主观方面来看,人们并非是生活在纯粹的经济联系之中；除经济联系之外,还有政治的、文化的等诸多方面的联系,并从而使人们具有多样化的行为动机。多样化的行为动机必然会对只按经济的理性判断所应采取的行为造成冲击。实际上,理性与否的判断,不单是经济学上,还有社会学上的。人们实事事实上并非都是纯粹按照经济效用最大化的算计行事；程度不同地包含非经济动机的方案往往是行为人“满意”的方案。

近些年,颇受重视的行为金融学提出了人类行为的三点预设,即有限理性、有限控制力和有限自利,并以此为根据来解释理性选择理论为什么会有悖于金融活动的实际。行为金融学并不是否定人类行为具有效用最大化取向的前提,但强调需要拓展行为分析的视角,予以修正和补充。

本章以下所讲述的大都以有效市场假说和人类行为具有效用最大化取向为推导的起点。通过这里的讲述,有助于在思考中注意避免过分抽象而不能回到现实生活的毛病。

第三节证券价值评估

证券价值评估及其思路

有价证券的价格随行就市,似乎变幻无常。但无论怎样变化,均会围绕其内在价值形成有规律的变化区间。如果某证券的市场价格低于其内在价值,就可以立即买进,在价格回归到内在价值时抛出,获取价差收入；如果价格已经远远高出内在价值,则应立即抛出,实现利润。因此,了解证券的内在价值,也就是证券的价值评估（evaluation）,对于制定正确的投资方案是十分重要的。

内在价值的概念,在第四章已经提到过。它并不等于实物资产的账面值。债券,其本身并无对应的实物资产。股票,有其对应的实物资产,但具有同样估值金额的实物资产绝不等于对应的股票有同等的内在价值。比如实物资产估值同等的两个公司,一个极具发展前景,一个呈现衰退的迹象,人们是不会认为它们的股票具有同等内在价值的。

一个被普遍使用的估价内在价值的方法是对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算,即现金流贴现法。这种方法的基本理念是,既然投资的目的是为了在未来取得投资收益,那么,未来可能形成收益的多少就在本质上决定了投资对象的内在价值高低。从这样的理念出发,采用适当的贴现率,就可以计算出该投资品的当前价值。

用现金流贴现法计算证券价值包括如下三步：首先,估计投资对象的未来现金流量；第二,选择可以准确反映投资风险的贴现率；第三,根据投资期限对现金流进行贴现。

债券价值评估

如果投资的对象是债券,估计未来现金流的工作相对简单一些。因为多数债券的票面利率是固定的,只需要按照固定的利率计算定期支付的利息即可。如果买进债券以后一直保持到债券期满,最后一期的现金流就是利息加上债券面值。需要费些时间的是确定适当的贴现率。一般债券的贴现率根据债券的信用等级确定。因此,信用评级在债券价值确定的过程中尤为重要。如果知道了债券的未来现金流,知道了债券的贴现率以及持有期限,就有了计算债券价值的计算公式。

根据未来现金流的不同,债券的价值计算公式有以下几种：

第一， 到期一次性支付本息的债券。其价值计算公式为

()n

B r A P +=1 （7·1） 其中P B 表示债券的价格,A 表示债券到期时的本利和,r 表示贴现率,n 表示债券到期前的剩余期限。注意,在这里我们采用的是复利计息的方式。理由在第四章已经说明。

第二,定期付息、到期还本的债券。这是一种最常见的债券形式,其价值计算公式为

()()n

t n t B r M r C P +++=∑=111 （7·2） 其中C 表示定期支付的利息,M 表示债券的面值。例如,现在发行票面额为100元,每年按年率8%付息,每年付息1次,10年还本的债券。假如市场利率升到9%,那么这张债券的价格应当只有93.5元,或者说,若按面值推销,则无人愿意购买。

如果投资人在债券尚未到期时出售债券,则上述公式需要改写为：

()()n

t n t B r P r C P +++=∑=111 （7·3） 其中P 表示出售债券时的价格。使用这个公式时,困难在于估计未来出售债券时的价格。 第三、定期付息、没有到期日的债券。这种债券也称永久性债券。对持有人来说,这类债券意味着永久性的定期收入。在票面利率固定的情况下,每期的现金流是同样的。其价格计算式可以写成：

r

C P B = （7·4） 从债券价值的计算公式中可以看到,影响债券价格波动的因素主要是贴现率,也就是利率的变化。当然,不同的期限,不同的票面利息率,也对债券价格变化产生影响。例如,期限越长、票面利息率越低的债券,其价格变化对利率变动越敏感。如果其它因素不变,债券的价格也会随到期日的临近逐渐地接近面值。

关于期限对于债券价格利率敏感性的影响,可以举例子看一下。假定有三种面值为1 000元,年收入60元即利率相当6%的债券,分别是1年期到期还本付息的债券、10年期每年付息到期还本的债券和无期限的永久性债券,在市场利率为4%、6%、8%时,它们的市场价格如表7-1所示。

表7-1 依据利率形成的债券市价 单位：元